巴克莱操纵LIBOR教训与我国SHIBOR前景

■ 尚春香 江苏华荣建设有限公司

今年7月初，以4.5亿美元罚金了结的巴克莱Libor（伦敦银行间同业拆借利率）操纵案并未随着该银行董事长和两名高管的下台而淡出人们的视线。几个月来，当更多的大型商业银行以“疑似巴克莱”的身份遭到调查时，政治当局、媒体乃至大众正在把探究的视线转向“疑似巴克莱”身后高高在上的监管机构。从英国央行到美国纽约联储，都陆续接到了来自立法者的拷问和质疑，这令整个事件的后续调查难言轻松。

作为欧洲市场最主要的基准利率，同时也是全球金融市场的重要参照利率，如果Libor在形成过程中违背市场规则，那么这将意味着整个金融市场的定价根基失真，其影响范围恐难以言表。更重要的是，倘若判定Libor操纵是因为存在太多主观因素而很难实现外部监督，而作为当今全球两大最主要市场基准利率形成机制之一，Libor在相当长时间内都将是不可替代的，那么，“可能被操纵”这一天然缺陷将在一定程度上降低人们对于Libor的信任度。

由于中国的Shibor（上海银行间同业拆放利率），基本是参照Libor体系，因此未来有关如何提高这一利率形成机制的透明度并且最大限度防止操纵都是一个重要考验。

谁破坏了LIBOR诚信和透明规则

继爆出涉嫌在2005年到2009年间操纵Libor利率后，巴克莱银行迅速与英美调查机构达成涉及4.5亿美元罚金的天价和解书，其董事长马库斯·阿吉厄斯、首席执行官鲍勃·戴蒙德和首席运营官杰里·密斯耶亦相继宣布辞职。然而，就在戴蒙德宣布辞职的当天即7月2日下午，巴克莱银行官方网站显著位置上登出了一份题为《关于巴克莱银行与官方在银行间拆借利率方面调查的补充信息》的报告，暗示巴克莱操纵利率的不当之举得到了英国央行的默许甚至授意。此后曝出的其它文件显示，巴克莱高管还曾就人为压低Libor一事与美国纽约联储高官进行过电话讨论。至此，这一事件已从单纯的商业银行为谋私利滥用做市商权利转变为可能是来自监管机构自上而下的扭曲市场行为，性质正在悄然发生变化。

政府的角色是确保市场按照最高标准的诚信和透明规则运行。利率操纵丑闻显然表明这些原则被巴克莱以及涉及的其它一些银行破坏了。从巴克莱银行与各监管机构和解的案情入手分析，它主要从两方面操控Libor：一是巴克莱银行的衍生工具交易员联同其他银行的交易员通过影响Libor fixing以达到增加其坐盘的利润或减少其损失的目的；二是自2007年全球金融危机起，巴克莱银行与其他许多报价银行一样持续提供偏低的Libor报价以粉饰其真实的财务状况。

更有甚者，英格兰银行现任副行长被牵涉其中，涉嫌向巴克莱银行作偏低报价之暗示。由于在金融海啸期间更高的Libor报价意味着更高的资金成本以及更大可能该银行需要由央行出手搭救，故作为银行监管者，英格兰银行此举难以排除它也间接受惠于偏低Libor报价的利益冲突嫌疑。

巴克莱银行与其他涉嫌银行之所以能够操控Libor，也与Libor本身的定价机制有相当关系，还与监管缺失以及市况有关。始于1986年的Libor报价是由英国银行协会（BBA）控制和提供的，与中央银行所控制的官方利率不同，它旨在提供报价银行所使用的市场利率。Libor目前涵盖10个货币以及从隔夜到一年期的15个档期，是伦敦银行同业平均无抵押借贷利率基准的反映。每天伦敦时间11时至11时10分之间，报价行将其借贷利率报价直接传送给路透社，路透社会将18家银行报价当中最高及最低的4个撇除，余下计算其平均值便成为每日的Libor Fixing。

Libor报价及其定价机制存在的最主要结构性问题是报价并不需要基于实际发生的交易，当操控的诱因增加时，便给予报价银行操控的空间。而路透社公布所有银行的报价，这本是透明度高的好事，但也有意想不到的副作用，那就是在危机市况下Libor报价的高低会产生银行是否稳健、能否生存下去的标签效应，增加了巴克莱等银行在金融危机中提供不真实偏低报价的诱因。被操控的Libor价格偏离合理市场价格的程度，以第二种即人为低报Libor的情况为甚。

LIBOR改革与监管并非一蹴而就

由巴克莱银行引爆的全球金融市场重要基准利率Libor报价涉嫌被操控事件的演化还没有终结。libor作为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率，其影响力甚大。目前，欧洲市场上几乎所有金融产品以及国际市场上的大多数金融产品均参照Libor定价，这些金融产品的总规模最高估计达800万亿美元。此外，在使用Libor系统的欧洲国家，央行货币政策的目标往往是将Libor维持在相对稳定状态。因此，如果监管当局与Libor操纵无关，那么虚假Libor将向央行传递错误的信息，严重时不排除令后者作出释放或收紧流动性等错误决策的可能。

有研究发现包括花旗集团、西德意志州银行、苏格兰哈利法克斯银行、摩根大通银行以及瑞银华宝所报出的Libor价格有显著偏低的嫌疑，但当时拥有Libor的BBA坚称Libor报价可靠。而在对Libor没有明确监管权限、仅靠行业自律的情况下，当时英格兰银行虽清楚知道Libor报价并非真实成交价格，美联储甚至提出改革建议，但都没有付诸行动。眼下人们除了关心这些银行将会受到怎样的处罚外，更关注此事件后未来Libor的定价模式将如何进行重大改革。

今年9月英格兰银行在瑞士召集央行行长会议，讨论改革Libor报价事宜，内容就包括了确立由谁（英格兰银行还是英国金融服务局）对银行Libor报价进行直接监管，而非靠BBA的行业自律或诚实体系；确定把操控市场基准行为刑事化；确定对Libor报价系统进行修补还是以全新的报价/基准来取代。但最终的改革方案很可能是三方面的组合。

在技术上，对Libor报价系统的改革如从现有机制上着手，则主要着眼于降低它被操控的诱因以及容易程度，前者包括更明确、毫不含糊的计算及报价准则，并通过内、外部审计以及专责小组等形式对报价银行的表现定期作检讨和评审，从而决定其继续担任报价行的资格等；至于后者，则包括显著扩大报价银行的数目，甚至随机选择最终报价行的报价或引入竞价机制等，这样，即使个别银行有操控之心，也更难影响最终的Libor Fixing。此外，还可考虑将报价的档期减少，尤其是那些较远期、交投疏落的档期可以放弃，而集中报价交投较旺盛的档期。

也有较为激进的改革方案，即把Libor报价系统推倒重来甚至弃Libor而选用其他市场利率作基准，但这样的改革本身也存在重大难题。如果以真实交易价为基础报价，在极端的市况下（如金融危机爆发）当市场互不信任情绪高涨、流动性枯竭时，市场便可能完全没有成交，还要回到老问题上，因此要准备异常市况下的备用方案，还要对在何种成交规模下的成交价才视为合理定出量化指标，其难度甚高。且在成交稀落时，也是成交价容易被舞高弄低之时，但这时恰恰是市场广大参与者需要一个合理价格基准之时。此外，如果弃用Libor而改用其他利率衍生工具作为利率市场基准，一来或会与现有的市场基准脱节以及与投资者的习惯脱节，二来其他利率衍生工具要取得市场信心谈何容易。

SHIBOR的发展及对策建议

Shibor是我国货币市场最重要的基准利率，目前已广泛用于债券发行定价、票据交易定价、衍生品交易及金融机构内部转移定价，并将在未来人民币利率市场化过程中发挥更重要的作用。由于Shibor的形成机制与Libor类似，对Libor的质疑很容易延伸到Shibor，因此未来有关如何提高这一利率形成机制的透明度并且最大限度防止操纵都是一个重要考验。

人民银行的监管有力保障了Shibor规范运行。人民银行直接对Shibor的报价、生成和运行进行监管，定期对Shibor报价情况进行多指标考核，将场外Shibor报价行培育制度和Shibor报价行淘汰机制相结合，即每年依据考核情况实行淘汰一家报价行，并在场外挑选优秀的机构加入场内报价，有效地鼓励了Shibor报价的积极性，并促使报价行必须不断提高报价的准确性。Libor则完全由市场自发形成，完全不受监管当局监管，报价质量只能靠市场自律保证。

然而，Shibor与Libor也面临着共同的问题。中长端品种流动性低，代表性不强。全球金融危机后，市场参与主体的风险规避程度增强，更加偏好风险较低的短期交易，致使短期品种的交易更趋活跃。欧洲中央银行（ECB）发布的《2011年欧元货币市场调查》数据显示，2008年以来，欧元区无担保的信用拆借交易规模相对于有担保的融资交易显著减少。从期限结构看，隔夜拆借占比不断提高，1个月以上的中长端拆借交易占比则持续下降，至2011年，中长端交易所占比例已降至1%以下。Libor利率短端代表性进一步增强，而市场对三个月以上的长端利率依赖性则进一步下降，通过短期利率曲线构建长期利率曲线的趋势愈加明显。同时，报价均不可成交，Shibor与Libor的价格形成机制均基于报价行的报价，而非实际的市场成交价格，并且报价行并没有在报价水平上成交的义务。在交易不活跃的长期品种上，难以用真实交易价格印证报价的准确性与可靠性。

Libor的危机同样也给了我们一个反思、完善Shibor的契机，各界对于改革libor及改革全球利率基准体系的建议，也值得我们借鉴。为避免Libor操纵案类似事件的发生，进一步提高Shibor报价的准确性和合理性，现就Shibor培育发展提出以下建议：

第一，要进一步加强管理。一是要求报价行进一步规范报价流程，建立报价人员与其他交易员之间的防火墙，确保报价人员独立报价。二是加强监测分析工作，及时发现报价行异常报价与交易，并及时处理。三是建立市场成员举报机制，市场成员可对报价行成交价偏离报价的情况进行举报。

第二，要扩大报价群体，提高报价行代表性。目前，16家报价行包括1家政策性银行、4家国有银行、7家股份制商业银行、两家城商行以及两家外资行，但这些银行大多在市场融出资金量大，有较强的流动性支持，报出的价格也趋同，并不能代表中小金融机构对市场流动性的判断。因此，建议扩大报价行群体，增加中小报价行数量，从而更加充分地反映不同需求方对市场流动性状况的预期，提高市场操纵的难度。

第三，要加强信用评级体系建设，完善金融机构信用评级体系。银行间拆借的一个重要特征是信用拆借，参与成员的信用等级对于交易量的扩大至关重要。鉴于目前我国的信用体系还不够健全，缺乏能被整个市场广泛认可的、权威的信用评级体系和机构，致使银行间授信审批过程繁琐、标准难以把握，拆借交易相对不活跃。因此，建议具有公信力的第三方机构如交易商协会或同业拆借额中心，牵头建立相关信用评级制度，为银行间市场提供一个良好、健全的信用评级体系。同时，为更好地保障市场交易成员的权益，对于经常违约的机构应列入黑名单，采取提高交易成本、限制交易额度等处罚方式。

总之，Shibor要确立其市场基准利率地位，报价质量至关重要。这就要求报价行必须严格执行有关报价的管理规定，进一步明确报价管理权限和流程，坚决杜绝随意报价行为。随着利率市场化的稳步推进，金融机构自主定价权将不断扩大。金融机构应顺势而为，积极转变定价模式，探索运用市场基准利率进行金融产品定价。应推动产品创新，积极参与探索同业存单等替代性金融产品的发行与交易。▲