评《多德—弗兰克法案》中沃尔克规则的缺陷

隋平，徐薇

（西北大学法学院，陕西 西安 710127）

评《多德—弗兰克法案》中沃尔克规则的缺陷

隋平，徐薇

（西北大学法学院，陕西 西安 710127）

美国的大型、复杂金融集团享受了多年的放松管制、全球化及从事多种经营业务与将其自有资本投资于大量非银行业务的自由。它们脱离资产负债表进行更大的非中介化投资，进入效率不断提高的资本市场，最终处于此次金融危机的中心。为应对大型、复杂金融机构带来的系统风险，前美联储主席沃尔克提出了一系列监管金融机构的措施如禁止银行从事自营交易和拥有与支持对冲基金及私募股权基金。但是，由于大型复杂金融机构的游说以及考虑到美国金融机构的国际竞争力，《多德—弗兰克法案》大大软化了最初的沃尔克规则，因而也大大限制了沃尔克规则的约束力，使其并不能起到解决大型复杂金融机构系统风险问题的作用，给美国的下一次金融危机留下了火种。

沃尔克规则；《多德—弗兰克法案》；金融集团；系统风险；中国墙

大型、复杂的混业金融机构可以被定义为同时经营商业银行、投资银行、资产管理和保险等业务的金融机构。这些金融机构一旦倒闭，将会引发一国的甚至是全球的金融体系系统风险。因此，这些大型金融机构，人们总是认为它们太重要了，不能让它们倒闭。在此次金融危机中，美国大型复杂金融机构处于危机的中心，在此次金融危机中起到了重要的危机推动作用[1]，各国政府都对大型复杂金融机构的所做所为非常不满。为了防止大型复杂金融机构为追逐高额利润从事高风险的业务而威胁整个金融体系的稳定，在2010年1月，美国奥巴马政府的经济复苏顾问委员会主席沃尔克提出了一系列旨在加强金融业监管和风险规避的措施，即所谓的“沃尔克规则”。虽然沃尔克的提议得到了奥巴马政府的大力支持，但是却遭到了华尔街金融机构的强烈反对。《多德—弗兰克法案》最终虽然采纳了沃尔克的建议，但是却对其在很多方面进行了软化。这种软化了的沃尔克规则存在着缺陷，并没有能力防范和解决大型金融机构对美国金融体系和世界经济体系的威胁。

一 沃尔克规则产生的背景

作为对金融危机的反应，美国20世纪30年代《格拉斯—斯蒂格尔法案》设立的中国墙将商业银行业务与投资银行业务相分离，开启了美国金融业分业经营的时代。在法案通过后的几十年内，大型复杂金融机构基本上一直是被美国金融体系所禁止的。然而，自20世纪70年代以来随着金融产品与金融工具创新越来越普遍，资本市场快速发展，金融“脱媒”现象越来越严重，这使得商业银行的表内业务增速减缓甚至出现萎缩。另外，国际市场竞争日益激烈，分业经营的规定在很大程度上限制了美国银行的国际竞争力。美国银行业要求修改与废除该法的呼声日益高涨。

在美国，《1994年里格尔—尼尔州际银行和分行效率法》的通过和通过监管豁免适用1933年银行法第20条规定的《格拉斯—斯蒂格尔法案》来允许银行经营证券业务使得情况发生了根本改变。监管上的变化使得银行业务在地理和功能上大大地扩张。为了提高美国银行在资本市场服务中的竞争力，1999年，美国通过了《金融服务现代化法案》，废除了1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，使得银行的证券业务得到了扩张，也使得银行能够进入金融保险行业和其它的金融业务领域，而这些金融业务领域的金融机构也能够进入到银行业务领域中来。一些最大的美国银行大举进入证券承销和并购顾问等投资银行业务领域，一些保险公司也并购一些投资银行机构，以开展资本市场活动，还有一些保险公司，如AIG还经营信用衍生工具和其它衍生工具。

美国大型银行在承销债券、股票等业务方面获取了很大的市场份额的同时也日益增加了银行过去不愿意承担的风险。此外，像其它投资银行一样，由于中间业务利润空间有限，这些银行也开始大量进行自营业务以增加收入。一些银行大量从事表外的互换和其它衍生工具业务以及使用特殊目的表外工具以规避监管资本要求和杠杆限制，获取得更大的收益。在混业经营体制下，美国的大型复杂金融机构从事的金融业务包括以下几个部分：第一，中介业务，如证券市场、回购协议与场外衍生品的交易商。第二，商业银行业务，吸收存款并向个人与机构提供贷款。第三，投资银行业务，承销证券发行与提供咨询服务。第四，资产管理服务，为机构和个体管理资产。第五，向个人提供经纪商服务，特别是向对冲基金与其他职业投资者提供机构经纪服务。第六，自营交易，利用自己的账户进行交易。

为了追求更高的利润，美国的这些大型复杂金融机构脱离资产负债表进行更多的非中介业务投资。它们利用监管资本要求中的漏洞来转移风险，对社会经济中的其他领域，特别是住宅房地产进行高杠杆投机。它们的投机行为大部分是来自债券持有者提供的融资，由于这些金融机构的规模庞大而且相互之间联系紧密，债权人知道这些金融机构能够获得政府的担保。另外，这些金融机构自身也知道，无论怎样它们都将获得政府救助，因而对于可能发生什么样负面结果并不在乎。此外，这些大型复杂金融机构还通过兼并及其他公司行动极大地增加它们的规模、复杂性与影响力。正是这些行为最终使得它们处在了此次全球金融危机的中心。

虽然对大型复杂金融机构开展多样化业务存在不同的观点，然而几乎没有争议的就是，大型复杂金融机构向多种业务拓展产生了更大的系统风险。很多的研究均从理论上证实了金融危机中的事实，即大型复杂金融机构的风险更大[2]。另外，此次金融危机表明，大型复杂金融机构的自律监管被这一行业的激烈竞争、内在的代理冲突与一直存在的道德风险扭曲了。因此，政府应加强对大型复杂金融机构的监管。为了防止大型复杂金融机构为了追逐高额利润从事高风险的业务，从而威胁整个金融体系的稳定，2010年1月，奥巴马政府的经济复苏顾问委员会主席沃尔克提出了一系列旨在加强金融业监管和风险规避的措施，即所谓的“沃尔克规则”。作为前美联储主席的保罗·沃尔克长期以来一直主张，任何隐性的联邦担保的范围仅限于数量相对较少的重要银行业机构并且限于核心银行职能，而不应延伸到所有金融中介机构与风险业务。沃尔克认为，银行可以从事作为金融中介机构的所有商业银行与投资银行业务，但不允许从事非银行业务如自营交易、作为主要投资方投资、商品投机、对冲基金与私募股权基金管理。这些业务应当分散到非银行资产管理公司中去并受到相应监管。

二 沃尔克规则解析

全球金融危机及其所带来的惨痛教训使美国重新拉开了金融监管制度变革的大幕。2010年7月21日，奥巴马签署了金融监管改革法案即《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，开启了美国金融监管的新时代。这一法案被认为是20世纪30年代以来最雄心勃勃而影响深远的金融监管改革。

然而，保罗·沃尔克的建议在众议院与参议院的立法程序中引起了激烈的争论，最终奥巴马总统签署了两个版本的统一版本。《多德—弗兰克法案》中的沃尔克规则主要从两个方面作出了规定，即自营交易、拥有或投资对冲基金与私募股权基金。《多德—弗兰克法案》的第619条禁止或限制“银行业实体”与美联储监管的非银行金融公司从事某些类型的金融活动，这些金融活动风险很高或者有可能在这些机构与它们的顾客之间引发重大利益冲突。这些禁止与限制旨在“通过降低这些金融机构的风险敞口，减少联邦安全网保护的机构带来的潜在纳税人损失，减少对金融稳定的威胁”。另外，禁止与限制旨在“减小那些目前积极参与自营交易或拥有对冲基金、私募股权基金的银行业实体与非银行金融公司的规模、复杂性与关联性”，防止它们倒闭时因太大或太复杂而无法以有序方式进行处置。

《多德—弗兰克法案》的第619条(a)(1)特别禁止银行业实体从事自营交易、支持与投资对冲基金和私募股权基金。《多德—弗兰克法案》的第619条(a) (2)对某些美联储监督的非银行金融公司设定了新的资本要求与数量限制。法案对银行业实体与非银行金融公司自营交易与投资对冲基金、私募股权基金的禁止与限制将“取代”允许这些业务的其他任何法律。不过，银行业实体与非银行金融公司的贷款证券化业务不受沃尔克规则的影响。

为了有效实施自营交易与支持、投资对冲基金与私募股权基金的禁止与限制规定，法案要求相关联邦银行业机构与证券交易委员会、商品交易委员会制定规章以执行对自营交易、对冲基金与私募股权基金相关业务的一般限制。在相关机构制定规章之前，法案要求金融稳定监管委员会在《多德—弗兰克法案》通过之后的6个月内完成一项研究。该项研究用来确定对自营交易、与对冲基金与私募股权基金相关业务施加的一般禁止能否达到如下目标：促进银行业实体的安全与稳定；保护纳税人；限制联邦补贴的不恰当转移，如存款保险与流动性设施；减少银行业实体、非银行金融公司与其消费者之间的利益冲突；限制导致银行业实体与非银行金融公司过度风险或损失的业务；恰当调整保险公司内部的保险业务，维持附属于此保险公司的银行业实体的安全与稳定；提高信用或其他金融服务的成本；恰当地确定非流动性资产剥离的时机。一旦完成研究，委员会应提出建议，为相关机构制定规章提供帮助。在制定与颁布规章的过程中，相关联邦银行业机构、证券交易委员会与商品期货交易委员会应当互相磋商、合作。这样规定为了确保规章之间的协调，避免对受规章影响的公司提供优势或者使其处于不利地位，因而维护银行业实体与非银行金融公司的安全与稳定。

一般而言，公司用自身账户所进行任何交易都属于自营交易。《多德—弗兰克法案》首先对自营交易进行了定义。“自营交易”一般是指银行业实体或非银行公司作为当事人，用其交易账户购买、出售、取得或处置任何证券、衍生品、未来进行交割商品的销售合约以及任何证券、衍生品、合同期权的任何交易。相关联邦银行业机构、证券交易委员会与商品期货委员人同样能制定规章，决定其他类型的证券与工具属于这一定义的涵盖范围。其中，“交易账户”是指任何用于获取或持有自营交易定义下的证券与金融工具的账户（主要为了近期销售或为了从短期价格波动中获利意图再销售），以及相关联邦银行业机构、证券交易委员会与商品期货委员会按照规则确定的任何其他账户。

“对冲基金”与“私募股权基金”一般意味着发行者是《1940年投资公司法》界定的投资公司。有关联邦银行业机构、证券交易委员会与商品期货交易委员会能够制定规章，确定其他类型的基金属于对冲基金或私募股权基金的定义范围。《多德—弗兰克法案》规定，在对冲基金或私募股权基金投资的银行业实体应积极寻求独立的投资者以减少或稀释其投资。银行业实体从对冲基金或私募股权基金设立之日起一年内将其投资减少到基金所有权利益的3%以内。美联储能够将减少投资的一年期限另外延长两年，条件是美联储认为延期与安全、稳定的目标一致并且符合公共利益。同样，银行业实体的投资必须是“非重大的”，并且银行业实体在所有对冲基金与私募股权基金中的总投资不得超过银行业实体一级资本的3%。“非实质性”这一术语将由规章来界定。

虽然《多德—弗兰克法案》一般禁止自营交易、对冲基金与私募股权基金相关业务，但法案同时规定了许多例外。这些例外被称为“允许的业务”。虽然《多德—弗兰克法案》允许银行业实体与非银行金融公司开展这些业务，但这些业务得遵守联邦法与州法的其他条款、《多德—弗兰克法案》第619条（d）(2)规定的限制以及相关联邦银行业机构、证券交易委员会与商品交易委员会施加的任何限制。参议院最初批准的沃尔克规则仅规定了4个例外，而最初版本的沃尔克规则总共规定了10种例外情形。

比如，银行业实体与非银行金融公司能够购买、出售、取得与处置如下债券：美国政府及其机构的债券；政府支持企业（房利美、房地美、吉利美、联邦住房贷款银行、联邦农业抵押公司或依据1971年农业信贷法注册的机构）拥有或发行的债券、股份或其他工具；任何州政府的债券或者州政府一个政治部门的债券。另外，银行业实体与非银行金融公司在购买、销售、取得或处置任何证券、衍生品、未来交割商品销售合同或者任何证券、衍生品、合同的期权的业务中，如果这一业务与承销或做市业务相关，并且不超过顾客、消费者或交易对手近期合理预期需求，那么这项业务也属于允许的业务。如果一项业务是代表消费者，那么银行业实体与非银行金融公司可以开展购买、销售、取得、处置任何证券或工具的业务。银行业实体同样能够出售或购买保险公司及其附属机构发行的证券或工具，条件是这些证券和工具用于保险公司的总账（总账是指记录保险公司向保单持有者支付赔偿请求及利益的投资与其他资产的账户），不过，此种业务还得满足以下条件：“此项交易与保险公司住所地的法律、规章及书面指导相一致；相关联邦银行业机构在与金融稳定监管委员会、相关保险委员会磋商后，通过公布与评论，没有共同认定一项特定的法律、规章或书面指导不足以保护银行业实体的安全与稳定或不足以保护美的金融稳定。”某些外国银行业实体进行的自营交易同样属于允许的业务，条件是交易发生在美国境外并且外国银行业实体不被美国银行业实体控制。外国银行业实体可以在对冲基金、私募股权基金中取得或保留任何股权、合伙人或其他所有权利益，可以支持对冲基金与私募股权基金，条件是其在对冲基金与私募股权基金中的所有权利益不标价出售或出售给美国居民，并且外国银行业实体不被美国银行业实体控制。

不过，《多德—弗兰克法案》同样对第619条(d) (1)规定的允许业务施加了许多其他限制及要求。要求允许的业务不能产生以下影响：涉及或导致银行业实体与其顾客、消费者或交易对手之间的“实质利益冲突”（“实质利益冲突”这一术语由规章来界定）；导致银行业实体“实际暴露”于“高风险资产或高风险交易战略”；对银行业实体的安全与稳定构成威胁。

法案还规定，相关联邦银行业机构、证券交易委员会或商品期货交易委员会无论何时有合理理由认为，银行业实体与美联储监督的非银行金融公司进行的投资或开展的业务规避了沃尔克规则或违反了《多德—弗兰克法案》第619条的限制，那么有关机构将命令银行业实体或非银行金融公司终止这一业务或处置其投资。在发布命令之前，相关机构必须正式通知银行业实体或非银行金融公司，并且向其提供听证的机会。这种终止的权限并不影响任何联邦机构或州监管机构根据法律其他可适用的条款进一步限制任何投资和业务的固有权力。

三 沃尔克规则的缺陷

沃尔克规则一经推出，就在美国受到了不小的阻力，特别是华尔街利益集团对此强烈反对。在利益集团的游说下，沃尔克规则原来的版本被削弱，与保罗·沃尔克原来的期望存在着相当的距离。被削弱的沃尔克规则存在着两个方面的主要缺陷。

（一）自营交易的定义模糊，留下监管漏洞

就自营交易而言，它的定义模糊，具有弹性，这将使得该规则的实际监管效果在实践中受到损害。如前所述，沃尔克规则对于自营交易的定义十分宽泛，它的除外条款是一系列看起来似乎没有什么危害的交易，比如说政府债券交易、对冲和代理客户交易以及做市交易（也就是在市场中作为证券买入方和卖出方的交易对手来买入或者卖出证券）。正是这些例外性的规定留下了很大的人为操纵的空间。

监管者如何区分自营交易和代理客户交易就是一个问题。一位颇有名气的衍生品交易员在接受《纽约时报》采访时就坦言：“你可以用代理客户交易这个名头来包装你所做的任何事情。”[3]实际上，在该法案生效之前，很多希望通过自营交易来增加利润的银行都在为它们的自营交易进行新的身份改造。

事实上，可能真正引起麻烦的是银行的做市交易和自营交易的区分，或者说如何认定隐藏在做市交易名下的自营交易。穆迪的高级副总裁纳比就指出。“将做市交易从自营交易中拆出来，几乎是不可能的。”要将允许的做市行为和被禁止的自营交易区分开来，在实际操作上并不容易，因为两者都需要银行作为交易方选定头寸，而做市方所需承担的交易风险则根据资产种类和不同市况出现区别。这恰好反映了传统银行的重要功能，即在无需影响借款方获得资金资源的情况下，为出贷方提供流动性，但依赖的渠道则从传统的银行变为资本市场。为了实现这一功能，银行便在借方客户和贷方客户之间扮演中介角色并牟利，但同时也需承担相应风险。美国参议院调查委员会今年4月在名为《华尔街与金融危机：剖析金融崩溃》报告中的解释，做市商不应主动吸引客户，而应通过展示随时准备交易的姿态而让客户走向做市商，并通过做市来为市场提供流动性和效率。但是，从实践来看，如何界定是“以客户为目的”的做市，还是取决于具体银行，甚至具体的交易部门或具体产品。

鉴于规则存在的模糊性，法案的具体执行有赖于监管者的酌情处理权，但是，非常令人担心的是法案宽泛而笼统的豁免条款给银行和监管者留下很大酌情处理空间。毫无疑问，这种担心是有道理的。对于原则导向的金融监管来说，它赋予了监管者更多的权力。从流行的经济学理论上来说，监管者拥有更多的监管权力是因为市场这只看不见的手存在着缺陷，因而需要政府这只看得见的手来干预。其前提是：其一，市场存在缺陷；其二，政府是为公共利益服务的。人们对于第一个前提通常并没有争议，但是从金融监管政治学的角度来看，第二个前提是不可靠的。金融监管政治学的研究揭示出政府的政策决策过程中受到利益集团的影响，监管机构与银行之间的关系取决于私人利益而不是公共利益。认为政府官员，特别是民主国家的政府官员一定有能力独立制定和执行监管政策是错误的，强势的银行可能会影响监管者的行为，他们通过政治家来对监管者施加影响，为银行捞取利益而非增加整个社会的福利[4]。对于这个观点的最为明显的证据就是沃尔克规则的最终版本与其原初的版本相比被大打折扣，而这个问题的存在已经被披露为整个立法过程在受到华尔街利益集团游说的影响，甚至在提交国会的法律提案文本上还留有这些机构的徽章水印[5]。

（二）分业经营的“中国墙”仍存在漏洞

就拥有或投资对冲基金与私募股权基金而言，这些业务可能杠杆化程度很高，金融机构很可能在危机中出现问题，因而增加公司的系统风险，当这些内部业务能够以低于市场融资成本进行杠杆借贷时更是如此。2007-2009年金融危机期间第一家倒闭的主要机构就是贝尔斯登，而贝尔斯登失败的部分原因就是由其两个对冲基金出现问题引起的。而美国学者的研究有确切的证据证明，银行内的基金的业绩表现要比成熟的私人权益投资市场中的那些不附属于银行的基金要差，而且这些附属银行的基金的投资更容易破产[6]。因此，在银行内设立基金的危险要超过其所带来的收益。对于对冲基金来说，问题也是同样的，因此，沃尔克规则对于银行拥有私募基金和对冲基金的规定是有意义的。

在这个方面存在着的监管漏洞是银行内部的资产管理业务的风险隔离问题并没有得到同样的处理。许多大型复杂金融机构都有很大规模的资产管理业务。资产管理业务属于仅以费用收入为基础的业务，资产管理业务乍一看不具有系统性，但事实并非如此，如果来源于这一业务的收入被股票市场资本化，公司能够依赖这种资本化进行借款，那么收入现值的损失就会产生与利用自有资本投资类似的效果。况且，就资产管理业务而言，由于其费用结构，资产管理收入实际上是被管理的基础资产价值的一个函数，这些资产的任何市场风险都将传递到资产管理业务的价值上去。如果基础资产市场风险很高，那么资产管理就是一项系统性特别强的活动，因为其中不仅存在资产风险，还存在基础业务可能下降的风险。而《多德—弗兰克法案》并未对金融机构的资产管理业务进行限制，这留下了隐患[7]。另外一个方面能够说明资产管理业务存在的风险的是，前述由于自营交易定义上的模糊性，使得一些银行为了规避监管，把具有风险的自营交易活动包装之后，转移到了银行的资产管理部门之中[8]，打着资产管理的旗号从事那些已经被认定为高风险的业务。

最初的沃尔克规则的目标是使得大型复杂金融机构停止赞助对冲基金与私募股权基金，但《多德—弗兰克法案》没有采纳最初沃尔克规则的规则，相反，作为政治妥协，法案允许银行业实体继续支持这类基金并且能够在其资本3%的限额内投资于这类基金。虽然法案对大型复杂金融机构的股权参与进行了数额限制，但仍是一个明显的漏洞。根据这种软化了的“中国墙”规则，大型金融机构仍然可以继续投资于这些基金。然而，如学者研究所指出的，与内部对冲基金和私募股权投资基金相关联的实际的风险暴露远远大于其名义上的风险数额[9]。因此，法案在这个方面的政治妥协所留下的缺口将会为金融机构留下巨大的风险。

结论

美国的银行与其他大型复杂金融机构享受了多年的放松管制、全球化、合并以及从事多种经营业务与将其自有资本投资于大量非银行业务的自由。它们脱离资产负债表进行更大的非中介化投资，进入效率不断提高的资本市场，最终处于此次金融危机的中心。世界各地的中央银行花了20年的时间对银行实施风险调整最低资本充足标准，依然无法避免系统风险的发生。如果不是因为它们那时成为系统机构因而获得政府的救助，其中的大多数会于2008年倒闭，从而将它们承担的巨大风险转嫁给公众。为了应对大型复杂金融机构带来的系统风险，前美联储主席沃尔克提出了一系列监管金融机构的措施如禁止银行从事自营交易、拥有与支持对冲基金及私募股权基金。对大型复杂金融机构系统风险进行监管的最优策略就是由监管者收费，迫使大型复杂金融机构将它们受担保的债务的成本与它们产生的系统风险内部化。但是，《多德—弗兰克法案》没有采取这种方式，而且由于大型复杂金融机构的游说以及考虑到美国金融机构的国际竞争力，《多德—弗兰克法案》大大软化了最初的沃尔克规则，因而也大大限制了沃尔克规则的约束力。因此，我们认为，美国金融监管改革中的沃尔克规则并不能起到解决大型复杂金融机构系统风险问题的作用，因此给美国的下一次金融危机留下了火种，同时，鉴于美国金融体系在全球金融体系中所具有的系统重要性，也给世界经济留下了一个潜在的威胁。

[1] Arthur E.Wilmarth Jr..The Dark Side of Universal Banking:Financial Conglomerates and the Origins of the Subprime Financial Crisis[J].Connecticut Law Review,2009（Vol.41）.

[2] Kevin.Stiroh.Diversification in Banking:Is Noninterest Income the Answer?[J].Journal of Money,Credit and Banking，2004（5）：853-882.

[3] Aaron Lucchetti and Jenny Strasburg.Bank Redefine Jobs of‘Pop' Traders[J].Wall Street Journal（July 6,2010）.

[4] James R·Barth,Gerard Caprio,Jr.and Ross Levine.Rethinking Bank Regulation:Till Angels Govern[M].London:Cambridge University Press,2008：36.

[5] John B·Taylor.Testimony to Subcommittee on Commercial and Administrative Law,Committee on Judiciary[R].Report of U.S.House of Representatives,October 22,2009.

[6] Lily H·Fang,Victoria Ivashina and Josh Lerner.Combining Banking with Private Equity Investing[R].Harvard Business School Finance Working Paper No.10-106（April 16,2012）.

[7] Viral V.Acharya and Thomas F.Cooley.Regulating Wall Street:The Dodd-Frank Act and The New Architecture of Global Finance[M]. New York:John Wiley&Sons,2011：203.

[8] Tommy Wilkes.Banks move High Risk Traders Ahead of U.S.Rule[J].Reuters（April 3,2012）.

[9] Viral V.Acharya and Matthew Richardson.Restoring Financial Stability:How to Repair A Failed System[M].New York:John Wiley& Sons，2010：160.

（责任编辑：刘英玲）

D922.28

A

1674-9014（2013）01-0089-05

2012-10-11

隋平，男，辽宁大连人，西北大学法学院副教授，博士，研究方向为金融法。