NDF 与人民币汇率预测研究

王 楠，侯铁珊

(大连理工大学 管理经济学部，辽宁 大连 116024)

近年来，随着我国经济的飞速发展，外向型经济趋势越来越明显，进出口贸易额也在逐年增加。随着人民币汇率改革的进行，人民币离岸市场也在不断壮大，离岸市场对在岸市场的影响逐年加大，对于离岸市场的研究也得到了学术界和业界的普遍关注。离岸NDF 市场的开放是汇率自由化进程的一个重要环节，离岸市场和在岸市场的走势也有着十分紧密的联系。

一、NDF 概述

无本金交割远期外汇(Non Deliverable Forwards)简称NDF，是一种远期外汇交易的模式，是一种衍生金融工具。主要是是指客户与银行约定远期汇率及交易金额，并在未来指定到期日，就先前约定汇率与即期市场汇率之间形成的差价实际交割，而无需划付本金，故此称为“无本金”交割。结算的货币是自由兑换货币，一般为美元［1］。

NDF 是针对有外汇管制的国家从事国际贸易的企业为规避汇率风险，所衍生出来的金融避险产品。相比“远期外汇交易”，NDF 主要表现为离岸业务市场，也就是说只能在海外银行承做。目前也可以通过国内的银行间接的进行NDF 的操作。一般来讲NDF的交易期限多为一年或者一年以下的产品，一年期以上的交易比较少见。

与其他金融工具相比，NDF 具有以下特点:交易对象为自由兑换受限制的货币、参与交易者多为境外大银行和投资机构、交易地点为境外的离岸交易、结算形式是以外币结算、交易规模相对固定，以及交易风险较小。

二、NDF 的产生背景

一般来讲，新的金融衍生物产生的作用主要是为了躲避金融监管部门的严格审查和控制，早年NDF 产生的时候，也有着同样的目的。NDF 的产生为外资企业以及国内的对外企业提供了一种有效地规避汇率风险的方法。总的来说，无论哪个国家NDF 市场的产生都有一下两个原因:国内外汇交易市场尚不成熟，以及外汇交易受到国家和政府的严格限制［2］。

国内外汇市场尚不成熟。在一些国家，尤其是发展中国家，相比之前的外汇市场已经有了长足的进步，但远期汇率制度仍是主要的外汇制度，在严格的市场监管下，外汇市场很难迈开前进的步伐。涉外企业并没有自主有效的避险方法，只能被动的依靠国家央行决定远期外汇的升水，贴水，以及央行所提供的汇兑担保来降低汇兑中的风险。

外汇交易受到国家和政府的严格限制。汇率管制在大部分发展中国家尤为常见，尤其是在亚洲。这些国家对于开放汇率政策持小心谨慎态度，因为放开汇率政策后很可能会造成国内储蓄资金骤减和资金外逃。70年代初期，印尼曾经尝试的采取了货币自由兑换政策，在保证经常项目汇兑限制的情况下，实现了资本账户可兑换，虽然取得了一定的成功，但之后也停滞不前。所以在国家的管制下，发展中国家，尤其是亚洲国家，货币自由化进程缓慢，外汇市场得不到长足的发展。所以NDF 的出现，尤其是离岸NDF 市场的出现，为外商、涉外企业以及广大投资者都提供了一个可以规避汇兑风险，补偿汇兑损失的有力工具。

三、境外NDF 的产生及发展

无本金交割的形式最早期源于1995年的墨西哥金融危机，最早的形式是墨西哥比索以美元的形式进行的。当时，墨西哥尝试性的推进资本项目自由化，一方面政府公布汇率盯住美元汇率，一方面提出实行汇率自由化，这两个相互矛盾的政策让投资者普遍认为墨西哥比索将会遭到贬值［3］。由于当时墨西哥允许国内银行进行NDF 交易，投资者纷纷进入NDF 市场，导致墨西哥NDF 市场成为当时全球交易量最大的NDF 市场。随后墨西哥产生了金融危机，危机之后墨西哥比索成为了汇率可自由浮动的货币，墨西哥离岸NDF 市场逐步消失，与此同时墨西哥加大了国内远期市场的培育，芝加哥商品期货交易所的墨西哥比索期货交易也得到了恢复。

纽约市场涵盖了绝大多数南美国家货币的无本金交割远期外汇交易，伦敦市场是中东国家的主要货币交易市场，而亚洲的新加坡和香港承载了亚洲的无本金交割远期市场。由于经济贸易全球化的进程加快，越来越多的企业将商品及服务送出国门，加入到跨国贸易的行列，导致近年来的NDF 市场也越发的活跃，交易量逐年攀升，此外新兴市场的形成以及它们对规避汇兑风险需求的增加也加快了NDF 市场的发展。

目前韩币是全球金融市场上交易量最大的币种，约占三分之一的市场交易量。新台币NDF 的市场交易量紧随其后，也是亚洲NDF 市场中的一个重要组成部分。新台币NDF 产生于90年代中期，1995年台湾当局制定新政，采取时需原则，允许境内法人参与限制一定头寸的NDF 交易，此后的两年里新台币NDF 市场开始发展壮大，直到1997年亚洲金融危机，境内外NDF 市场的大量炒作使得新台币急剧贬值，1998年5月台湾当局宣布只允许在台外资银行的海外联行和境内银行在海外的分支机构参与NDF 交易，停止法人参与NDF 交易的资格，至此，新台币NDF 市场急剧萎缩［4］。韩币NDF 的产生源于90年代末，1999年韩国的资本项目自由化允许了NDF 在本国银行及法人之间进行离岸交易，并且NDF 离岸市场与国内远期外汇市场允许同时存在，所以在国家的允许下，韩币NDF市场不但没有像墨西哥、澳大利亚等市场逐渐消失，反而交易量攀升，市场急剧壮大，并且成为世界上交易量最大的NDF 品种。韩币NDF 主要在新加坡离岸市场交易，新台币NDF 在新加坡和香港离岸市场均有交易。

四、人民币NDF 的发展历程

根据Emerging Market Traders Association 的统计，韩元、巴西里亚尔、新台币和人民币是无本金交割远期交易量最大的币种。目前亚洲NDF 市场交易比较活跃的三个币种为韩币、新台币和人民币。与韩币和新台币NDF 市场形成的时间相近，人民币NDF 市场于1996年6 月产生新加坡离岸市场，最早出现的人民币NDF 交易并不为广大投资者所青睐，交易并不活跃，品种也只有少量几种，最长交易期限为六个月。与其他外汇管制国家相同，NDF 产生的原因均为国家外汇管制严格，并且没有成熟的国内外汇市场。在90年代前，人民币汇率一直有政府控制，实施严格的外汇管制，人民币不能自由参与兑换，而国内又没有成熟的外汇市场。境外投资者想方设法得到人民币，而国内非居民也同样想方设法得到美元等用于交易的可自由兑换货币。随着改革开放以来中国经济的飞速发展，中国已经成为五个世界最大的资本输出国之一，大量的外资机构，跨国企业等也急需一个能够规避人民币汇兑风险的工具，人民币NDF 应运而生。所以人民币NDF 的主要参与者多为拥有大量人民币收入和利润的跨国公司和企业，他们通过银行和投资机构参与人民币NDF 交易，以此规避汇兑风险［5］。

人民币NDF 交易主要在香港和新加坡离岸市场，东京也有部分人民币NDF 交易，人民币NDF 的市场行情不单反映国际上对人民币汇率的预期，也能反过来影响国内人民币汇率的走势。我国政府规定，只有在境外，香港或者新加坡有分行的外资银行才有资格开办NDF 业务。人民币NDF 市场形成至今已有将近20年的时间，从1997年亚洲金融危机货币面临着贬值的风险，到近年来人民币一直受到升值的压力，NDF市场也随之得到发展，交易量逐年攀升。如今在香港和新加坡离岸市场，人民币NDF 从1997年的每日几千万美元的交易量上升到几十亿甚至上百亿美元，交易品种也越来越多，目前市场上比较常见的有1 月期，3 月期，半年期，1年期以及3年期。根据国际清算银行的统计数据，人民币NDF 占据了国内外人民币远期交易总和的90%，人民币NDF 市场已经逐渐成熟。

五、NDF 与人民币汇率预测的研究

对于国内的人民币NDF 研究，第一次汇改作为一个分水岭，汇改前后的研究方式方法有所不同。汇改前，任兆璋和宁忠忠［6］(2005)从定量分析研究得到结论:虽然人民币NDF 波动对经济活动中外汇收付没有绝对意义上的影响，但是它可以反映国际市场对于人民币汇率走势的预期，从而对汇率风险有着量化的预期。

张陶伟和杨金国［7］(2005)的研究通过计量经济学的方法研究人民币NDF 与人民币汇率二者关系，得到结论:人民币NDF 市场是理性的市场，虽然人民币NDF 与远期汇率理论值有偏离，但是它可以反映市场预期，而人民币NDF 和基准汇率之差体现了人民币汇率失调程度的大小。钱小燕［8］(2005)使用回归分析的方法提出观点:人民币NDF 汇率有时表现为随机游走数据，并不是任何时候都有规律可循。汇改后我国对人民币NDF 的研究，大多数开始由定性研究转为定量研究。例如，黄学军和吴冲锋［9］(2006)对比了汇改前后人民币NDF 和即期市场人民币汇率的走势发现，汇改前二者并不存在任何互动，改革后，两市场存在相关性，并且相互引导，由此可见汇改后国内外外汇市场不再相互独立存在，联系更加紧密。

欧阳政和林鹏辉［10］(2011)采用格兰杰因果检验及GARCH 类模型，对人民币NDF 与即期市场间的信息传递及互动关系进行了研究。结果发现:NDF 市场在两市场间占价格发现的主导作用，尤其是对于期限较长的NDF 而言。同时存在即期市场对NDF 市场的单向波动性溢出。NDF 期限越短，其与即期市场的互动关系越强，因交易量最大、流动性最高而常被之前文献选为研究与即期市场关联性的一年期NDF 合约，其并不是与即期市场互动关系最强的。所以，NDF 合约的交易量、流动性对其与即期市场的互动关系有一定的影响，但不是决定性的。

王芳［11］(2011)也通过运用格兰杰因果检验方法检验即期汇率与NDF 汇率之间的引导关系，也得出结论，证明了即期汇率与各期NDF 汇率之间存在着相互引导的关系。

黄勇，文兰娇，陶建平［12］(2011)对2006年8 月11 日至2009年11 月30 日1 月期、3 月期、6 月期和12 月期的远期汇率进行统计和计量分析后发现:金融危机后，境内人民币远期汇率与NDF 汇率的总体波动性有所降低，人民币远期汇率弹性有所下降，境内人民币远期市场的定价能力提高主要体现在短期NDF 汇率对于境内人民币远期汇率单向引导关系减弱，而二者的相互引导关系增强，长期限品种NDF 汇率对于境内人民币远期汇率的引导关系不变。

尽管有些研究者已表明人民币NDF 与人民币即期汇率市场有着千丝万缕的联系，但也有研究者发现NDF 在汇率预测方面并不十分擅长，政策发生变化时NDF 易于反应过激，容易强调政策变化所带来的影响，而当长时间没有政策发生改变时，NDF 在预测中更容易把目光着眼于历史数据，无法准确的预测未来走势。例如在过去的研究中，2005年7 月21 日人民币汇率改革之后的未来八个月中，1年期NDF 表明未来一年内人民币将大幅升值，与事实相反;2006年3月到2007年10 月1年期的NDF 又低估了人民币未来的升值幅度，而低估的原因是2007年中人民币加快了升值步伐;2007年3 月到2008年8 月NDF 过于着眼于历史走势，再次低估人民币汇率的升值幅度;由于来自国际方面的升值压力影响，NDF 再次估计人民币即将大幅度升值，而全球金融危机的产生以及中国政府保持人民币汇率稳定导致2007年11 月至2008年9月NDF 再次错误估计人民币将会升值。未来的一段时间里，来自国际市场的不停施压，而中国政府顶住压力，保持人民币稳定，很长时间的NDF 合约一直显示人民币即将大幅升值。国际市场的影响和政府的政策同时作用于市场时，NDF 的走势往往变得精确度不高。

NDF 并不能反映未来汇率走势的这种说法多来源于对于NDF 合同价格的直接判断NDF，而将NDF加入量化的模型中则更能提高预测的精确度，NDF 市场依然是未来人民币汇率路径相关预期的最佳指引。

六、结论

NDF 已经逐渐受到重视。虽然由于NDF 市场投机的成分居多，不能完全反映真实价格，而且随着国内市场交易越来越重要，NDF 的重要性随之降低，但NDF 的变化情况一直是国内银行外汇部门的重要参考参数，汇率方面的研究者也越来越重视NDF 市场的变化。

NDF 在汇率预测中的有效性。从较大的时间尺度来看，NDF 的变化趋势与汇率变化趋势基本一致，并且存在一定的前瞻性。因此，在汇率预测方法中引入NDF 这一思路，已经吸引了越来越多的研究者加以注意。

可以尝试将NDF 作为组合预测中的参数参与汇率预测。目前，国内对于人民币NDF 定量的研究停留在发现NDF 与即期汇率之间联动关系上，多个研究学者均提出NDF 确实与即期汇率有着分不开的联系，那么可以试想将NDF 作为即期汇率预测的一个重要参数来进行人民币汇率的预测。尽管有研究表明，直接使用NDF 作为人民币汇率的预测，准确性不高，尤其是在有相关政策法规出台时，NDF 呈现过度反应或反应迟钝的特点。因此，单一使用NDF 进行预测显然是不合理的，需要利用NDF 的有效性，将NDF 作为汇率预测的一个参数，进行组合预测，也就是说NDF 可以作为人民币汇率组合预测的一个重要元素，有效的参与其中。NDF 有效性的提出，以及将NDF 作为组合预测的参数参与预测都将推动人民币汇率研究的发展进程。

［1］陈 蓉，郑振龙，龚继海.中国应开放人民币NDF 市场吗?基于人民币和韩圆的对比研究［J］.国际金融研究，2009(6):79－89.

［2］蒋传进，宋福根.基于NARX 神经网络与ARMA 的汇率混合预测模型［J］.统计与决策，2010(8):33－35.

［3］ Jinwoo Park.Information Flows between Non－ deliverable Forward(NDF)and Spot Markets:Evidence from Korean Currency［J］.Pacific－Basin Finance Journal，2001(9):363－377.

［4］ Rhee G.，Lee.Foreign Exchange Intervention and Foreign Exchange Market Development in Korea［R］.BIS Paper，2005(24):196－209.

［5］ Lipscomb L.An Overview of Non Deliverable Foreign Exchange Forward Markets［R］.Federal Reserve Bank of New York，Government Report，2001(9):116－118.

［6］任兆璋，宁忠忠.人民币汇率预期与人民币NDF 汇率的实证研究［J］.学术研究，2005(12):34－39.

［7］张陶伟，杨金国.人民币NDF 与人民币汇率失调关系的实证分析［J］.国际金融研究，2005(10):38－42.

［8］钱小燕.离岸NDF 市场对人民币汇率未来走势的预期［J］.山西财经大学学报，2005(6):116－120.

［9］黄学军，吴冲锋.离岸人民币非交割远期与境内即期汇率价格的互动:改革前后［J］.金融研究，2006(11):83－89.

［10］欧阳政.林鹏辉.人民币NDF 与即期市场间信息传递及互动关系研究［J］.金融财税，2011(4):81－84.

［11］王 芳.人民币即期汇率与境外人民币NDF 关系的实证研究［J］.东方企业文化，2011(9):76－77.

［12］黄 勇，吴兰娇.陶建平.境内人民币远期与NDF 汇率关系［J］.广东金融学院学报，2011(5):44－47.