我国创业投资基金监管法律制度的完善

应 琦

（河南省发展和改革委员会，河南 郑州 450000）

一、创业投资对于推动经济繁荣发展的重要性

创业投资（Venture Capital，简称VC），又称风险投资、股权投资，系指以股权投资的方式向从事高新技术等产业发展的创业企业进行注资，待创业企业发展成熟后再通过上市交易等方式转让股权，投资者从而获得资本增值的投资方式。创业投资企业，是指主要从事前述的创业投资活动的企业组织。而创业投资基金，则专门指创业投资企业募集的、用于创业投资活动的资本。

创业投资是一种高风险、高回报的投资活动，具有如下典型特点：（1）创业投资是一种股权性投资，与以银行借贷资本等间接融资相比，这是一种截然不同的金融资本运作模式。（2）创业投资的对象是创业企业，他们通常是处于创建或重建过程中的成长性企业，一般具有专门的技术，但缺乏自有资金，而且募集资金存在一定困难。（3）创业投资的主体是创业投资企业，他们的投资不以控制创业企业为最终目的，而是在创业企业的创立阶段以股权的方式介入，在其扩张或成熟阶段退出并获取投资回报。（4）创业投资的周期比较长（一般为3至7年），而且具有高风险、高回报的特点。哈佛商学院的一项研究表明，获得创投支持的企业中有75%的从未给予投资者回报，30%～40%的投资者会亏掉全部投资①。但是，高风险的背后是高回报。例如，中国创业投资企业2012年平均账面回报率为4.57倍，个别创投基金的回报率高达79.09倍②。

创业投资活动对于中小企业的成长具有重要的推动作用，对一国经济的繁荣发展贡献很大。美国是现代创业投资的发源地，早在1946年美国波士顿就成立了世界上第一家真正意义上的风险投资公司——美国研究与发展公司（American Research＆Development，简称ARD）。1958年，美国政府制定了《小企业投资法》扶持创投企业，这对美国经济的发展起到了积极的作用。据统计，在20世纪六七十年代，在《财富》500强企业中，有25%的企业曾经接受过创业投资活动的资助③。进入21世纪后，创业投资活动对于美国经济的贡献越来越大。2006年美国有创业投资背景的企业营收总额达到2.3万亿美元，占美国GDP的17.6%；同时，这些有创业投资背景的企业还为美国创造了大量的工作岗位，提升了美国在全球的经济竞争力。

二、我国创业投资基金法律监管的现状与存在的问题

正是看到了创业投资对经济发展的积极作用，我国政府决定开展创业投资的试点工作。1985年9月，中国第一家创业投资公司——中国新技术创业投资公司经国务院批准成立。但在1998年以前，全国创投企业总共不到10家，而且大多是地方财政出资设立。1998年以后，是我国创业投资企业急剧发展的时期。到2006年底，我国境内的创业投资企业已达到345家，这些企业管理的资本达到663.8亿元人民币，累计投资额约410.8亿元人民币。创业投资行业的繁荣发展，迫切需要对相关扶持和监管法律制度进行完善。

我国创业投资法律监管制度大约是在2005年逐步形成的。在此之前，主要通过一些政策文件鼓励创业投资的发展，如1985年《中共中央关于科技体制改革的决定》、1996年《国务院关于“九五”期间深化科技体制改革的决定》、2004年《国务院关于投资体制改革的决定》等。2005年以后，随着国务院《创业投资企业管理暂行办法》的出台，以及《公司法》（2005年修订）、《证券法》（2005年修订）、《合伙企业法》（2006年修订）等一系列法律的修订完善，我国创业投资法律监管的制度框架已初具雏形。根据国务院《创业投资企业管理暂行办法》的规定，目前我国创业投资基金法律监管制度具有如下特点：（1）从监管的原则来看，我国当前采取分业经营的监管原则，即不允许商业银行、保险公司、地方社保基金、企业年金等机构投资者投资于私人股权及私人股权投资基金，但允许全国社保基金、信托投资公司在总资产的一定比例内投资于私人股权及私人股权投资基金，证券公司等机构投资私人股权仍处于试点阶段。（2）从监管的主体和方法来看，我国实行备案管理制度，备案管理部门分国务院管理部门（即国家发展和改革委员会）和省级（含副省级城市）管理部门两级；备案的内容包括设立备案、年度财务报告与业务报告备案、投资运作过程中的重大事件备案等④。

从总体上看，我国对创业投资企业监管的立法相对粗疏，在监管模式、监管对象、监管的环节等方面，都还需要进一步改革和完善相关制度。当前学术界关注的重点也主要是政府对创业投资行业的政策扶持方面，对于创业投资基金的监管问题有所忽视。

三、我国创业投资基金监管模式的现状

创业投资基金是一种“汇集不特定多数且有共同目的的投资者的资金，委托专业的金融投资机构进行科学性、组合性、流动性投资，借以分散与降低风险，共同受益的一种投资方式”⑤。创业投资基金的这种形成和使用的特殊性，决定了如何有效监督创业投资活动、以保护投资者的权益始终是一个核心问题。历史上创业投资家的丑闻提醒我们需要高度重视这一问题。而围绕投资者权益保护这一核心问题，就产生了内部监督与外部监管的问题。内部监督，主要是通过创业投资企业的内部治理结构来约束创业投资家的活动，主要表现为企业章程的制定与执行，但这不是本文讨论的重点。外部监管，即来自政府或行业组织的监管，根据监管主体及其发挥作用的不同大致可分为以下三种模式：

第一种模式，基金行业自律的投资监管模式。采取这种模式的国家(地区)，以英国、澳大利亚、我国香港地区为代表。在对创业投资基金进行监管的问题上，英国传统上奉行基金行业“自我管理、自我约束、自我规范”的政策。1997年英国证券投资委员会（SIB）更名为金融服务局（FSA），由它来代表政府同时负责银行业和投资业的监管。但是，投资顾问和基金经理人协会、单位信托协会、投资信托协会在创业投资基金的管理方面发挥了主导性的作用。2000年6月，英国制定了《金融服务与市场法》（FSMA），对行业组织的监管职责进行了进一步明确。目前，英国奉行的是法典框架下的自律监管体系⑥。

第二种模式，行业自律与政府监管相结合的投资监管模式。美国是采用这种模式的代表。在历史上，美国的证券和投资监管制度经历过两次主要的转变：第一次转变是从各州分别立法监管到联邦统一立法监管。在1933年以前美国的证券和投资立法主要是各州制定的，但1929年经济大萧条证明各州分别立法的模式无法很好地与证券欺诈作斗争。鉴于此，美国国会此后相继制订了《证券法》（1933年）、《信托契约法》（1933年）、《证券交易法》（1934年）、《投资顾问法》（1940年）、《投资公司法》（1940年）、《证券投资者保护法》（1970年）等，从而形成了一套完整的联邦监管法规体系。1934年7月，美国设立了“证券交易委员会”（SEC），这是一个专门对投资基金的运作进行法律监督的机构。在美国证券交易委员会的监督下，证券交易所、各种投资协会、美国证券交易商协会（NASD）及其他团体（如注册会计师协会等）承担了主要的监管职责。二是从行业自律的监管模式到行业自律与政府监管相结合的监管模式的转变。这一转变，与2001年12月美国最大的能源公司——安然公司破产案有着直接的关系。安然公司破产后丑闻不断，高管腐败，会计公司渎职，最终导致国会通过了《2002年萨班斯—奥克斯利法案》。该法案对美国《1933年证券法》、《1934年证券交易法》进行大幅修订，在公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面，大大强化了政府直接监管的力度⑦。

第三种模式，政府管制的投资监管模式。日本是采用这种监管模式的代表。1951年，日本《证券投资信托法》的颁布标志着日本投资基金管理制度基本架构的形成，这种监管模式以政府严格管制为其主要特点。日本的投资监管大致包括三个层次：一是大藏省证券局，这是一个中央政府机构，负责对全日本的基金和证券经营活动进行登记检查，以及对证券法的落实情况进行监督。二是证券交易审议会，这是一个行政机关，同时也是日本对基金及有关证券交易情况等事项进行调查审议的最高行政机构。三是日本银行，作为日本的中央银行，它对证券市场进行直接或间接的行政指导或者干预，并对基金托管银行进行监督管理。

目前，我国基本上采取的是政府监管模式，而且政府的监管工作以备案管理为其主要特征。亦即：创业投资企业的设立可以采取有限责任公司、股份有限公司和有限合伙企业等三种形式，但工商行政管理部门注册登记后要向国务院发改委备案或向省级（含副省级城市）管理部门申请备案；申请备案应当符合法定条件，否则不予备案；已经备案的创业投资企业要接受管理部门的监管，主要是每年定期提交经会计机构审计的年度财务报告与业务报告，并及时报告投资运作中的重大事件（《创业投资企业管理暂行办法》的第八条、第九条、第二十六条）。但是，这种以备案管理为其主要特征的创业投资监管机制存在两大问题：一是我国的备案管理部门分国务院和省级两级，国务院管理部门已经明确即国家发展和改革委员会，但是，在地市一级层面上该如何监管、由哪个部门监管，一直没有明确。二是仅有政府机关备案管理这一种监督方式，显得过于单一，其中，设立备案带有明显的审批性质。在经营过程中的备案，除备案信息外，监管部门具体监管内容有哪些、使用何种监管手段和方式等则根本没有涉及，给企业的经营运作带来了困惑，也不利于规范创业投资企业的发展⑧。

从长远发展看，我国应当采取何种创业投资监管模式更为适宜？笔者认为，高度集中的政府监管和过于分散的行业监管，这二者都不太符合中国经济发展的需要。一方面，高度集中的政府监管的最大弊端是，它会扼杀创业投资活动的灵活性、冒险性。例如，美国2002年以后加强了政府管制后，美国风险投资协会（NVCA）在其2009年年会期间呼吁政府放宽对创业公司的法律监管，其理由是，“2008年，创投扶持的上市企业提供了1200万个就业机会，创造了2.9万亿美元的经济收入，相当于占当年美国GDP产值的21%……如果美国希望保持在全球的经济领先地位，并且持续增长和创新，我们必须让资本市场复苏”⑨。另一方面，我国的创业投资基金行业起步较晚，现阶段尚不够成熟，行业协会要么还没有成立、要么刚成立不久（如中国创业投资协会于2009年才成立）。因此，过于宽松的行业自律模式也不适合中国。笔者认为，我国宜采取一种政府监管为主、行业监管为辅的外部监管模式为宜，并在不断总结实践经验教训的基础上适时制定《创业投资企业法》，对政府和行业各自的监管职责予以明晰。

四、我国创业投资监管对象的适当调整

在创业投资活动中存在着三方利益主体：一方是投资者（包括个人投资者、机构投资者和政府），他们是创业资本的提供者；第二方是创业投资企业（包括有限责任公司、股份有限公司和有限合伙企业三种形式），由专门的投资家对其进行经营管理；第三方是接受投资的创业企业。因此，从创业投资活动的运作过程来看，监管的对象应当包括基金投资人、基金托管人、基金管理人和基金运行过程等⑩。

不过，根据我国当前法律的精神，创业投资的监管对象主要是基金投资人，而且主要采取严格准入制度的审查机制。这种审查机制，具体是通过一系列法律法规对基金投资人进行限制来实现的。例如，限制养老保险基金进入创业投资基金。根据财政部1994年《关于加强企业职工社会保障基金投资管理的暂行规定》第二条和1996年《关于企业职工养老保险基金和企业职工失业保险基金纳入财政专户管理有关具体事项的通知》第三条、第四条的规定，养老保险基金的投资仅限于银行存款和购买国家债券，不能投入创业投资基金。再如，我国《商业银行法》第四十三条规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票投资，不得向非银行的金融机构和企业投资，这无疑排除了银行资本进入创业投资基金的可能性。又如，我国《保险法》第一百零四条规定，保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资；尽管2004年10月保监会制定的《保险机构投资者投资股票暂行管理办法》开始允许保险资金投资股市，但在投资范围、投资品种、投资比例等方面仍有较多的条件限制。

笔者认为，我国限制大规模机构投资者进入创业投资基金的做法有失偏颇，将监管重点仅仅放在基金投资者环节亦显得不够全面。今后，我国创业投资监管对象应按如下思路进行适当调整：

（一）应当放宽对大规模机构投资者的限制

允许商业银行、保险公司、社保基金、企业年金等机构投资者进入创业投资基金[11]。从国外的经验看，养老基金、社会保障基金、保险机构、商业银行等机构投资者往往是创业投资基金的主要来源。例如，在美国，创业投资基金的来源呈现多元化，不过机构投资者占据了主流。具体包括：养老基金、捐赠基金、个人/家庭、公司资金、金融机构等。以1996年为例，养老基金占据了创业基金来源的43%，捐赠基金占21%，公司资金占13%，金融机构占5%，政府投入的资本以及其他资本还不足9%。再如，德国的创业投资业起步较晚，自20世纪80年代才开始正式起步，但商业银行对创业投资业的蓬勃发展起到了至关重要的作用。据统计，1996年德国创业投资基金来源中，银行信贷占了69%，养老金占19%，保险公司占7.9%，联邦政府的投资仅占6.8%[12]。与国外相反，我国政府和一些大型企业（主要是国有企业）出资占据了创业投资基金的大部分来源，同时对机构投资者的投资施加了严格的限制。在目前的法律政策下，政府对养老金、社保金、保险公司和商业银行的管制带有强烈的“家长制”作风。笔者认为，监管不是管制、看管，今后政府应当通过立法放宽限制，只需促使前述机构投资者成为“谨慎的投资者”，无须对其具体投资行为横加干涉，如此才能促进投资市场的早日成熟。

（二）应当扩大对创业投资活动的监管环节

我国对创业投资活动的监管环节，有必要扩大到基金运行过程的各个环节和各种主体。笔者认为，我国应当建立一个对创业投资基金的动态监管的机制。首先，对于基金管理人，应当主要依靠市场竞争的法则进行优胜劣汰。比如，企业本身或者行业协会可以通过建立规章或规则的形式，淘汰不合格的基金管理人。对于政府而言，其主要任务一方面是要完善立法，加强对基金管理人违法使用创业基金的行为进行规制；另一方面是要强化责任追究，尤其是对于近年频传的“老鼠仓”之类的基金管理人给予最严厉的法律制裁，以净化市场环境。其次，加强对于基金托管人不当行为的监管。基金托管人一般为商业银行，他们的设立和活动要受到银监会的监管[13]。再次，加强对基金运行环节的动态监管。通常情况下，对创业投资基金的形成、基金的增资、信息披露、股权转让和交易等重要活动，需要进行法律监管。

五、我国创业投资监管法律体系的完善

我国在创业投资基金的监管立法方面，还没有形成严密的法律法规体系。尤其是2006年国务院《创业投资企业管理暂行办法》效力等级偏低，内容较为粗疏；另外，缺乏有关投资者保护等方面的法规，对创业投资基金交易过程的监管立法也不完善。

从国际上的经验看，统一而成熟的创业投资监管立法是推动创业投资行业蓬勃发展的前提条件。在创业投资发展比较好的几个国家，其法律监管立法都非常系统。以美国为例，其投资基金监管法律分为以下三个层次：一是有关联邦监管主体的立法。联邦《投资公司法》（1940）与《投资顾问法》（1940），是美国投资基金监管法律的主要部分。这些立法的主旨是保护创业投资基金的股东和公众投资者，以避免受专业的投资管理人的蒙骗。二是有关证券基金发行和交易的立法。例如，美国联邦《证券法》（1933）和《证券交易法》（1934）。这些立法的目的，主要是对基金发行或上市的资格进行认证，及时披露重大信息，防止内幕交易等恶性违法行为的发生。三是各州的制定法。如各州《公司法》、《证券法》，他们一般分别对投资方的权利义务、发行基金的条件等进行界定。完善的监管法规体系，营造了美国作为创业投资者天堂的投资环境。

我国对创业投资基金的法律监管，还存在着监管标准不统一、监管主体权责义不一致的问题。首先，我国对外资创业投资基金和内资创业投资基金采用不同的监管标准和方法。对外资创业投资基金进行监管的法律依据，主要是《外商投资创业投资企业管理规定》[14]；而对内资创业投资基金监管的法律依据，主要是《创业投资企业管理暂行办法》。这两部法规所规定的监管政策有一定差异。由于我国是WTO的成员国，在金融领域也应当坚持不歧视原则，因此统一创业投资监管立法是迟早的事。其次，我国实行监管与扶持挂钩的政策，导致即使同为内资的创业投资企业，也有可能享受不同的待遇。例如，根据我国《创业投资企业管理暂行办法》规定的备案监管制度，那些未依法完成备案程序的创业投资企业，一方面不能享受税收等优惠和扶持政策，另一方面，它们事实上也不受主管部门的监管[15]。这样一来，必然使部分创业投资基金存在于监管体制之外。

笔者认为，我国应在总结《创业投资企业管理暂行办法》近年实施经验的基础上，尽早制定统一的《创业投资企业法》，对内资、外资创业投资企业的组织形式、治理结构、行业组织职能、政府的税收优惠等政策和法律监管等问题作出统一规定。同时，制定《证券投资者保护法》，修订既有的《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等相关法律法规[16]，在加强创业投资者权益保护的同时，构建一个对创业投资过程进行动态和立体的监管机制。

注释：

①参见 Deborah Gage,The Venture Capital Secret：3 Out of 4 Start-Ups Fail,Wall Street Journal,Sept.19,2012。

②参见ChinaVenture：《2012年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》，第8、46页。

③郑彤红：《国外大企业创业投资发展历程与主要特点》，《厦门科技》2009年第5期。

④⑥⑧⑩[13][14][15]蒋建湘：《我国创业投资基金监管的法律思考》，《政治与法律》2011年第8期。

⑤许占涛：《投资基金论》，经济科学出版社1998年版，第14页。

⑦参见Charlie Cullinan,Enron as a symptom of audit process breakdown：Can the Sarbanes-Oxley Act cure the disease,Critical Perspective on Accounting 15,(2004),pp853—864。

⑨郭艺：《美国风险投资倒退20年》，《解放日报》2009年6月6日，第15版。

[11]龙勇，刘钦坪 ：《优化风险投资的资本结构》，《经济论坛》2003年第7期。

[12]孟祥林：《美、德风险投资比较研究》，中国社会科学院2000年博士学位论文，第23、29页。

[16]李淳：《中国风险投资法律环境评价与展望》，《晟典律师评论》2005年第1期。