试论资本成本率在央企EVA考核中的应用

徐晓敏

【摘要】资本成本率是评估企业价值的重要参数。国资委对大部分央企采用同一资本成本率进行考核，不符合央企现状，也不利于调动央企改善资本结构的积极性。文章通过对部分上市央企的实证检验，结合相关学者的观点对央企资本成本率的设定方式提出建议。

【关键词】EVA；央企；资本成本率

资本成本是企业为取得和使用资本时所付出的代价，资本成本率则是评价付出代价程度的指标，是EVA考核系统中的主要组成部分。国资委在2007年正式实施的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中首次引入EVA概念，鼓励央企使用EVA指标进行年度经营业绩考核。2013年又深化EVA考核力度，调整了EVA的考核权重和资本总额的计算方法，但未优化资本成本率的确定方式，对大部分央企仍采用同一资本成本率。本文将从资本成本率的计算理论和实证分析着手，结合学术界观点及近期证券市场数据进行综合论证，探讨如何改善资本成本率的设定方式，从而实现对央企的客观评价。

一、EVA及资本成本率的含义

经济增加值（简称EVA）是美国思腾思特咨询公司于1982年提出的一套企业绩效财务评价方法。EVA实质上是对传统会计利润的升华，是按照经济学原理对经济利润的评价。主要有两个用途，一是综合考虑会计利润和所占有资本的机会成本，为股东衡量企业利润提供科学方法；二是取代传统的投资报酬率对比分析不同企业的绩效。

EVA等于企业的税后净营业利润与全部资本成本之间的差额，即EVA=税后净营业利润-资本成本=（投资报酬率-加权平均资本成本率）×资本总额。其中，加权平均资本成本率=债权资本成本率×（债权资本/（股本资本+债权资本））+股本资本成本率×[股本资本/（股本资本+债权资本）]。影响EVA关键的两个指标是投资报酬率和加权平均资本成本。EVA为正，说明公司投资报酬率高于加权平均资本成本，为股东创造了新价值；EVA为负，说明公司投资报酬率低于加权平均资本成本，损害了股东的利益。

二、国资委对资本成本率的规定

国资委将EVA评价用于央企负责人的考核评价，且根据国情对EVA的测算方式和资本成本率进行了本地化。2013年国资委发布新修订的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，将中央企业资本成本率原则上定为5.5%，对军工等资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1%，资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点。国资委对央企的资本成本率实际上只考虑了三个台阶，由高及低依次为负债率较高企业、一般企业、军工等资产通用性差企业的资本成本率。

国资委目前的考核办法，对大多数央企实际上是采用了5.5%的同一资本成本率要求，能否符合央企实际情况，能否实现EVA评价的衡量用途和比较用途，能否调动央企提升自身EVA水平的积极性，需进行验证。

三、学术界观点及央企实际资本成本率的测算分析

目前学术界对同一资本成本率存在异议。如杨成炎认为，资本成本率应按行业、企业规模、社会责任进行细分；苏亚民、马钥认为，资本成本率应按央企所在的经济区域、承担的社会责任进行细分；殷明德认为，资本成本率的确定应区别不同行业与不同类型企业的实施条件，分别采用完全资本市场与非资本市场的定价机制。各种观点均提出细分资本成本率的建议，但均为主观判断，未实际测算央企资本成本率水平并验证。

本文对央企的资本成本率水平进行测算，检验同一资产成本率是否反映央企真实水平。测算方法及取数原则：（1）分别对资本成本率中的债权资本成本率、股权资本成本率、资本结构和加权资本成本率进行验证；（2）受制于央企的数据公开度，只对上市央企进行分析；（3）为保证上市公司替代央企，从115家央企中剔除业务分拆上市和主体业务未上市的企业；（4）为便于股权成本的测算，选择盈利水平较高的2012年度A级央企为主要分析对象，并为保证样本量增加部分行业的B级央企；（5）为保证测算结果便于利用和比较，以行业测算结果为主要分析对象；（6）以央企上市公司2004-2012年的年报数据为主要分析基础。

1.债权资本成本率验证

债权资本成本率采用不考虑时间价值的测算方法，且不考虑筹资费用，计算公式是用税后财务费用除以付息债务额度。此方法适用于各年税后资本使用费相同或基本相同的情况，特点是计算方法简单，但对企业个体来说结果不是很准确。由于本文以测算央企行业间差距为目的，因此该方法基本满足验证需求。

测算后，央企的债权资本成本率在行业间分布情况为：信息技术、航空行业为2%-3%；船舶制造、石油石化、电网建设、钢铁、地产行业为3%-4%；电力煤炭、有色金属、机械、建筑行业为4%-5%。分布特点为：样本央企的债权资本成本率总体水平低于5%；行业间存在一定差距，分布在相差1%的三个台阶中；最低和最高的行业债权资本成本率差距是2.7个百分点，差距明显。

2.股权资本成本率验证

由于国内学术界尚未构建起成熟的估算理论和模型，且国外常用的CAPM模型不适用于我国目前资本市场现状，因此本文采用取数和测算较方便的戈登模型DCF（固定股利增长模型）测算股权资本成本率。

根据戈登模型，股权资本成本率等于预期股利占股价的比重加上预期股利增长率。其中预期股利和股价的比重按历史三年水平确定。预期股利增长率按照2004年-2011年实际股利估测。由于我国资本市场尚不成熟，没有专业机构对上市公司股利进行预测，同时由于大部分上市公司的股利分配政策未形成固定模式，因此预期股利增长率的估测按以下两个原则确定。一是股利分配逐年呈走低或不分红的公司，预期股利增长率按0预测；二是股利分配总体上升但呈波动趋势的公司，剔除异常年度后按复合平均增长率预测。

测算后，央企的股权资本成本率在行业间分布情况为：机械、钢铁、有色、航空行业低于5%，电网建设、信息技术行业为5%-10%，电力煤炭、石油石化、地产、建筑、船舶制造行业为10%-15%。分布特点为：样本央企的股权成本率均在15%以内；行业间分布在相距5%的三个台阶内，机械、钢铁、有色、航空行业的股利增长速度呈持平或下降趋势；电网建设、信息技术受行业内部的龙头企业带动影响，股利呈上升趋势；其他行业内的大部分企业的股利分配均呈上升趋势；部分行业内的企业间股权资本成本率也呈较明显的差异，如信息技术行业中，中国移动的股权成本率远高于其他运营商。

3.资本结构验证

资本结构即债权资本和股权资本在总资本中的比重。其中债权资本包括债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、其他应付款等商业信用负债；股本资本包括普通股和少数股东权益。

测算后，央企债权资本占总资本比重在行业间的分布情况为：信息技术、石油石化、机械行业为40%以下，电力煤炭、钢铁、有色金属、航空行业为40%-50%，船舶制造、电网建设、地产、建筑行业为50%-65%。分布特点为：行业间的资本结构也存在较大差距，最高的电网建设行业高于最低的信息技术行业42个百分点。

4.加权资本成本率验证

按前文公式测算，央企加权资本成本率在行业间的分布情况：有色、机械、钢铁、航空行业为2%-3%；电网建设、信息技术行业为5%-5.5%；地产、建筑、船舶制造行业为7%-9%；电力煤炭、石油石化行业为9%-11%。分布特点为：只有两个行业接近5.5%的资本成本率；石油石化行业偏离国资委规定的资本成本率达5.68个百分点；石油石化行业高于有色行业9.08个百分点。

5.验证结论及存在的问题

国资委目前管理的央企有115家，分属15个行业，所涉及的上市公司283家。从实证检验情况看，由于所处行业的差异，央企间的实际债权和股权资本成本水平差距较大，且资本结构千差万别。采用同一资本成本率不符合央企现状，且易产生三方面问题。第一，不能真实衡量央企的经济价值。同一资本成本率，不能充分体现企业因产业背景、财务状况、发展周期而产生的债权或股权成本差异，会造成EVA计算过程的偏差。如机械、钢铁、有色金属行业受产业因素和经济周期影响，5.5%的资本成本率高于其实际水平；而石油石化、电力煤炭等行业则受垄断地位和发展阶段影响，5.5%的资本成本率低于其实际水平。第二，不利于发挥EVA评价的比较效用。同一资本成本率，不能体现行业间及行业内部在内外部环境、社会责任等方面的差异，造成横向对比失真。第三，降低央企改善EVA的积极性。采用同一资本成本率考核，高收益行业只需承担较低的资本成本，长久下去缺乏继续提升的动力，不能满足资本市场要求。

四、启示

1.差异化资本成本率目标，提高央企积极性。管理部门应将行业分类引入资本成本率的确定方法中，客观衡量央企所处行业的资本成本水平，建立起多层次的差异化目标体系。首先，对央企按行业合理分类，根据其历史发展情况、行业收益水平、风险大小及负债规模确定合理的资本成本率，客观上引导央企的行业资本成本率逐步优化。其次，将战略选择、产业链完整性、资产安全管控制度、社会责任等因素引入股权资本成本率中，适度下调相关行业的资本成本要求。对行业内部承担社会义务的企业，行业内部适度差异化资本成本率。第三，央企在内部应用EVA考核方案时，也应作适应下级成员企业的个性化改造。

2.优化资本成本率确定方法，增强目标精确管理能力。由于各行业的债权、股权资本成本率和资本结构存在较大差异，且变动趋势不一，单一的平均资本成本率目标无法引导企业全方位的改善。管理部门应分别确定各项资本成本率和资本结构的目标及要求，提高综合指标的测算精度，完善行业间的明细指标对标，引导行业的资本结构优化。

3.注重目标的刚柔并济，引导央企创造自身价值。由于各行业的内外部环境变化较快，传统的刚性目标已经无法适应不断变化的环境，柔性目标的重要性日益凸显。管理部门应适当调整资本成本率以满足环境变化的需要，综合使用刚性目标和柔性目标，在保持中期稳定性的前提下根据行业发展和经济周期的变动情况对资本成本率进行调整。

参考文献

[1]杨成炎，刘珍.关于央企考核EVA指标的思考[J].财会通讯：综合，2012（06）.

[2]邓羽婷.对EVA评价指标调整项目的思考[J].中国证券期货，2012（11）.

[3]苏亚民，马钥.央企EVA考核指标完善对策[J].财会通讯：综合，2012（10）.

[4]殷明德.澄清EVA资本成本认识上的几个误区[J].国企，2011（07）.