重组选择与财务困境恢复——基于2003—2011年沪深A股ST公司数据

和丽芬，朱学义，杨世勇

（1.中国矿业大学 管理学院，江苏 徐州 221116；2.河北经贸大学 会计学院，河北 石家庄 050061）

一、引言

自20世纪80年代以来，财务困境一直是我国学者关注的热点问题。近几年，财务困境恢复开始成为财务困境研究的新着眼点，一些学者从不同角度探讨财务困境恢复的影响因素，如股权结构、高管薪酬、CEO变更等。重组是“以实现资产最大增值为目的的不同企业之间或同一企业内部经济资源的重新配置和组合”（陈慧琴，2005），作为企业整合资源和提升效率的一种整顿手段，对财务困境公司而言，重组是其摆脱困境的一种有效运作方式。John，Lang and Netter（1992）[1]曾提出，大企业在应对业绩降低时会自愿采取各种重组措施，如变更企业规模和扩大业务范围；0fek（1993）[2]的研究发现，公司在业绩下降后会采取出售资产、关闭工厂、减少支出等策略；Denis and Kruse（2000）[4]也提出了随着企业业绩下降出现相当多的公司重组并使业绩得以显著改善的观点。

国内对于财务困境公司重组的研究主要针对ST公司展开，成果多集中于对ST公司重组的绩效评价上。为数不多的关于ST公司重组行为的研究包括：秦锋（2000）[5]分析了ST公司的出路，发现资产重组是有效的脱困途径；李秉祥（2003）[7]分析了ST公司的债务重组所存在的问题并给出具体的建议方式和策略。李哲、何佳（2006）[8]以1998—2001年被实施ST的上市公司为样本，考察困境公司摘帽的因素后发现，重组次数、规模对ST公司摘帽具有正向影响，通过资产置换方式进行重组的ST公司其摘帽机率明显增加；赵丽琼（2009）[9]对1998—2002年陷入财务困境的ST公司的重组方式进行研究后则得出了与上述完全不同的结论：摘帽公司采取了更为频繁的兼并收购策略，而未摘帽公司则忙于资产置换和剥离。

从以上文献分析可以看出，重组对困境公司摆脱困境的作用与效果已得到国内外学者的一致认可。然而，针对困境公司具体重组行为的研究依然存在很多空白与遗憾，尤其是国内，样本数量少和时间跨度短是当前研究的共有缺陷，面对几乎相同的样本得出不同的分析结论也令后来的研究者感到迷惑。此外，重组次数、重组规模在我国报表重组盛行的十几年前有利于ST公司的摘帽，那么，在当前其是否具有相同的价值和效果？ST公司的重组时机在其摘帽过程中是否发挥作用？兼并与收购、资产置换与其他类型的资产重组方式到底哪一种选择更有利于财务困境公司的恢复？曾处于不同困境程度的恢复公司，其重组方式选择是否存在差异？这些都是当前应当被关注的问题。本文就这些问题展开探讨和分析。

二、理论分析与研究假设

对于困境公司的重组行为，西方比较成熟的理论解释包括效率协同和代理问题。这些理论从重组的目的与结果诠释了困境公司的行为选择。在我国，财务困境公司的重组呈现更为明显的关联方特征和政府属性，传统的重组理论对这种特征的解释显然存在不足。Johnson等（2000）[10]和Friedman等（2003）[11]所提出的“掏空”与“支持”理论被认为更符合该种情况。该理论认为，控制权价值的体现即控股股东可以通过关联交易掏空上市公司，当公司陷入困境时，这种“掏空”演变为“支持”，即控股股东会采取各种措施支持上市公司。李增泉等（2005）[12]针对我国1998—2001年股票市场发生的416起兼并重组事件进行实证研究后发现，当公司具有避亏动机时所实施的重组活动是“支持性”重组，而当公司没有保牌或保资格之忧时所进行的重组活动则属于“掏空性”利益侵占。陈骏，徐玉德（2012）[13]以评估增值率作为观测变量，检验2001—2010年我国上市公司并购重组过程中的控股股东与地方政府的行为后发现，在关联并购交易中，控股股东的掏空与地方政府的支持行为并存。

本文认为，我国股票市场的历史和现实制度背景造就了国有属性、法人股大股东的集中控制以及上市公司“壳”资源的稀缺，而ST制度的存在使得财务困境公司面临证券市场的生存压力。因此，资本市场上的重组活动，尤其是困境公司的重组行为本质上是困境公司大股东面对困境时所作出的反应。由于控制权收益的广泛存在，大股东的首选是支持，因此，困境公司频繁上演的重组活动实际上是股东支持下的重组。同时，控股股东的支持结果（即困境公司的恢复情况）会囿于其自身能力和支持程度，国有属性的控股股东比非国有属性控股股东的支持能力更高，而更早、更频繁、花费更大、方式更多的重组意味着更大的支持决心和支持力度，会提高困境公司恢复的概率。此外，大股东的支持是理性的。当公司从正常经营逐步走入困境，其自身会对困境成因、困境程度以及依靠自身努力而摆脱困境的可能性有一个估计，因此，困境公司的重组选择实质是困境公司的实际控制人在面临生存时与制度、现实之间的一种博弈。这种博弈的结果是，大股东面对困境时会选择对自身最有利的处理方式，困境情况不相同，其处理行为也存在差异。规模较小的困境公司其支持成本较低，从而更可能获得控股股东的支持。当公司困境程度较低时，出于对未来控制权收益的预期，控股股东会作出支持性选择，通过资产重组方式向上市公司“输血”。尽管支持性重组会增加控股股东现实的成本，但只要未来控制权所带来的收益现值高于甚至不低于这种支持成本，控股股东的支持就会存在；但是，当困境公司的困境程度加重时，控股股东认为其自身支持能力不足以使得上市公司脱困，或是经过权衡这种支持的成本收益严重不对等，控股股东可能会更倾向于放弃对困境公司的控制权，即将上市公司通过卖壳的方式进行重组。基于此，本文具体分析如下：

第一，在其他条件相同的情况下，支持性重组对财务困境公司的恢复具有较显著的作用。而支持的程度、时间、方式以及控股股东的性质与能力会对财务困境公司恢复相应地产生影响。

第二，在现实的重组过程中，很多公司采取多种重组方式策略。因为公司的困境形成原因并非单一，故而采取多种方式进行综合治疗比单独用某一种方式治疗的效果会更好。在困境公司采取了诸如资产置换、兼并收购、资产出售、股权转让、债务重组等不同重组方式策略下，有些困境公司成功恢复，有些未能成功恢复，因此，不同的重组方式对财务困境恢复的影响作用是不相同的。

第三，财务困境公司的状况不同，控股股东支持的情况和结果也存在差异。在已经恢复的财务困境公司当中，不同的公司规模和困境程度会影响到控股股东的重组选择策略。

根据以上分析，本文提出假设：

假设1：对于财务困境公司而言，支持性的资产重组比内部自我重整更利于其恢复；

假设2：多种重组方式策略比单一重组方式策略更利于财务困境公司恢复；

假设3：资产重组时间、重组次数、重组所发生的成本对财务困境公司恢复具有显著影响；

假设4：控股股东性质会影响财务困境公司的恢复，国有控股属性的财务困境公司其恢复概率更高；

假设5：财务困境恢复公司与未恢复公司着重采取了不同的资产重组方式；

假设6：在财务困境成功恢复的公司中，不同困境程度公司的重组选择存在差异：低困境公司的重组策略大多为控股股东的支持性重组；高困境公司的重组策略则更倾向于控制权转移的卖壳式重组。

三、样本选取与数据来源

本文沿用国内学者的研究惯例，以上市公司特别处理事件（ST和*ST）作为其陷入财务困境的标志，以特别处理公司的“摘帽”作为其财务困境恢复的标志。选取2003-01-01—2011-12-31沪深A股非金融类上市公司作为全部样本来源。之所以选择2003—2011年作为样本来源期，是缘于以下三个方面的具体原因。

第一，我国证券市场的特别处理制度自1998年4月22日起开始实施，至2003年以前，特别处理制度尽管有小的调整，但影响不大。2003年5月，我国证券市场特别处理制度发生较明显变更，沪深证交所在原特别处理基础上新增一类“终止上市风险特别处理”（简称“退市风险警示”），明确规定终止上市风险特别处理与其他特别处理分别涵盖的不同内容，并启用新标记*ST。其中，*ST主要涵盖“2年连续亏损”，其他特别处理ST则主要涵盖“1年净资产为负”。直至2012年7月，沪深两所第7次修改《股票上市规则》，将原“特别处理”一章更名为“风险警示”，包括“退市风险警示（即*ST）”和“其他风险警示（即ST）”，“退市风险警示（*ST）”和“其他风险警示（ST）”所涵盖内容也相应发生变化，原来被涵盖在“其他特别处理（ST）”中的“1年净资产为负”的条件，在新修改的《股票上市规则》中被包括在了“退市风险警示（*ST）”中。简单说，2003年以前，我国特别处理制度只包括ST，2003年以后，我国特别处理制度包括ST与*ST，且ST与*ST所涵盖内容有调整。

第二，2001年之前，上市公司被ST后只要最近一个会计年度的财务报告净利润为正，且每股净资产高于股票面值就可以申请摘帽。2001年由于我国新会计制度规定债务重组利得不能计入当期损益，同年6月上交所、深交所修改其股票上市规则，增加“主营业务运营正常”和“扣除非经常性损益后的净利润为正”两个ST公司摘帽条件。因此，从2001年6月起，ST公司的摘帽规则与以往相比偏严。2012年7月，沪深交易所先后发布修改后的《股票上市规则》，不再将“扣除非经常性损益后的净利润为正”作为ST公司摘帽的必要条件。此外，2003年以前，证监会规定，上市公司被实施特别处理ST之后，如果业绩没有扭亏改善，则1年后被暂停上市，再1年后则面临被摘牌退市的命运。即被ST之后的2年时间是其原则上的期限。2003年新增“退市风险警示”制度规定，*ST公司的时间限制与之前的ST公司的原则上的2年期限是一致的。但是，其他特别处理即ST公司的时间限制则不同：公司被ST之后若业绩未能扭亏，则1年后被*ST，而后才会按规定暂停上市或退市，即ST公司的时间期限原则上为3年。也就是说，以2001年和2012年为时间分界点，特别处理制度中“摘帽”条件发生变化，以2003年为时间分界点，特别处理制度中的“摘帽”的原则期限发生变化。因此，2003—2011年我国特别处理公司“摘帽”的规定是一致的。

第三，已有的关于财务困境公司摘帽的研究中，绝大部分以1998—2002年ST公司为实证样本，对于2003年以后的ST公司（包括ST和*ST）的研究则非常少，也就为我们的研究留下了空白。因此，以2003—2011年作为财务困境样本公司的来源期间，一方面与之前的研究有所区别，另一方面可以为今后风险警示制度的发展提供依据。

接下来，对上述时间段内的非金融类A股上市公司再进行筛选。只考虑由于财务原因而被特别处理的上市公司，将非财务原因剔除。另外，为了考察这些财务困境公司重组措施实施的真正效果，将先后两次或两次以上被特别处理的23家公司予以剔除。对上述所有ST和*ST公司计算它们从被特别处理到“摘帽”的平均时间，得出的计算结果为27.5个月，即2.29年。基于稳健性考虑，我们以3年作为ST公司的恢复期。这样，从2011年12月31日开始向前推移3年，截取2003年1月1日至2008年12月31日作为样本时间窗口，确定该时间窗口内符合上述条件的样本公司共243家，其中ST公司62家，*ST公司181家（以下统称ST公司）（见表1）。考察这些ST公司被实施特别处理3年后的“摘帽”情况后发现：这些ST公司被特别处理后3年内从困境中成功恢复（摘帽）的有105家，未成功恢复（未摘帽）的有119家，退市的有19家（见表2）。因为退市比“未摘帽”和“反复被ST”的境地要更糟，我们将退市公司也予以剔除，最后的样本公司由224家（105家摘帽与119家未摘帽）ST公司构成。在这224家公司中，有176家公司采取了由股东支持的资产重组策略，其中81家公司成功摘帽脱困，95家公司未摘帽（见表3）。本文所用财务困境公司的被ST、被*ST以及摘帽时间等数据均来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库中的“中国特殊处理与特别转让股票研究数据库”。ST公司的重组数据则参考沪深交易所上市公司公告、财务报告手工整理取得。

表1 财务困境样本公司各年度分布情况

表2 财务困境样本公司被ST三年后的摘帽情况

表3 重组财务困境公司的摘帽情况

四、研究设计

根据以上分析，以全体224家财务困境样本公司的重组行为作为解释变量，以其摘帽恢复作为被解释变量，构建模型（1）；以发生资产重组的176家ST公司的重组次数、时机、成本、方式等为解释变量，以这些公司在3年内的摘帽情况为被解释变量，构建模型（2）（3）（4）；以依靠重组而摘帽的81家恢复公司的财务困境程度作为解释变量，以这些公司的重组策略选择作为被解释变量，构建模型（5）②。具体如下：

其中，模型中各变量设定如表4所示。

其中，变量定义表中的“困境程度”是根据ST公司被特别处理前一年的财务报表中的10个关键性指标进行因子分析，采用方差极大化正交旋转方法，以方差贡献率为权重计算因子综合得分，作为公司财务困境程度的度量指标。这些关键性指标包括：营运资金总资产比率、现金流动负债比、保留盈余资产比、产权比率、资产周转率、资产报酬率、资产净利率、每股利润、主营业务净利率、成本费用净利率。

表4 变量设定表

五、实证分析

（一）描述性统计

表5显示的是样本公司各变量的均值。其中，224家ST公司的重组行为在摘帽组与非摘帽组之间的差异在1%水平上显著，即摘帽ST公司比非摘帽ST公司显著地采取了支持性资产重组行为。控股股东性质差异在10%水平上显著；对于发生资产重组的176家ST样本公司而言，重组方式、重组成本分别在1%和5%水平上有显著差异，而重组次数、重组时机则在10%水平上存在差异。从各公司不同重组方式所发生成本占总资产的比例来看，资产置换、资产剥离、股权转让均在5%水平上差异显著，控股股东性质也存在着10%水平的差异；以上两种样本（全部样本与支持性重组样本）公司的困境程度评分均值在摘帽组与非摘帽组之间至少在5%水平上存在差异；对于依靠重组而摘帽的81家恢复公司而言，控制权转移公司与控制权保留公司的困境程度评分均值差异在5%水平上显著，控制权转移样本公司的控股股东性质均值略高于控制权保留公司的水平，但在统计上并不显著。而公司规模在以上三种样本间的差异都不显著。

表5 样本公司各变量均值

（二）回归结果

对以上各组样本公司的指标数据进行logistic回归③，得到模型回归结果见表6与表7。

在模型（1）中，股东支持下的重组行为对财务困境公司的成功恢复具有正向的积极作用，并在1%水平上显著，控股股东对财务困境公司支持的作用被确认，假设1得到验证。

在模型（2）中，ST公司采取多种资产重组方式比单一方式其摘帽恢复的可能性更大，该结论与假设2一致；同时，资产重组时机、重组成本对财务困境公司的恢复分别具有5%水平上的反向作用和1%水平上的正向作用，支持理论被进一步明确，假设3中的两点得到验证；另外，资产重组次数对困境恢复变动具有正影响，但不显著，假设3中的这一点未得到明确验证。实践中很容易得到解释：公司被戴帽后，重组时间越早，越能及早发现和解决问题，其摘帽的可能性就越大；重组成本越高，代表股东对困境公司的支持程度越大，这种重组对困境公司扭转困局所发挥的作用就越大，其摘帽的可能性也越大；但是，重组次数多只能说明前期重组得不成功，尽管重组次数代表股东对困境公司的支持决心，但也正说明了其支持力度的薄弱。所以，尽管重组次数对摘帽有正向作用，但并不显著。

表6 模型（1）（2）（5）的回归结果

表7 模型（3）（4）的回归结果

在模型（3）中，以每一种重组方式所发生成本占其主体公司总资产的比例分别与被解释变量进行回归，结果表明：资产置换、资产剥离、股权转让这三种具体重组方式对财务困境恢复具有正向作用，且在10%水平上显著。而兼并收购则呈反向变动关系，尽管在统计上并不显著；模型（4）进一步通过对每一ST公司主要资产重组方式设置哑变量的方法进行logistic回归，结果表明：资产剥离、股权转让对ST公司的摘帽依然至少在10%水平上具有显著积极作用。即在重组ST公司中，摘帽公司较显著地采取了资产剥离与股权转让重组方式，假设5得到验证。

控股股东性质在模型（2）中呈现10%水平上的正向显著作用，在其他模型中未显现明确作用影响。公司规模对财务困境恢复的影响也不显著。假设4未得到验证。

模型（1）—（4）中，困境程度与摘帽呈现较明显的反向作用，即ST公司的困境程度越高，其摘帽的概率越低；在模型（5）中，困境程度对重组摘帽公司的重组策略选择具有显著影响：困境程度高的恢复公司采取了较显著的控制权转移重组策略，而困境程度低的公司则采取其他控制权保留的重组策略。公司规模在模型（5）中的影响也比较显著，规模越小的公司其被买壳收购的可能性越高。

六、结论与启示

本文关注2003年退市警示实施之后至2011年年底我国资本市场上的ST公司，研究这些公司的重组行为与其摘帽恢复之间的关系，以及在其行为过程中控股股东的支持作用和支持差异。分析结果表明：大股东对财务困境公司的支持在我国资本市场上显著存在，支持性重组对ST公司的摘帽具有显著作用。资产重组的时间越早、成本越高，ST公司摘帽恢复的可能性就越大。同时，ST公司的摘帽并非只靠单一某种资产重组方式，但是，最终起决定作用的方式在摘帽与未摘帽公司中存在差异，实证结果是摘帽ST公司较明显采取了资产剥离与股权转让方式。此外，公司的困境程度与摘帽恢复负相关，困境程度高的公司其摘帽恢复的概率越低。对于重组恢复公司而言，困境程度对ST公司的重组策略选择具有显著影响：困境程度高的恢复公司采取了较显著的控制权转移重组策略，而困境程度低的公司则采取其他控制权保留的重组策略。公司规模也对重组策略产生影响，规模越小的公司其被买壳收购的可能性越高。

由以上结论可以看出，尽管2001年证券监管部门通过非经常性损益的扣除而提高ST公司重组摘帽的门槛与难度，但资产重组依然是当前我国财务困境公司恢复和摆脱困境的最主要方式。而“壳”资源的存在使得困境程度较高的上市公司也可以通过控制权转移的方式卖壳而获得在证券市场上继续生存的机会。既然ST公司通过自身努力而摆脱困境的能力在现实中较低，而资产重组却能够使之获得额外资源而成功摘帽，这种重组行为一方面需要加以鼓励，另一方面更需要进一步规范。在当前的IPO上市制度框架之下，鼓励初创的、新兴业态的、新商业模式的企业通过重组方式进入资本市场并为其提供便利，改善现有上市公司的治理结构，推进新的退市制度的进一步实施，以助于ST公司尽快摘帽和摆脱财务困境，同时尽快建立证券市场的真正优胜劣汰机制。

注释：

①模型（1）（2）（3）、（4）中的控制变量均为各模型所用样本公司的控股股东性质（CSN）、公司规模（SIZE）和困境程度（DZ）；模型（5）中的控制变量为重组ST公司的控股股东性质（CSN）、公司规模（SIZE）。

②其中“困境程度”指标因其所代表含义在回归过程中取因子分析后的倒数值。

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