金融脱媒下的债券投资

曾刚

2011年以来，金融脱媒逐渐露出端倪，而在2012年这一趋势愈发明显，随着金融脱媒的深入，将对债券投资带来明显的趋势性影响。

金融脱媒首先使得微观融资改善，资金面紧中有松。回顾去年的数据，可以发现2012年1月到11月的社会融资总规模为14.15万亿，比去年同期多出2.6万亿，同比增幅高达22％，高于近年来15％上下的信贷增量目标，表明资金面整体上并不算紧，这与微观融资改善的实际情况是相符的。

其次，在当前金融脱媒不断推進，传统的过于依赖银行体系的格局正在弱化。资金的供求各方可以更有效地形成均衡价格，不断推动利率市场化的進程。

再次，固定收益市场在权益市场持续低迷的这几年获得了良好的发展机遇，投资者的风险偏好降低，投资心态向低风险收益和绝对回报的方向转化，金融脱媒的格局已经确定。从投资者角度，原本满足于把钱存在银行，现在更愿意直接购买债券、货币基金、债券基金、银行理财产品、信托产品甚至参与民间借贷；同样，过去资金的需求方现在可以通过发行债券、信托等方式可以降低融资成本、规避信贷限制、弱化融资约束。

最后，信用债的显著增长带来了新的趋势性变化。在2008年以前，信用债的总量很小，国债、央票和政策性金融债构成了债市的绝对主体，银行和保险作为最大的投资者，规模稳定增长，以持有到期为主。随着金融脱媒的不断深化，信用债的迅猛增长，固定收益类产品的杠杆分级等创新工具的推進，可供选择的投资策略更加丰富了；在金融脱媒的格局下，资金的最终供应方和需求方对债券利率和风险的考量将直接交锋，必然对市场产生一定影响，带来新的趋势性的变量。

随着金融脱媒的深入，将对债券投资带来明显的趋势性影响。概括来看，主要是三方面：第一，收益率区间将收窄，债券市场中长期有望稳步向上。中国劳动力成本存在刚性上升的中长线压力，通胀作为一个时常被低估的项目也持续存在压力，债市中枢往下走的空间不大。而另一方面，随着经济增长的放缓，新一届领导人表示可以接受稍低的增长率，筑底复苏阶段企业的投资回报同样是下降的，实际投标中作为资金需求方的产业资本拥有相对更多的话语权。

第二，在金融脱媒的格局下，未来不同信用级别债券的利差可能会明显扩大。间接融资模式下，银行体系完全承担了信用风险，最终供需方是隔离的。在银行承担社会稳定职能的惯例下，即便是银行主承销的信用债也出现银行兜底的情况，在金融脱媒的格局下，信用风险最终还是由投资者来承担的，现有的信用利差缺乏足够的保护，在真实信用违约事件暴露之后，一个合理的信用利差的分布最终会得到修复。

第三，金融脱媒给债市投资更大的空间和灵活性，拥有丰富经验的投资团队、专业的信用分析能力、优秀的产品设计理念、良好的交易能力和风控机制的基金公司将获得更大的发展机遇。