REITs 融资模式在我国廉租房建设中的应用

□文/吴晓丽

（河北经贸大学 河北·石家庄）

一、REI Ts 融资模式概述

REITs 即房地产投资信托，是英文“Real Estate Investment Trust”的缩写，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

REITs 一般有以下几种分类方法：按照组织形式分类，可分为契约型、公司型。契约型还可细分为单位型和基金型；按照投资人能否赎回分类，可分为开发型、封闭型；按照资金投向分类，可分为权益型、抵押权型和混合型。在美国，REITs 类型和结构、投资范围和发展等主要受相关税法演变的影响。目前，美国的REITs 一般采用三种基本的结构形式，即传统结构、伞形合伙结构和下属合伙结构。

二、国内廉租房融资现状

目前，廉租房的资金来源渠道主要包括财政拨款、住房公积金增值收益、社会保障和社会捐赠，以及土地出让金净收益中的部分资金。我国廉租房建设融资渠道仍比较单一，且资金供给存在极不稳定的特征。同时，在融资环节中也存在以下几个问题：

（一）地方政府参与的积极性不高。目前，土地出让金在地方政府预算外收入中占了很大比重，被称为“第二财政”，而廉租房不仅涉及到土地的低价转让，而且还需要一部分的财政补贴，因此地方政府对于廉租房建设往往积极性不高。同时，对拉动地方GDP 的考虑，地方政府也更倾向于一般房地产的开发。

（二）廉租房建设资金需求量大，资金缺口严重。廉租房是为我国最贫困人群建设的住房，9，000 亿元安居计划提出，未来3 年计划通过廉租房解决747 万户收入家庭的住房困难。其中，287 万户通过实物配租解决，460 万户通过租赁补贴解决。这方面的总投入约为2，150 亿元。而国家财政中用于廉租房建设的资金渠道并不稳定，常常会由于特点原因被挤占。近几年，我国社会救济福利费和抚恤支出的增长较前几年有所减缓，致使社会保障对于廉租房建设的资金支持也十分有限。

（三）金融工具有限，市场化融资机制发展滞后。其他发达国家基本已经由政府直接投资转变为政府引导下的民间投资作为廉租房建设的资金来源，而目前我国廉租房资金大多来自于政府财政，可用于吸收社会资金的金融工具十分有限。

三、REI Ts 融资模式在我国廉租房建设中的应用

（一）廉租房REITs融资模式选择

1、收益定价。鉴于廉租房租金的收益水平较传统项目偏低，但正如前面提到的，稳定持续的租金收入正是廉租房项目的特点，根据项目收益与投资风险成正比的原则，应将廉租房REITs 产品设计为类似国债的品种，一方面收益率较银行同期存款利率更高；另一方面低于商业物业REITs 产品，具体预期收益率可根据资本市场实际收益率水平确定。相关统计显示，目前我国绝大部分大中型城市的物业租金年化收益率大概在5%～8%之间，考虑到廉租房REITs 税费优惠因素，其收益率水平定在3%～5%这个区间较为现实可行，对投资者而言具有一定的吸引力。

2、出资模式。根据我国《基金法》的相关规定，廉租房REITs 发起人可以由下列两类机构担任：一是代表政府出资的机构，如房管局的下属机构或公积金管理中心等；二是市场化主体诸如房地产开发企业、商业保险公司、专业投资基金等。

3、资金募集方式。在资金募集形式上采用公募即上市发行的方式较妥。公开上市项目运作透明度高，有利于吸引大量长期稳定的投资资金以满足廉租房建设长期、巨额的需求。廉租房REITs 的投资收益需要依靠长期持有收取稳定租金来实现，这一点与现有的证券投资基金运行有本质区别，对基金的估价不可能随时进行。因此，笔者建议廉租房REITs 的营运方式采取半封闭式，在规定的存续期内对投资者转让赎回股份进行限制，但在其成立一段时间以后，应根据市场具体情况设立增发和赎回机制，以便进一步壮大资产规模，选择优质物业。

4、组织形态。从组织形态来看，公司型存在基金内部人与股东之间信息不对称，股东权益被架空、公司所得税和股东分红个人所得税多重税负等缺点；相较而言契约型REITs 信托财产与受托人相对独立，所有权与收益权相分离，收益法律保障程度较高，同时只征收一次税费，避免了本就不算高的基金收益再次被降低。

5、规模和期限。考虑到初期国内没有太多可借鉴的成功运作经验，起步阶段的廉租房REITs 基金规模可从小做起，期限在8～15 年为宜。其资金来源相应的应重点吸收对投资回收期忍耐度较高的机构投资者，如社保基金和养老基金等。

（二）廉租房REITs的特点。一是具有较高的流动性。房地产属于不动产，由于其本身的固定性使其流动性较差，而廉租房只租不售的特点，更决定了其产权的固定特征。因此，仅靠租金收益的廉租房较一般的商业房地产更加难以回笼资金，而REITs 正好可以解决这一难题。REITs 实质上是一种房地产证券化产物，通常采用股票或者收益凭证的形式，赋予房地产这种不动产很强的流动性，同时还便于投资者参与或退出投资；二是长期稳定的高回报。廉租房REITs 可以将廉租房经营过程中产生的持续稳定租金收入用来分红，从而吸引倾向于稳健投资的投资者。良好的市场反馈可以更好地化解廉租房建设、经营中的财务风险。

（三）廉租房REITs的设立形式

1、可采用契约型REITs。由信托公司作为受托人，以设立信托方式，通过签订基金契约发行REITs 受益凭证来募集资金，并借以规范各方当事人行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》就不必涉及税收、投资人监督等问题。

2、可采取半封闭的方式进行运营。房地产投资是一种长期投资，REITs 更足以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，其从根本上不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天迸行，因而需规定在存续期内，投资者只能转让持有的股份，不能赎回。但为了能不失时机地吸纳优质物业，REITs 成立一段时期之后，还应赋予其随市场具体情况进行增发的功能。

（四）拟上市REITs结构组建。由某一资产机构（如房管局或下属公司）作为发起人，通过整合或收购适宜物业组成资产池，其租金收入加政府补贴，扣除各种费用后，作为投资收益支付给基金单位持有人。REITs 融资基本思路：

1、投资人，信托受益凭证的持有人和受让人。公众、机构投资者、发起人和战略投资者通过认购REITs 基金单位成为受益凭证持有人。基金单位持有人依法享有定期获得基金收益分配监督REITs 运作情况，按契约的规定查询或获取公开的REITs 业务及财务状况资料，出席或委派代表出席受益人大会行使表决权等权力，同时承担相关运作风险。

2、委托人，即基金发起人。负责新凭证的发行、受益凭证持有人的登记、REITs收益分配，并由其将REITs 募集的资金交付受托人进行运作。

3、受托人，即信托公司。受托人代表基金单位持有人的利益处理相关事务：定期对REITs 的执行情况进行信息披露，定期召集受益人大会，选定、委任或者更换投资管理人，并监督投资管理人按照信托文件的约定和受益人大会：决议管理信托财产投资组合等事务。

4、投资管理人，负责代表信托公司管理REITs所持有的资产，其职能与基金经理人类似。在受托人授权范围内管理和运用信托财产。并按照信托文件的约定，对信托财产进行具体投资组合和物业管理。

5、物业管理人。受托人可以委托物业管理人管理REITs 所持有物业。REITs 的物业管理人可以外包给房地产管理公司，由其负责房地产直接管理方面的所有事务，包括房地产的实体管理、处理房地产租赁合同及发票等事务。

6、托管人。一般由商业银行担任，其依法持有保管基金财产、代为收取廉租房租金与政府补贴、监督REITs 投资运作、监督投资管理人等权利，同时负有安全保管信托基金财产等义务。

［1］陈玉京.中美住房金融理论与政策：房地产资本运动的视角.人民出版社，2009.

［2］菲利普.莫利纽克斯、尼达尔.沙姆洛克.冯健，杨娟，张玉仁译.金融创新.中国人民大学出版社，2003.

［3］张健.房地产投资基金实务.2008.