M2超百万亿：资产泡沫下更应关注财富分配

◤M2超百万亿无需过多担忧，但支撑M巨大存量的背后是资产泡沫。◤这不仅是中国经济潜在的最大风险，更导致了社会不公和财富及收入差距的扩大。◤应加快改革，从多个渠道为M消肿。

M2广义货币供应量，即狭义货币供应量＋企事业单位定期存款＋居民储蓄存款，反映社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。

李迅雷

2

2013年2月末的M余额达到99.86万亿元，同比增长15.2%，那么，3月份M超百万亿应该没有悬念。这便引起全社会的广泛关注，尤其是对于未来通胀水平是否会恶化的关注。但如果仔细分析中国M的成因和构成，则不必过多担忧通胀，而是应该关注资产泡沫与贫富差距问题。

M超百万亿不必太担忧

2

在评价M之前，首先要了解巨大的货币规模究竟是如何创造出来的。货币理论告诉我们，货币是银行创造出来的，首先是中央银行创造基础货币；基础货币可以来自商业银行上缴的准备金、流通中的现金，也可以来自央行购买政府债券、外汇等。央行通过再贷款、再贴现和调整法定准备金率等货币工具，对基础货币进行调控。其次是商业银行创造存款货币；比如，当央行的存款准备金率为20%（R）时，当企业A把10万元（D）钱存入银行，银行必须把2万元存入央行，8万元可以贷款给企业B，企业B向企业C支付货款8万，企业C又把这8万存入银行，银行到央行存入1.6万元，又可以将6.4万元放贷……如此循环往复，理论上，银行共创造D/R即50万元货币，因此，货币创造乘数就是存款准备金率的倒数，存款准备金率越高，货币创造乘数就越小。

因此，货币供给实际上是两个环节构成，一是中央银行的货币供给，二是商业银行的存款货币创造。这是银行的经营模式和机制所决定的。但是，用这套模式来解释中国货币供应量如此之大，显然很难令人信服。实际上，中国的货币创造更多是政府、企业、个人和银行之间相互支持的结果。

中国的M增速的确非常快，2011年3月才75万亿，两年之后，就要超过100万亿了。大家都把中国的M与美国做比较，但美国的金融市场以直接融资为主，与间接融资之比大约是8∶2，以前更高。而M的构成是现金加定活期存款，故M显然不适用于金融市场高度发达的美国。而中国的M水平与同以银行为金融业主体的日本和德国比，则更有意义些。如日本2013年2月份的M余额为8.58万亿美元，与美国差不多，但经济规模则远小于美国。

此外，我们发现，中国央行通过法定准备金率和央票锁定部分外汇占

2

款。2012年底，商业银行存放央行的准备金达19万亿元，其中绝大部分是法定准备金，如果剔除法定准备金，调整后的货币存量（M）下降17%，与GDP比值约为155%，明显低于日本和德国。2011年，日德两国M/GDP比值分别为240%和181%。从上述案例中，我们不难发现央行把存准率维持在20%的高位，是有其苦衷的。

但M规模的膨胀，与CPI之间并不存在必然的因果关系，因为M的余额已经是过去酿成的结果了，即便是M的增速较快，也不一定直接体现为CPI的快速上升。如过去十多年中，M增速年均在18%左右，但CPI则不高。M增速较快，可以是外汇占款快速增长的结果，又可以是土地资本化带来的结果。从过去十多年来房价的年均增速看，基本与M的增速是差不多快。而且，从最近三年看，M已经从高处回落，央行也把2013年的M增速目标下调至13%，故对M超百万亿的过度担忧似乎无必要。

M持续高增长背后的体制因素与代价

支持中国货币供给大幅增加有多个因素，这些因素大多是由独特的体制决定的，大致可以列举如下。

第一，中国长期维持的高储蓄率，使M规模扩大得以保障。首先，出于对养老保障缺失的担忧，居民储

2

蓄率长期维持较高水平；其次，由于央行长期实行负利率政策，劳动力长期供大于求导致的薪酬低廉等“要素红利”，使得企业盈利在GDP中的比重持续上升，在高盈利的支撑下，企业储蓄率也呈现上升态势。再者，高税收使得政府的财政收入增速远高于GDP的增速，导致近年来我国政府储蓄率不断提升，但政府财政支出又偏重于投资，消费性支出占财政支出的比重不断下降，由2002年的85%下降至2008年的65%，从而也对M增长作出了贡献。

第二，中国大中型银行的政府背景和垄断地位，使得银行得以做强做大。如1999年在政府支持下成立四大资产管理公司，使得银行实现了不良资产的剥离，走出濒临破产的困境；同时，银行上市筹资和不断再融资，使其资本金能够支撑不断扩大的信贷规模，如过去10年中，国内银行在境内外市场上通过IPO和再融资筹资累计超过1.2万亿元，使得银行资本扩张能力进一步提升。此外，由于银行的垄断性，使得存款利率偏低且有限上浮，而存贷款利差偏大且贷款利率可以上浮，银行稳赚不赔。

第三，金融体制改革缓慢。中国曾长期实行外汇的结售汇制度，货币与资本管制较紧，使得民间海外投资渠道狭窄，外汇总是进来的多，出去的少，外汇储备至2011年一季度末已超过3万亿美元，导致被动创造货币。

然而，货币膨胀的代价也非常巨大，比如，M规模的不断扩张，不仅是导致过去资产泡沫（尤其是房地产）的主要推力，也是目前通胀的一大因素。长期负利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降，贫富差距拉大，庞大的中低收入储户群体成为现行货币体系下的利益损失者，从而使得最终消费对GDP的贡献下降，中国经济的结构性问题日趋严峻。

同样，外汇储备的增加，使得央行不得不被动且巨量去购买美国等发达国家的国债，不仅得承担别国货币贬值的损失，而且相当于向美国等发达国家提供低息长期贷款。最后，由于外汇储备过高，使得我们在人民币升值问题上踌躇再三，给热钱流入以可乘之机；而热钱的不断流入，又使得央行不得不继续扩大外汇占款规模，释放基础货币。若这一现状长期持续，会导致货币过量创造的恶性循环。2月份外汇占款再度大幅攀升，导致M又回升15%以上。

应对M膨胀：大力推进金融与财税改革

2

目前，通过超高的存款准备金率和发行央票来回收流动性，只是一种权宜之计，不应长期执行下去。M余额在未来7年即便按照每年10%的增速，则到2020年就会超过200万亿。经过多年的投资高速增长，中国的房地产和基础设施已经变得不再短缺，在一些地方甚至面临过剩。在这两个领域密集投资，显然缺乏效率，加上影子融资成本更高，经济一有风吹草动，它就可能成为系统性风险的源头。为此，应该通过多个渠道为M“消肿”。

在金融领域的改革方面，可以考虑以下几个改革措施：一是加快人民币国际化的步伐，进一步放松资本账户的管制，如放松民间资本投资海外的额度和项目限制等。这就可以减少外汇储备和外汇占款余额过高的压力。二是加强对银行表外业务的监管，使其规范运作；近年来，因影子银行融资规模的扩大，其在新增M中的比重也出现了上升。三是进一步推进利率市场化，放松直接融资的管制，增加债权融资和股权融资规模，相应会减少储蓄规模。

在财税领域的改革方面，主要应围绕房地产的去泡沫与收入分配来展开。这些年来，由于土地和房产大幅增值，使得地方政府和企业的负债能力大幅增加，对新增M的贡献超过70%，房地产泡沫不仅带来金融风险，还导致社会财富差距的急剧扩大。如中国的人均GDP水平还在全球100名之后，但富豪数量已经超过美国。

对房地产的调控政策已经实施了10年，但收效甚微的原因，除了中国处在城市化的快速增长阶段，需求强劲的内在因素外，在抑制需求方面力度仍不够大，如房产税迟迟没有推出，这就意味着，随房地产价格的上升，多套房持有者的财富增长非常惊人，但持有成本却很低。因此，财税政策的着眼点应该放在如何对富人有效征税方面，从原先注重于增量征税，转变为存量征税上去。

综上所述，M超百万亿无需过多担忧，但支撑M巨大存量的背后是资产泡沫，尤其是房地产泡沫，这不仅是中国经济潜在的最大风险，而且也导致了社会不公和财富及收入差距的扩大，这又导致了社会稳定的风险。因此，金融改革和财税改革必须快速跟进，改革宜早不宜迟，必须要出台打破现有利益格局的存量改革措施。

（作者为海通证券首席经济学家）