当前中国汇率政策下的财政政策有效性探究

路恒光 王鹏飞

内容摘要：自2007年美国次级债爆发以来，又爆发了欧债危机，世界经济动荡不安。如今中国经济与世界经济紧密相连，经受着严峻的考验。中国政府为了刺激经济自1998年至今一直采取扩张性的财政政策，但在当前的汇率制度环境、国际流动资本运作下，扩张性的财政政策是否对经济起到良好的推动作用？本文将自1981年起中国的汇率政策分为三个阶段，并对每一个阶段下财政政策的有效性进行实证分析，从而得出在当前汇率制度与国际金融环境下，中国不宜再使用扩张性的财政政策，并要继续推动人民币升值的结论。

关键词：财政政策 有效性 汇率政策 时间序列

引言

自2007年美国次级债危机爆发以来，又接连爆发了欧债危机，迄今世界金融危机还在肆虐全球，世界经济前景不明，中国经济在这种大环境下于2011年GDP增长速度放缓至9.2%。近年来中国经济呈现了较为明显的内部失衡与外部失衡，表现在对内经济过热，潜在的通胀压力较大，对外贸易顺差不断扩大，国际资本大量流入以及外汇储备的快速增长。在当前具有管制的汇率制度下，为了应对金融危机，保持经济稳定增长，自1998年起至今，中国一直在实施积极的财政政策，与此同时，中国的经济开放程度不断增强，中国的汇率政策自1981年起至今已进行了三个阶段的调整。

根据魏琳、雷冰贤（2011）在《我国财政政策与汇率波动相关性分析—基于协整、误差修正与脉冲响应函数的实证研究》发现，财政依存度与汇率之间存在着长期平稳的均衡关系。而罗伯特·蒙代尔（Robert A. Mundell）和J·马库斯·弗莱明（J.Marcus Flemins）提出的开放经济条件下的蒙代尔-弗莱明模型（Mundell-Fleming Model模型，简称M-F模型），即通常所说的经典M-F模型，该模型指出：在固定汇率制下，资本完全流动的条件使得货币政策无力影响收入水平，只能影响储备水平；而财政政策在影响收入方面则变得更有效力，因为它所造成的资本流入增加了货币供给量，从而避免了利率上升对收入增长的负作用；在浮动汇率下，财政政策在资本完全不流动的情形下，浮动汇率下收入的增长大于固定汇率下的收入增量；在有限资本流动性的情形下，财政政策的扩张性影响仍然有效，但是收入的增长幅度小于固定汇率制下情形；在资本具有完全流动性的情形下，财政政策对于刺激收入增长是无能为力的。因而在不同的汇率政策阶段，中国扩张的财政政策对中国经济促进作用的有效性值得深思，本文将从此点来进行实证分析，通过时间序列来分析在当前的汇率政策下中国积极的财政政策是否应该持续。

数据、计量模型与方法的说明

（一）数据说明

1.实际GDP增长率。本文采用以1978年为基期的CPI为通货膨胀率来测算实际GDP，用实际GDP一阶差分的对数值表示实际GDP增长率（Y）。

2.财政依存度。本文采用当期财政支出占当期名义GDP比重的对数值来表明财政依存度（CZ），用以衡量我国财政政策的力度。

3.对外贸易总额增长率。本文采用对外贸易总额一阶差分的对数值来表示对外贸易增长率（MYZE）。

本文的绝大部分数据来自《新中国60年统计资料汇编》，部分数据由国家统计局网站以及中国人民银行网站作为补充。

（二）计量模型说明

1.固定汇率下的M-F模型。M-F模型认为，在固定汇率制下，资本完全流动的条件使得货币政策无力影响收入水平，只能影响储备水平；而财政政策在影响收入方面则变得更有效力，因为它所造成的资本流入增加了货币供给量，从而避免了利率上升对收入增长的负作用。

数学表达式为：

Yt=α+βCZt+δMYZEt+ε （1）

其中，Yt为当期的实际GDP增长率，CZt为当期的财政依存度，MYZEt为当期的对外贸易总额增长率。

2.浮动汇率下的M-F模型。M-F模型认为，在浮动汇率下，在资本完全不流动的情形下，浮动汇率下收入的增长大于固定汇率下的收入增量；在有限资本流动性的情形下，财政政策的扩张性影响仍然有效，但是收入的增长幅度小于固定汇率制下情形；在资本具有完全流动性的情形下，财政政策对于刺激收入增长是无能为力的。

Yt=α+βCZt+χCZt-1+δMYZEt+ε （2）

其中，Yt为当期的实际GDP增长率，CZt与CZt-1分别为当期与前期的财政依存度，MYZEt为当期的对外贸易总额增长率。

（三）估计方法的说明

本文所有模型均采用时间序列模型进行分析。由于中国自1978年才进行改革开放，因而选取1981-2011年中国的年度实际GDP增长率、财政依存度以及对外贸易总额增长率。由于中国的汇率制度自1981-2011年间进行了三次调整，由图1可明显看出，三个阶段分别为第一阶段为1981-1994年，第二阶段为1995-2004年，第三阶段为2005-2011年。

其中，第一阶段为1981-1994年，由于国家政策的约束，中国汇率处于一直强制贬值中，此阶段采用浮动汇率模型进行分析；第二阶段为1995-2004年，中国汇率一直较为稳定，尽管按IMF的正式分类，中国实行的是有管理的浮动汇率制，但自1995年起，人民币汇率始终处于8.26-8.70范围内盯住美元，可以认为实质上采用的是某种较宽松的盯住美元的固定汇率政策（冯用福，1999），故此阶段采用固定汇率模型进行分析；第三阶段为2005-2011年，中国汇率不断升值，开始强调“建立调节国际收支的市场化均衡调节机制”，可以说，中国此阶段的汇率政策已开始根据外汇市场供求进行有效浮动，可认为是较为有效的浮动汇率制度，因而此阶段采用浮动汇率模型。

实证分析

（一）第一阶段（1981-1994年）：浮动汇率模型

对1981-1994年的年度数据使用浮动汇率模型（2）进行分析得：

Yt=0.129604+0.024130CZt+0.023747CZt-1+

（1.045494） （0.066979） （0.061827）

0.330847MYZEt （3）

（1.637997）

R2=0.284247 D-W=1.078990 F=1.191389

其中，***，**，*分别表示在1%、5%、10%的显著水平下显著，括号内为t值。

由模型（3）结果可得，在中国汇率政策的第一阶段（1981-1994年），本期与上期的财政依存度每增长1%，则中国经济增长率分别增长0.024130%与0.023747%，对外贸易总额每增长1%，则中国经济增长率增长0.330847%，但由各项数值的P值、R2以及D-W值可看出各项指标显著性过低，拟合优度即R2值不高，并且存在严重的自相关，因而未通过检验，对M-F模型所描述的严重不符。分析其原因可能是由于在此阶段中国的汇率不是由市场调节而实现贬值的，而是由于政府为了扩大出口，促进改革开放，确保经济增长而强行使人民币贬值，因而导致经济出现异常，与此同时，由于在1994年才进行分税制改革，在此之前国家财政较为紧张，并未实行扩张性财政政策来刺激经济增长。

（二）第二阶段（1995-2004年）：固定汇率模型

对1995-2004年的年度数据使用浮动汇率模型（1）进行分析得：

Yt=0.168168+0.046424CZt+0.071549MYZEt

（4）

（4.453700）*** （2.603944）** （2.203555）*

R2= 0.812150 D-W= 1.709083 F= 15.13190***

其中，***，**，*分别表示在1%、5%、10%的显著水平下显著，括号内为t值。

由模型（4）的结果可知，在中国汇率政策的第二阶段（1995-2004年），本期的财政依存度每增长1%，则中国经济增长率增长0.046424%，对外贸易总额每增长1%，则中国经济增长率增长0.071549%，且其均在10%的显著水平以上显著，拟合优度即R2值较高，并且D-W值较好，自相关情况十分轻微，因此可算通过了检验，模型十分符合当时中国的情况，也较为符合M-F模型。

（三）第三阶段（2005-2011年）：浮动汇率模型

对1981-1994年的年度数据使用浮动汇率模型（2）进行分析得：

Yt=0.000404+（-1.201103）CZt+1.075901CZt-1+

（0.010147） （-11.20482）*** （10.39581）***

（-0.194252） MYZEt （5）

（-5.731517）**

R2=0.992202 D-W= 2.074132 F= 84.82861**

其中，***，**，*分别表示在1%、5%、10%的显著水平下显著，括号内为t值。

由模型（5）的结果可知，在中国汇率政策的第三阶段（2005-2011年），本期的财政依存度每增长1%，则中国经济增长率竟然下降1.201103%，上期的财政依存度每增长1%，则中国经济增长率增长1.075901%，对外贸易总额每增长1%，则中国经济增长率也下降0.194252%，且其均在5%的显著水平以上显著，拟合优度即R2值非常高，并且从D-W值来看，自相关现象可以忽略。但其结果是，当期的财政支出与当期的对外贸易的增长开始对中国经济产生负的效应，只有上期的财政支出才对本期的经济产生促进作用，这与M-F模型所描述的不符。

分析其结果，可能是由于以环境为代价，以低质量、低附加值的产品为主要特征的粗放型经济增长方式已开始损害中国经济的发展，而人民币曾经长期被低估，导致了中国的资源以过于便宜的价格出售至国外，这种增长机制的潜力渐渐耗尽，对经济的损害日益显现。

政策建议

根据上述分析，可得出以下结论及建议：

（一）由扩张性财政政策改为稳健性政策

当前中国扩张性的财政政策已不适合中国当前经济的发展环境。政府为刺激经济进行的投资只偏重于若干部门且相当一部分未能适应变化的市场环境，重复建设与浪费严重，更重要的是对其它经济部门产生了较大的挤出效应，从长期来看不利于内需的提振；而短期大规模的政府投资催生了资产价格疯长，推动了通货膨胀的加剧，因此中国当前不应再继续实行扩张性的财政政策来保证中国经济的增长，财政政策应转为稳健，减少对经济的直接干预。

（二）加快推进汇率的市场化进程并扩大浮动区间

人民币在20世纪80年代由政府强行贬值，确实于改革开放初期对经济发展起到了很重要的作用，但是由此也催生了大批靠粗放式生产维持的企业，对中国的可持续发展造成很大损害；同时由于人民币升值预期较大，引起了国外大量热钱流入中国进行套利，而这些资金中相当一部分进入股市与楼市炒作，加剧了股市泡沫与房地产市场泡沫的扩大，股市泡沫的破裂已经使得中国经济受到了严重的损害，而房地产泡沫还在持续，一旦破裂，将会对中国经济产生不可估量的打击。而加快实现人民币浮动汇率机制的形成，使人民币回归正常价值，依靠市场力量迅速实现供需的调整，将有助于从根源上解决这一矛盾。

参考文献：

1.蒋重秀.财政货币政策目标与现行汇率政策作用的冲突及对策[J].改革与战略，2002（6）

2.章和杰，何彦清.财政政策与货币政策的有效搭配文献综述—基于人民币一篮子货币汇率制度[J].北方经济，2010（20）

3.周革平.汇率制度安排及与财政政策选择相关性分析—芒德尔主要学术思想“借鉴”[J].渝州大学学报，2001

4.施建淮.人民币升值是紧缩性的吗？[J].经济研究，2007（7）

5.魏琳，雷冰贤.我国财政政策与汇率波动相关性分析—基于协整、误差修正与脉冲响应函数的实证研究[J].吉林工商学院学报，2011（4）