基于多元回归分析的市场法价值决定因素研究

【摘要】通过沪深两市中白酒企业股票价格与财务指标和其他经济指标之间的回归分析，从实证角度分析市场法评估企业价值时，显著影响企业价值的因素，以期为市场法中的上市公司比较法评估企业价值时价值决定参数的选择提供参考依据。

【关键词】企业价值；上市公司比较法；价值决定因素；回归分析

2012年7月1日开始实施的《企业价值评估指导意见》与之前实施的《企业价值评估指导意见（试行）》相比对市场法的规定突出在以下两点：第一，可比企业的选择。资产评估师应当考虑被评估企业与可比企业在业务结构、经营模式、企业规模、经营风险等方面是否具有可比性，比如主营产品不同就不具有可比性、企业规模相差较大就不具有可比性等。第二，价值比率的确定。准则第三十八条明确了价值比率包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他比率，同时规范了资产评估师确定价值比率应该考虑的内容。在市场法的实际使用中，多采用市盈率、市净率、市销率等单指标比率，或根据实际情况采用其他财务指标或经济指标作为比较参数，这些指标的选择多是出于评估师的主观判断或业内的一般做法。这些指标并不能充分反映市场的状况，特别是我国资本市场的特征。

市场法中上市公司比较法可以相对较容易的获得可比公司的资料，对其进行深入的研究不仅有助于人们很好地认识市场法与其应用的前提条件之间的关系，更有助于人们深入掌握市场法的机理、参数内涵等，为人们在理论的层面上理解上市公司比较法提供参考依据。

上市公司比较法需要解决的两个主要因素是参考企业的选择和可比指标的选择，后者相对来说更重要一些，本文以白酒行业为例，通过股票价格对财务指标和其他经济指标之间的回归分析。寻找对股价影响显著的财务指标和经济指标等，为上市公司比较法的可比指标选择提供参考依据。

一、研究思路

此次研究拟采用不同年度的白酒行业上市公司年终股价作为因变量，用影响上市公司股价的因素所构建的指标体系进行多变量截面混合数据回归，试图发现这些解释指标对上市公司市场表现的相关关系。进一步分析因行业不同产生的解释指标的差异。基本步骤是：

第一步，建立影响白酒行业股价的指标体系。

第二步，根据指标体系收集准确数据。

第三步，对指标体系进行多元回归，选择理论检验合理、统计上显著的指标。

第四步，对回归所得指标进行分析，形成用上市公司比较法评估白酒企业时可用的价值比率指标。

二、建立自变量指标体系

影响股价的因素可分为外部因素和内部因素，外部因素进一步分为经济运行和经济政策因素等方面，内部因素分为盈利能力、偿债能力等方面。每个方面再和指标对应，结合经济和金融理论对每个指标与上市公司股价的关系给出结论。如表1所示：

三、数据收集

白酒行业在沪深两市两市公司共有14家，包含一家ST公司ST皇台，自变量有35个，使用回归分析，样本的数量最好是变量的两倍，这样得出的结果相对准确，鉴于此，本文通过同花顺软件，按照季度财务报表收集14个样本的自变量，然后以年份为分界，将四个季度的数据混合而作为一年的数据来使用，这样可以相对增加样本的数量，使样本数量达到56个，然后再分年度进行多元回归。

详细数据见附表，息税折旧摊销前利润EBITDA和资本金利润率只在半年报和年报当中有数据，因此造成数据缺失一半，因此将其剔除，每股股利只在年报当中有数据，并且不是每家企业每年都会有股利分配，因此将其剔除，已获利息倍数（EBIT/利息费用）和长期债务与营运资金比率都与长期借款有关，而白酒企业很少有长期借款，导致数据的缺失，因此将其剔除，最终还有30个自变量。

四、回归过程说明

本文以当期股价为因变量，以备选指标体系中30项财务指标作为自变量分年度进行逐步回归。将分年度回归结果中具有解释力的指标进行汇总。

由于本研究初始阶段纳入研究范围的自变量数量较多，其中不乏有些自变量之间具有线性关系，此因需要对这些自变量进行筛选，本文选择逐步回归的方法进行回归，然后通过共线性检测来确定最终选出的自变量之间的线性关系。逐步回归分析的方法是将变量一个一个引入，每引入一个自变量后。对已选入的变量进行逐个检验。当原引入的变量由于后面变量的引入而变得不再显著时，将其删除。引入一个变量或从回归方程中剔除一个变量为逐步回归的一步。每一步都要进行F检验以确保每次引入新的变量之前回归方程中只包含显著的变量。这个过程反复进行，直到既无显著的自变量被选入回归方程。也无不显著的白变量从回归方程中被剔除为止，从而保证了最后所得的回归子集是最优回归子集。

经过逐步回归，2009年度确定出的解释变量为每股收益EPS-期末股本摊薄、每股经营活动产生的现金流量净额-最新股本摊薄、每股经营活动产生的现金流量净额-最新股本摊薄、产权比率、每股未分配利润-最新股本摊薄、销售毛利率、净资产（同比增长率）、营业利润/营业总收入、存货周转率9个指标，下一步则是检验模型的拟合度。

五、回归结果分析

通过逐步回归计算，可以得到三个年度共同拥有的解释变量是每股未分配利润-最新股本摊薄。两两年度之间共有的指标是息税前利润EBIT，具有相同影响因素的指标是销售毛利率和销售净利率。

因此，在用上市公司比较法评估白酒企业时，除了市盈率，市净率和市销率之外，还可以首要考虑每股未分配利润-最新股本摊薄，其次考虑税前利润EBIT、销售毛利率和销售净利率作为参考指标。

本文由于研究数据的有限性，以及考虑因素的局限性，可能所选指标较少，需扩大数据的收集和影响因素的收集。

参考文献

[1]朱军，贾玉.企业价值评估中市场法参数选择研究[J].中国资产评估，2012.

[2]薛薇.SPSS统计分析方法及应用（第二版）[M].北京：电子工业出版社，2009.

作者简介：吴继兴（1989—），男，山东临沂人，浙江财经大学会计学院硕士研究生。