去产能的政策选择

华中炜

解决产能过剩是当前经济调结构过程中最重要的问题之一。与上世纪90年代相比，当前产能过剩的背景、特征具有一定的相似性，但可能面临着不同的宏观约束。基于不同的约束条件，预计本轮去产能的过程需要更多依靠改革和市场力量，才能达到效果。

本期主讲嘉宾：

华创证券首席宏观分析师

背景相似

仔细探讨上轮与本轮产能过剩的形成背景，会发现有很大的相似性：信用扩张引发投资过度扩张，企业杠杆率不断提升，然后政策从紧和需求萎缩叠加，导致产能过剩问题凸显。

从本轮产能扩张的时间点看，从2010年四季度至2011年四季度实体经济处于产能的形成阶段。前期释放的货币信号极度充裕，企业普遍制定了庞大的支出计划，对货币的需求出现异常放大。2010年10月以后资金开始逐步紧缩，一些项目处于未完工状态，必须想方设法获得资金来完成，导致流动性紧张局面一再出现。这与1994至1996年间高利贷泛滥成灾、银行违章拆借、争夺流动性的情况十分相似。从2012年二季度以来，前期投资项目相继达产，伴随海外经济的低迷，产能过剩问题开始爆发，主要表现为中国工业企业产能利用率快速下滑，甚至完工即闲置，其中降幅最为显著的行业集中在中上游的重化工业，包括煤炭、钢铁、有色、船舶和工程机械等。在实体层面的产能过剩映射到金融层面就体现为债务问题，即负债所形成的产能无法达到预期的收益，盈利无法覆盖债务支出，资本可能损失的风险显著提高，因此，去产能和去杠杆是相互伴随的。这段时期可以对比1996年直至上世纪90年代末，“八五”期间中国的重点建设项目建成投产之后大约1/3亏损，工业企业开工率持续降至冰点，不少行业产能利用率不足40%。时任国务院副总理朱基多次在会议中强调“重复建设、盲目建设、大而全、小而全、项目达产开工之日就是企业亏损关门之时”等问题。

结构迥异

宏观总量方面，虽然产能过剩的情况与上世纪90年代末期相似，但在过剩的结构上存在着明显差异，上世纪90年代末期产能过剩的行业主要集中在中下游的消费品行业，而当前的产能过剩却主要集中在中上游行业。

从1997年统计年鉴上披露的1995年主要工业品产能利用率来看，中下游消费品行业平均不足60%，其中重点家电行业的产能利用率不足50%，只有诸如手表、啤酒和卷烟等少数行业产能利用率在70%以上；相反，上游的钢铁、有色、建材和化工等行业产能利用率基本在70%以上，不存在明显的过剩迹象（图1）。

在金融危机前，2006年3月发布的《国务院关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》一文中提出中国的钢铁、电解铝、电石、铁合金、焦炭、汽车等行业产能已经出现明显过剩；水泥、煤炭、电力、纺织等行业目前虽然产需基本平衡，但在建规模很大，也隐含着产能过剩问题。此后，在2009年发布的《国务院批转发展改革委等部门关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》一文中提出不仅钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、电解铝等产能过剩的传统产业仍在盲目扩张，风电设备、多晶硅、造船、大型锻件等新兴产业和中高端装备制造业也出现了重复建设倾向和产能过剩的隐忧。然而，上述提及的产能过剩行业的投资增速并未减缓。特别是在2008年金融危机之后，在2009至2011年的3年间，除了黑色金属行业（钢铁等）之外，其他各过剩行业的固定资产投资年增速基本上均在30%以上，远高于全社会固定资产投资的平均增速。如果我们以高行业资产负债率和低行业销售利润率来定义产能过剩行业，可以发现当下的产能严重过剩行业依然集中在黑色金属冶炼加工、有色金属冶炼加工、石油加工、化学纤维制造、交运设备和电器机械等中上游的重化工业（图2、3）。

这种中上游产能的结构性过剩决定了当前的过剩产能无论从供给端清理，还是从需求端消化，难度都将会比上世纪90年代末期更大。

消化路径

如果对比上世纪90年代末期过剩产能的消化路径来看，第一，其使用行政手段从供给端“终止重复建设、清理过剩产能、兼并破产落后企业、下岗分流劳工”。具体政策包括：其一，在1996年底的中央经济工作会议上提出了严格控制新上工业基本建设项目，时任副总理朱基在会上甚至提议暂停新上项目一年。其二，对当时的部分存量过剩产能施行强制清理。如1997年针对全行业亏损严重的纺织企业实行了行政强制压锭改造，当时全国有4100万锭，计划在3年中压缩1000万锭，到1999年底共计减压了920万锭，分流下岗了110万员工。甚至针对部分中上游工业企业也实行了强制性关门停产，如1998年本溪、抚顺的煤矿全部关闭；辽宁全部有色金属矿，除了一个铜矿之外，也全部关闭。其三，淘汰落后企业，实行兼并、破产。从1995到1998年间，国有企业个数从11.8万下降至6.5万，降幅达45%，集体企业个数从41.3万下降至4.8万，降幅达88.5%。其四，减员增效、下岗分流。1998至1999年间，累计城镇就业人数损失了2500万以上，其中的国有企业就业人数下降了约2200万。

第二，通过金融资产管理公司，对一部分破产兼并或负债过重而陷入困境的企业在银行的债权转为股权，从而降低企业资产负债率，减轻贷款利息负担，同时也达到了对银行不良贷款的剥离。从过程看，在1999年和2003至2005年，共有两次大规模的政策性债务和不良贷剥离。第一次是1999年，成立了4家资产管理公司剥离了4家国有商业银行近1.4万亿元的不良贷款。第二次是2003年底在对中、建两行注资进行股份制改造时，核销了建行569亿元、中行1400亿元损失类贷款，又在2004年将建行1289亿元、中行1498亿元的可疑类不良贷款以50%的价格剥离给信达资产管理公司；2005年5月中旬，工商银行2460亿元损失类不良贷款被等值剥离给华融资产管理公司，2005年6月，工商银行4590亿元可疑类贷款按地区分为35个资产包，出售给四大资产管理公司。加总来看，对上世纪90年代企业债务和银行不良贷款的消化，历时近6年，剥离总额高达2.58万亿元。

第三，从需求端来看，上世纪90年代消化产能过程得益于两大新需求点：一是1998年住房制度改革启动了居住需求。统计中可以清楚地看到这个分水岭：全国住宅当年开工面积在1996、1997年跌到1亿平方米出头，但在1998年出现急剧跳升，达1.6亿平方米，猛增近6000万平方米，当年就超过了1994年经济高潮时1.3亿平方米的顶峰，随后一路攀升，连续几年高速增长。虽然此时地方政府的投资冲动没有明显变化，投资项目的收益率也没有明显提高，但是工业企业产能利用率开始触底回升。二是加入WTO引致的外需启动。从上世纪90年代末期开始，发达国家总体处于加杠杆、降储蓄和消费能力释放的过程。叠加2001年之后入世的刺激，在这段时期，中国出口年增速的中枢从上世纪90年代末期的10%上下，攀升至25%的高位。从而对上世纪90年代末期中国消费品行业过剩产能起到了极强的消化作用。

而就当前中国的经济形势而言，首先从需求面：

一是国内消费升级导致主导产业更迭，中上游重化工业的产能将与新生的需求长期错配，这会造成产能的消化异常缓慢。近10年高速城镇化带动了城镇居民的消费升级，消费重点从上世纪80、90年代低端的日用必需品消费，升级为与住房、汽车相关的改善型耐用品消费，从而推动了重化工业成为社会主导产业而快速发展。但目前看，城镇化的高速发展阶段已过，而城镇居民的消费逐渐从改善型耐用消费品消费转为高端的服务类消费，这意味着重化工业的终端需求高速增长的情形难以持续。

二是难以指望外需启动去消化当前过剩的产能。与上世纪90年代末期发达国家消费开始爆发不同，本轮金融危机之后，欧美等发达国家普遍进入去杠杆周期（特别是居民部门的去杠杆），储蓄率开始进入趋势性回升阶段，这意味着有效需求不足将成为全球经济的中长期主题，外需将会长期疲弱。

三是从供给端来看，清理重化工业领域的过剩产能难以重复“纺织压锭”等相对简单粗暴的行政性手段，这所带来的资本损失过于巨大。同时，当前的社会状况恐怕也难以承受由于生产线强制停运所引发的大规模下岗失业问题。

故此，在宏观政策层面，首先，只能通过维持稳健略偏紧的货币政策促进过剩产能的自然消化，接下来可以看到的应该是部分企业出现实质性的债务清偿困难，企业破产清算、并购重组的时节再度降临。如果此时加大宽松的政策信号，将可能会导致债务和过剩产能清理的过剩被动延长。因此，政策绝不能因一时的经济短期指标的回落而大幅放松，也不能因一时的信贷增长过快而盲目收紧。在中性偏紧的货币环境中，去杠杆和去产能所引发的紧缩（特别是工业品端）不可避免，价格下行将使得企业实际债务负担加重，与此同时资产端的价值缩水，这种资产负债表不对称的变化将使得一些竞争力较弱的企业经营状况不断恶化，最终引致破产清算，这将与1998至1999年间的情况类似。

与上一轮类似，预计金融机构仍然会承担部分埋单的责任。目前，中国的金融系统健康状况要远优于上世纪90年代末期，近期银行不良率虽然微有上升，但仍处于不足1%的历史极低水平，且拨备覆盖率高达300%，这与上世纪90年代末期银行出现系统性不良贷款风险的情况全然不同。预计接下来可能会加快国有银行不良资产处置权限下放进程，部分杠杆率较高的非银行金融机构可能也会面临风险加大的局面。

二是需要通过并购金融工具的创新，推进企业兼并重组，以市场化方式去产能。中国企业并购的市场环境仍然存在融资渠道不畅通、融资工具不丰富等问题，以至于市场化并购交易的活跃度严重不足。 在并购交易中，并购融资工具的来源直接关系到并购成本的高低和交易的成败。从国际并购融资的经验来看，债券是国外成熟市场并购融资的主要方式之一，特别是高收益债券。自20世纪80年代以来，债券融资已经成为发达国家并购融资的主要手段，特别是在杠杆收购中，收购方企业用于收购的自有资金只占收购总金额的10%左右，其余大部分通过贷款及发行高收益债募集。另外，目前国外成熟市场运用较多的混合融资方式，主要是优先股、认股权证和可转换债券等工具，而中国在并购重组方面尚未使用。究其原因，一是国内资本市场没有提供充足的混合融资工具；二是考虑到风险因素，相关的政策也没有做出规定。

三是要注重产能的国际转移，旨在把在中国看起来过剩但全球来看不一定过剩的产能转移出去。在此方面可以借鉴日本的经验：日本在上世纪50、70和80年代均经历过较为严重的产能过剩问题，其消化途径主要是通过向海外转移落后产能，为国内的产业升级腾挪出空间。比如，在上世纪60年代将纺织、化学、钢铁和非金属矿物领域的产能通过对外投资的方式向“亚洲四小龙”地区转移。上世纪70年代末和80年代初向外转移的是化工和中低端的电器机械，而国内着重发展高端机械设备、精密仪器等精细加工工业。上世纪80年代末仍是以出口转移过剩设备为主，主要集中在运输机械、电器机械和化工等。

四是要通过供给端的改革为宏观经济释放新的增长动能。事实上中国经济可以走出上世纪90年代末的泥潭，在很大程度上是倚赖了其时一系列的经济改革，这包括：房改启动了新的城市化建设需求；汇改奠定出口导向的经济基础，入世打破了配额限制，使得外需爆发式拓展；税改奠定了地方政府竞争的市场经济发展基础；国企改革使得企业甩掉包袱轻装上阵。如果对比美国的经验，在70年代末至80年代初同样面临着严峻的产能过剩问题，而70年代停停走走的需求管理政策增加了经济的不确定性，造成通胀和通缩频繁交替，抑制了社会资金向实体经济配置。80年代后，里根政府实行了减税、放松政府对企业规章制度的限制，减少国家对企业的干预等一系列供给端改革的政策，从而让美国经济比较快地走出困境，并为其后20多年的持久繁荣奠定了基础。当下看，中国要从根本上消化过剩的产能依然要倚赖制度改革，方向是着眼于生产效率、资源配置效率的提高，鼓励社会资金进入原来高管制的垄断行业等。

特邀述评嘉宾：

郑联盛

中国社科院金融所博士

政府改革需无为与有为相统一

以史为鉴，可以知兴替。以上世纪90年代末期的中国经济和如今的经济态势作为比较的对象，通过分析上世纪90年代的增长收缩、政策扩张、产能过剩以及微观高杠杆，来对照2013年的经济图景，确实有“似曾相识”的感觉。其一，两个阶段经济存在一定的经济增速下滑的压力。其二，整体存在较为严重的产能过剩状况。其三，在政策框架看，两个时点政策是中性偏紧的，也是对此前过度扩张的一次纠偏。最后，从外部环境看，都遭遇出口冲击。

上世纪90年代末期后通缩出清是一次蜕变，去产能和去杠杆是经济稳定在温和通缩的状态，但经济是逐步出清的。新世纪之后，全球长波周期走向繁荣阶段，中国通过加入WTO充分享受了全球周期繁荣的红利。同时，新主导产业（出口为支撑的制造业和新兴的房地产）构筑了中国新的主导产业，经济进入一个新的繁荣期。

时过境迁，相同的经济图景，却有迥异的周期、结构、要素及政策取向。从周期的角度看，上世纪90年代后期之后的经济周期是一个上升周期，而2013年及其后的中国经济是一个弱周期的格局。从熊彼特的“三周期嵌套”理论看，中国经济将在较长的时间内处于弱周期的约束。

在经济结构上，上世纪90年代末中下游消费品产能是相对过剩，而如今制造业产能是绝对过剩。消费普及和消费升级消化了上世纪90年代末期消费品的产能相对过剩。而目前制造业的产能绝对过剩，解决途径有三：一是以更大的产能扩张消化过剩产能；二是寻找到新的产能需求市场；三是实质性去产能。目前可行的或只有第三条路。同时企业负债率创历史新高，净资产回报率却持续低于资金成本，去产能还将叠加严重的去杠杆压力。更为基础的差异是，2000-2010年，中国要素市场的低成本对生产者的补贴总量占GDP的比重超过10%，而今，中国低成本时代已经终结，潜在增长率正经历阶梯式下移。如政策一扩张，名义增长将高于潜在增长，高通胀将随之而来。

在政策框架上，如今政府的任务在改革而不在刺激，政策框架将从凯恩斯主义转向供给学派。政府的主要任务已经从十多年前维持经济高速增长逐步转变为提高增长效率及促进社会和谐发展。

上世纪90年代末迎来的是一次繁荣，以房地产和制造业为主导部门、以投资和出口为驱动的增长模式将中国经济拉升至全球第二的高度。而今，这个模式遭遇了抉择的时刻，中国经济也面临产能调整拐点、“工业化宿命”困境和中等收入陷阱等困境。

去产能和去杠杆是一个中期的趋势。中国增量资本产出率（ICOR）在2010-2012年都超过了5，即5个多的资本投入才有1个产出。产能扩张越是低效的，去产能和去杠杆将愈加惨烈。叠加泡沫化的风险，如果没有良好政策应对，经济出清或不是一个平稳过程。而政府强力改革是中国跨越拐点并缓释系统性风险的必然抉择，无为与有为相统一。一方面，要进行一次以制度改革特别是自由化改革为基础的供给学派革命，政府与市场重新再分工，经济政策转向市场化，即“无为”；另一方面，社会发展及其相关的经济体制改革，政府应发挥核心作用，基于人本主义的经济社会发展政策是政府“有为”的核心内容。

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