石油金融化及其价格波动分析

陈侃　曹可辰

石油的金融化是指石油的金融属性产生、发展并不断深化的动态过程。狭义角度，石油的金融属性是指石油作为金融衍生品的一种，成为金融衍生品市场交易的基础变量之一。广义角度，石油的金融属性是指石油现货市场与金融衍生品市场在互动中产生的相互作用、相互影响的关系，这种关系越来越偏向于金融衍生品市场对于现货市场的单向影响。

1.石油金融化的历程及现状

1.1 受金融市场追捧，石油金融化日趋明显

据估计，近几年流入全球主要石油期货市场的资金高达上万亿美元。金融行业大规模介入石油市场，使石油由一种单纯的套期保值工具发展成为新兴的金融投资载体。据统计，近几年投资者在期货市场投资石油的获利率持续超过其他商品。期货市场的杠杆效应、获利套现者买空卖空机制，以及国际市场的流动性过剩，共同导演了石油期货交易市场惊涛拍岸的宏大场面，使得石油市场金融化特征愈加明显。

1.2 与金融危机密切相关

2008年9月份，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产，而美国第三大投资银行美林公司则被美国银行收购。一系列消息极大地打击了投资者对全球经济的信心，从而引发油价“跳水”。国际油价一路跌破100美元、50美元、40美元，油价走向出现了更多的不确定性。金融危机从两个层面加速了油价下挫，一个方面石油市场大量资金的撤出，实际上放大或加剧了油价下跌。另一方面，受全球经济衰退的影响，石油需求大幅下降，油价相应下跌。由此可以看出，石油已不是原有意义上的石油。石油不仅是作为大宗商品，而且把它当作类金融资产在金融市场投资。此外，石油也是作为投机性工具，石油期货市场与现货市场出现的明显背离，表现为非商业性的持仓量显著增长，题材炒作放大了信息价值。

2.石油金融化产生的原因

2.1 石油供需短期缺乏弹性

短期来看，油价的提高只能使石油供给发生小幅增长，当石油供应量达到现有油田的生产极限后，再高的油价也不能导致石油供应的增加，如图2.1.1中的曲线S1。从长期来看，当有足够的勘探开发时间时，新油田的大规模投产将使石油供应随着油价的升高而大规模增加，如图2.1.1中的曲线S2。

石油作为一种非常重要的战略资源，是现代工业赖以运行的基础，它所涉及的下游产业链长而宽，复杂交错，形成网状结构，影响力相当大。在短期内，即便出现油价的大幅波动，由于无法实现能源替代和大规模的石油节约计划，不会立即导致消费量的下降，所以说石油需求在短期内是缺乏弹性的。从长远看，石油供应的紧张，油价的高企会促使世界范围内经济增长方式的转变、替代能源发展等，从而在油价上涨时导致需求量下降。因此石油需求从短期看是缺乏弹性的，如图2.1.2中的曲线D1，而从长期看是有弹性的，如图2.1.2中的曲线D2。

石油产品在短期内的供给、需求均缺乏弹性导致石油消费企业无法采取常规方式来避免石油价格变动的风险。因此，通过参与石油期货、远期、期权等衍生品的交易来规避价格短期变动风险。

2.2 石油供需不均衡

2.2.1 石油供需的数量不均衡

世界石油供需总体上是平衡的，但全球石油供求实质上仍将处于脆弱的平衡状态。作为控制了世界上绝大部分石油资源的一个国家联盟，OPEC奉行的“限产保价”政策，为石油价格的飞涨起到了推波助澜的作用。同时OPEC的剩余产能在不断下降，绝大多数OPEC国家石油产能基本都已经达到上限。

石油资源分布与消费格局在空间上的不平衡，一方面使国际石油市场对地缘政局动乱极其敏感；另一方面也驱使更多的国家寻找其他的手段——包括金融手段来增加对石油市场的控制力。因此，世界石油供需空间分布、数量不均衡成为了石油金融化的第二个原因。

2.2.2 保障石油安全与外汇储备安全的需要

石油金融市场的优点在于能够规避外汇储备资产受外汇市场汇率波动的冲击；通过国际期货市场上的实物交割来获取石油资源，增加了国际石油的实物与衍生品的战略储备；规避了与跨国公司因石油资源而发生硬性冲突的风险，有效避免了地缘政治。

在此背景下，可以把石油安全与金融安全联系起来考虑，把单纯的货币储备及外汇储备与更灵活的石油等资源的实物储备、期货储备密切结合起来。这不仅可以改善外汇储备结构，提高外汇资产的收益，更有利于规避金融风险和汇率风险，也有利于石油储备体系建设，利用市场化的手段来获取稳定的远期石油供应。

3.石油金融化的效应

3.1 石油金融化的保值效应

套期保值效应所体现出来的就是指把石油金融市场当作转移价格风险的场所，将石油衍生品合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出的石油商品，或对将来需要买进的石油商品的价格进行保险。目前，全球石油年消费量大约在39.5亿吨左右，如果每桶石油价格上涨10美元，就将使下游行业成本上升2923多亿美元。此时，石油下游行业就有必要通过买入套期保值来锁定原料成本。相反，石油开采企业将会是油价下跌的最大受害者。石油开采成本可降低的空间极小，因此作为石油开采业几乎唯一的经济来源的石油价格如果下跌，将会导致石油开采业的利润急剧下降。因此石油开采企业和炼油企业可以利用卖出套期保值锁定产品正常的商业利润。石油金融化可以极大地完善石油市场，促使市场主体更多元化。

3.2 石油金融化的资本聚集效应

全球股市和其他金融市场的变化，会导致国际投机资本更多地进入石油市场进行投资或投机。越来越多的资金流入对冲基金，这使得基金经理更青睐可以获得更高收益的石油投资。全球大约有7000多个对冲基金活跃在石油期货市场，其交易量相当于总交易量的60%，他们控制的资金大约有1万亿美元。

3.3 石油金融化的风险放大效应

当今国际石油市场已成为全球金融市场的一个重要组成部分，石油期货交易变成金融化操作，交易量脱离实物供给量与需求量，三分之二的石油价格也是在石油交易市场以投机下赌注方式决定的，这无疑会加大其所面临的风险。历史上的种种事件都说明，石油期货投机存在巨大的风险，衍生金融工具的运用在为企业带来巨额利润的同时，也能为企业带来巨额的损失。

4.“信用货币——虚拟经济——实体经济”视角下的石油价格波动分析

到底是什么原因诱发全球石油等资产价格的暴涨暴跌呢？著名学者向松祚提出了一个“货币信用—虚拟经济—实体经济”模型来解释当代的全球经济。

所谓实体经济，是指人类以价值创造（转换）和物质转化为目的的经济活动，可分为真实消费和投资。虚拟经济指的是人们专门参与投机买卖，单纯期望商品或某种标的物价格上涨而获利，不涉及任何物质转化的经济活动。虚拟经济能极大地促进实体经济活动，参与价值创造。当前我们所处的经济体系是真实经济和虚拟经济的某种程度或某种形式的平衡或组合。一般来说，真实经济和虚拟经济的搭配有4种情况（见表1）。这4种情况之间的转换取决于资金投资于实体经济和虚拟经济的收益率之比。如果投资于实体经济的收益率高于虚拟经济，则资金流入实体经济，出现第三种情况；如果资金投机于虚拟经济的收益率（虚幻的财富效应）大于实体经济，则资金冲进虚拟经济领域，导致第四种情况的出现；只有当这两个收益率达到平衡，才会出现第一、二种情况。到底这两种情况哪个为好，取决于我们的货币制度安排是金本位制还是纸币本位制。金本位制由于黄金的产量跟不上实体经济的发展，会出现相对的通缩；纸币本位制由于货币发行当局的低铸币成本，则容易释放出过多的流动性，造成虚拟经济和实体经济的双膨胀。而浮动汇率制下的流动性过剩，就像幽灵一样，哪的收益高，它就出现在哪里。

向松祚指出：（1）自20世纪70年代开始实行浮动汇率制以来，人类经济体系里的基础货币总量和信用总量以数百倍千倍的速度增长，无论是增长速度还是存量规模，皆远超人类真实经济或真实财富的增速和规模。相反，近三十多年来，全球实体经济或真实财富的增长速度以真实GDP度量，平均不到5%。（2）从上面数据我们看到：近三十多年来，人类实体经济和虚拟经济已经严重背离（处于表2的第四种情况）。根源有二：一是全球货币体系失去基本约束，储备中心货币即美元的发行毫无约束，美元泛滥成为全球流动性过剩的基本源泉。二是主要经济大国货币之间实施浮动汇率体系。浮动汇率一方面催生了天文数字般的外汇投机买卖和金融衍生品交易，另一方面迫使各国中央银行储备大量美元，以应对汇率的急剧波动。（3）全球流动性过剩给人类经济造成了深远后果或危害。首先，难以计数的热钱游荡于世界各地，可以随时摧毁一国的金融货币体系。其次，流动性过剩给各国金融机构的资产负债管理提出了全新挑战。导致最后金融债务链条越来越长，风险越来越高，监管越来越难，最后泡沫破裂，危机爆发。最后，全球流动性过剩、真实经济和虚拟经济严重背离、热钱四处游荡，让握有金融霸权的国家或操控金融工具的个人或机构，能够非常容易地控盘，进而实现对其他国家或民族的资源、土地等的掠夺。

继续顺着这一思路，再回头来看看今天虚拟经济体系里的石油衍生品交易情况。目前，全球拥有三大代表性的石油期货交易所，这三大交易所集中了全世界绝大部分的石油期货交易，掌控了全球石油的定价权，并且早已三位一体，成为欧美对冲基金的私有战场。现阶段全球原油每日需求量约8000多万桶，但纽约商品交易所这一个期货市场的每日交易量从2002年以来却达到2～4亿桶，最高交易日更能疯狂地突破10亿桶，数倍于真实需求量。正是由于这种石油期货主力合约的疯狂炒作使得市场不得不在这些主力投机资金的带动下在看涨和看跌人气之间不断轮回，油价暴涨暴跌就不难理解了。巨额的投机交易已经使虚拟的石油衍生品交易和实体经济所需要的真实石油量严重背离，其结果自然就是国际油价的暴涨暴跌。而且，美国莱斯大学贝克（Baker）研究院的两位研究员Medlock和Jaffe的研究结果进一步验证了上述观点。Medlock和Jaffe的研究结果显示：10年前原油合约总持仓头寸中非商业头寸的比重只有20%，2008年该指标一度达到了55%，另外非商业市场参与者的未平仓量在2006年1月左右从价格的滞后指标变成先行指标。更有趣的是，2001年1月至2009年8月期间，原油价格和美元汇价的相关系数达到了-0.82（-1为完全负相关，0为不相关）；而在2000年12月以前的14年内，相关系数仅为-0.08，虽然原油价格是以美元计价，但是美元汇价与原油供需并没什么直接关系。能源市场是一个自我强化的市场，故而其投机气氛往往在大部分时间里左右市场的价格。

5.应对策略

5.1 不断完善我国石油金融战略体系

不断完善我国石油金融市场，建立健全石油期货交易市场有利于我国参与世界石油价格的制定，规避国际油价变动风险，发挥我国在世界石油市场的影响力，彻底摆脱我国石油进口上的被动局面。为此，要加快建立和做大石油衍生品市场，争取国际石油定价话语权；同时尝试建立石油产业发展基金支持企业的石油资源勘探开发和参与国际石油市场运作。

5.2 加大能源外交力度，摈弃“内向中国”思维框架

由于石油这种产品的特殊性，石油勘探开发的竞争一直非常激烈。任何国家的石油企业在国际市场的利益保证，都需要依靠本国政府的石油外交政策。在当今全球化的大背景下，我们的能源外交一定要转变思维方式，摆脱“内向性中国”思维框架。更多地强调国际合作，共同改善国际秩序。

5.3 及时进行风险性评估，加强对石油金融的后续监管

金融业特别是银行业要加强对于后续资金的使用管理，确保银行所贷资金能够应用到正确的项目上，以减少企业不合理投资所带来的金融风险。另外，金融业要对石油企业经营和石油市场运行进行风险性评估，进一步确定石油业风险状况以合理规避金融风险。此外，十分有必要建立健全相应的分析机制与预警机制，完善相关政策和法律，加强对石油信贷和石油石化行业景气的跟踪观测。