收益贴现模型在中国证券市场的估值与应用

赵天姝

摘要：最近几年中国股市经历了剧烈的起伏。债券估值今天受到了市场的强烈关注，估值的微小变动决定了各类债券资产组合净值的涨跌，相对排名的上下，以及投资人实际利益的变化运用权益证券估值模型可以帮助投资者合理地估计出股票的真实价值， 从而也有助于促进我国股市的良性发展。本文主要介绍分析收益贴现模型， 包括股利贴现模型（ DDM）、现金流贴现模型（ DCF），并运用这两类模型对光线传媒股票（股票代码：300251） 的估值做出实证分析。

关键词：权益证券估值；股利贴现模型；DDM；现金流贴现模型；DCF

一、理论概述

收益贴现模型最早可以追溯到艾尔文费雪（Irving Fisher）的资本价值理论。费雪在其1906 年的著作《资本与收入的性质》（The Nature of Capital and Income） 中， 完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。可以毫不夸张地说，费雪的资本价值理论为现代的资本预算理论和公司价值评估理论奠定了基础。

收益贴现模型包括三类：股利贴现模型（DDM）、现金流贴现模型（DCF）和超额收益贴现模型。顾名思义，三者的区别在于，它们分别是将公司未来的股利、自由现金流和超额收益贴现来计算公司的价值的。本文主要介绍股利贴现模型和现金流贴现模型。

二、国内研究现状

收益贴现模型在国外的运用已相当成熟。由于我国投资者投资理念还不够成熟、证券市场还不够完善、上市公司在公司治理结构、财务信息公布等方面还存在各种各样的问题， 因此将收益贴现模型运用于我国时存在着一些困难。下面主要概述一下国内的相关研究成果。

马青山和余静采用股利贴现模型对“浦发银行”进行了估值，作者发现实证结果与现实价格存在较大差异，并分析出原因主要为超常增长阶段的长度难以确定。赵金红（2005）用现金流贴现模型对“上海汽车”进行了实证分析，强调了现金流贴现能够“修正部分年度的会计失真”，但她也提到股权分置给实证带来了困难，需要对非流通股股价进行估计和修正。许尚德和范波运用红利贴现模型对“佛山照明”进行了实证分析，发现该模型能很好地估计出佛山照明的价值，并得出价格始终围绕价值波动的结论。

三、模型介绍及其适用性分析

1.股利贴现模型（DDM）

（1）模型介绍

股利贴现模型（DDM，discounted dividend model），通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：

D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可以分为零增长模型、不变增长模型、二阶段增长模型和多元增长模型。

（2）股利贴现模型实用性分析

股利贴现模型适用于经营状况稳定，有稳定的股利发放的企业，但因为股利发放因各公司股利政策的不同而不同，即使两个业绩和规模相当的企业，也可能因为股利政策的不同，经股利贴现模型计算出的价值出现很大的差别。

2.现金流贴现模型（DCF）

现金流贴现模型（DCF，discounted cash flow）认为，公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值，模型为：

其中V代表公司的价值，CFt代表未来第t期自由现金流，r为贴现率。

根据现金流界定的不同，DCF又可分为公司自由现金流贴现（FCFF）模型和权益自由现金流（FCFE）贴现模型。

四、实证分析

我们以深圳交易所上市交易的一支股票光线传媒为例来进行实证分析。

1.运用股利贴现模型估算光线传媒股票价值

（1）模型的选择

“光线传媒”（证券代码：300251）于2011年在深圳证券交易所上市。根据光线传媒公司业绩增长情况和当前的投资预案，笔者预计13-15年光线传媒还会保持每股0.5元左右的股利水平，在15年之后其股利会保持一个稳定的增长，所以选择多元增长模型：

（2）模型中的参数选定

①对于D的确定。根据上面的分析，我预计2013-2015年的股利水平为每股0.5元（即D1=D2=D3=0.5），2015年之后会保持一个稳定的增长率（g）。

②对于g的确定。据统计，我国传媒行业2007-2012年平均增长率为16.1%，而2012年传媒行业总产值7600.5亿元，比去年增长13.4%（数据来源于《2013年传媒蓝皮书》）。可以预见，在相当长的时间里，我国的传媒行业还将保持稳定高速的增长，在这样的大环境下，致力于打造国内传媒精英的光线传媒也将保持稳定高速的增长。这里结合中国GDP增长趋势以及光线传媒的盈利增长状况，将g设定为6%。

——数据来自《2013年传媒蓝皮书》

③对于r的确定。对于权益资本成本r的计算，我们采用资本资产定价模型。其模型为：

0.6682是光线传媒股票收益相对于市场组合收益的β系数。

（3）股票价值估算

因为股价每天的波动较大，很有可能受噪音信息等因素暂时偏离其价值，为了更合理地预测，我们选用2013年1月6日至2013年2月6日这个时间段的深证日平均收益率运用上面求出的模型计算光线传媒股票目前的预期收益率，然后估算出该股票的价值。将上面求出的各個参数值带入模型，进而估算出该股票那时的价值约为1.1137元，而目前该股票的价格为28元左右，相差太大，说明估值过程中出现了问题，下面对出现问题的原因作出分析。

（4）对估值模型的反思和分析

笔者对估值过程进行了反思，分析了导致估值不合理的原因，并进而提出了改良的建议。

①对市场组合收益率的确定。中国股市正处于转型过程中，因此根据过去或者最近的数据很难合理地对中国未来的股市表现作出合理预测。建议以某些具有相对成熟证券市场的国家或地区的特定时期的市场收益率作为确定我国市场收益率的参照，比如韩国或者台湾。

②对β值的确定。本文以六个月左右为一个时间段，对光线传媒的β值进行计算，发现β值波动较大。为发现β值变动是否有规律，现在以两个月为一个时间段对2012年1月到2012年12月的β值进行计算，β值计算结果按照牛市、熊市归类如下：

通过上面的计算发现，光线传媒的β值在熊市和牛市的情况下，都极不稳定，其中牛市β值波动相对更剧烈。

以上对β值得分析说明，β值很不稳定，选择不同的时间段，β值的计算结果也会有所不同。因此，选取合理的计算区间，也是正确估算股票价值的重要环节之一。

（5）修正

①对于β值，我们根据上面的分析，并结合光线传媒股票的走势，采用根据最近两个月计算出的β值，及0.5966.

②对于市场收益率，我们参照台湾的市场收益率。在过去二十年中，台湾保持了高速的经济增长，这点与大陆很相似。从其发展进程来看，台湾的证券市场与大陆证券市场有一定的相似之处，因此我们可以以台湾的市场收益率作为股票估值时确定我国股市市场收益率的参考。据测算，台湾股票市场最近24年来的平均收益率在14.5%左右，另外我国最近几年平均 GDP增长速度与此也较为接近，我们以此作为股票估值的市场收益率。

③对于股利增长率，我们可以以净利润的增长来替代。2010年的净利润增长率为6.33%，2011年净利润增长率为7.21%，2012年净利润增长率为6.24%。因此2010、2011和2012年的净利润增长率平均值为6.59%，我们把它作为股利增长率的预期值。

④估值。将所有参数代入模型，重新计算：

D=26.493

光线传媒这只股票最近一直在28元左右波动，按照我们的估值，其价格略微偏低。

2.运用现金流贴现模型估算光线传媒股票价值

（1）模型的选择

在2011年，光线传媒的净利润以55.8%的速度增长，2011年净利润为1.76亿元。2012年的净利润增长率为45.3%，达到2.56亿元。而从其2013年的半年报上来看，预计2005年净利润在3.18亿左右，大概可以推断出光线传媒又步入一个新的稳定增长期。根据以上分析，这里采用股权自由现金流的固定增长模型。

（2）股票估值

综合考虑光线传媒净利润的增长和中国经济以及中国传媒产业的增长，用光线传媒的净利润增长率来作为未来权益自由现金流的增长速度g的预测值。

根据光线传媒2010，2011和2012年的财务报表计算出最近三年的FCFE的平均值为0.91亿，代入固定增长模型，解得V=8.17亿亿元，而目前光线传媒总股份数为2740万，计算得出的每股价格为29.8元。课件预测结果与我们运用股利贴现模型估值所得结论刚好相反，前者认为该股票价格高于价值，后者认为该股票价格低于价值。数据是客观的，方法是合理地，造成结论不同的主要原因在于模型中参数的确定有所不同。

（3）反思、分析

通过分析，估值与显示价格差别较大，除了上面提到的市场收益率的问题、β值问题导致的权益融资成本不确定外，我国流通股和非流通股并存的现象也是影响合理估值的重要原因之一。为了避开流通股与非流通股并存的困扰，更合理的估算股票价值，我建议将非流通股折算为流通股。折算方法可以参照与估值股票市盈率、每股收益、股价等指标较为相近的一支已完成股权分置改革的股票的对价方案。

五、结语

本文首先介绍分析了内在价值法的两种常用模型--股利贴现模型和现金流贴现模型，并进而选择了一支股票进行实证分析。

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