连平：流动性是地方债务最大风险

本刊记者│方帅

不久前，中国审计署公布了对36个地方政府本级2011年以来政府性债务情况的“抽查”结果：截至2012年年底，36个地方本级政府性债务余额3.85万亿元，两年来增长12.94%。有9个省会城市的债务率（债务余额与地方政府综合财力的比率）超过100%，最高的达到219.57%。以武汉为例，到2012年6月，武汉市债务余额高达2037.05亿元。相比较武汉本级政府综合财力1058亿元，债务率接近200%。

地方债务的扩张会否触发“底特律危机”是被普遍关注的问题。对此，交通银行首席经济学家连平接受了本刊记者的专访。

《中国房地产业》：有人判断，政府债务规模处于风险临界点，中国地方债务已失控。您对此持什么态度？

连平：地方债务的风险早已引人瞩目，但风险是否失控还没有具体的数据可以证实。我认为地方债务问题从现在开始应该持续地加以关注，主要是因为其增长速度非常快，比如2009年时，整个地方融资平台信贷规模翻了一倍，这两年以来其增速受到一定控制，但今年以来，非信贷融资又有非常迅速的发展，而且在现行体制和城镇化发展的背景下，地方政府融资需求会持续旺盛，未来增长速度不会明显放慢。当然，不能简单地把地方融资平台债务与地方债务划等号。

我们在看到地方债务规模高速增长带来风险的同时，也要看到目前地方政府的偿债能力并不弱。比如在经济增速相对快的时候，税收增速也不低。比如今年上半年，地方政府卖地的收入十分可观。1～7月份，土地出让收入约2万亿，同比增长49.4%。未来城镇化将进一步发展，地价走高的可能性仍比较大。

如果流动性出现问题影响偿债能力，地方政府可以用变现其他资产来弥补，以防止流动性风险发展最终失控。不少地方政府都通过某种方式持有当地大型国企的股票，将来有没有能力运用这些资产来应对所遇到的偿付风险。所以不能简单地算债务，要看其整个资产负债状况。当然，这方面省级政府的状况较好，地市级以下的政府就比较弱。

《中国房地产业》：8月1日起，审计署根据国务院要求全面摸底中央、省、市、县、乡五级政府性债务。此次行动背后的信号是什么？

连平：此次摸底响应了市场长期的呼声，审计结果也将对政府债务下一步的走向提供重要参考。

到底债务有多大？这得打一个很大的问号。这是讨论相关问题的基础，必须先弄清楚。如果没有这个基础，如何来判断风险到底有多大？又如何能说明风险大到失控？而这又不能简单地从地方融资平台借了多少钱来回答。地方融资平台有多少资产，偿债能力如何？地方政府的整体负债到底如何？在这个平台中，有多少债务是要由政府来归还的？我认为融资平台不能全部算作地方债务，融资平台基本都是公司，而公司本身有自己的资产，还有现金流。这类公司的债务是不需要全部由地方政府来还债的，政府要还的债包括其承诺的部分以及或有和隐性的部分。这要加以明确区分。这中间信贷是多少？非信贷是多少？或有和隐性负债有多少都有必要搞清楚。

没有把融资平台的资产和获得的现金流与地方政府之间的关系合理地分开，有的结论下得可能过早。如监管部门把信贷分成现金流完全覆盖的，基本覆盖的，半覆盖的，不能覆盖的四大类。需要地方政府来承担的应该是可以计算的，问题的关键是目前没有真正如此去做。现在的难度是信贷基本清楚了，但信贷以外的融资又上来了，同时或有和隐性负债状况很不清晰，情况又变得复杂了。

《中国房地产业》：城镇化带来的基础设施建设，会否进一步扩大地方债务？

连平：新型城镇化过程中，与地方政府基础设施建设相挂钩的融资平台及房地产贷款风险压力持续存在。新型城镇化建设会使地方政府融资需求增大。如基础设施建设、城市扩容、小城镇智能化、绿色节能发展等，还有涉及农村转移人口市民化的开支，包括社保和医疗体系的完善等都意味着需要投入更多的钱。在现有体制下，地方政府对地方发展负有责任，GDP依然是考核的指挥棒。同时地方政府拥有很多资源，在获得资金融通方面有较强的能力。尤其是有越来越多的地方政府官员来自于金融系统，不仅在银行信贷方面较为熟悉，而且对非信贷融资也比较了解。未来地方政府的融资需求和能力会持续较强。

《中国房地产业》：目前阶段银行资金投入到地方融资平台和房地产行业的趋势和态度是怎样的？

连平：今年以来，虽然经济增长速度逐季走低，但投资依然保持了较高的增速，上半年达到20.1%，这相对于7.5%的GDP增速来说，是个不低的水平。尤其是房地产和基建投资增速较高，这与去年以来金融投入增长较快密切相关。综合各种数据判断，今年上半年多增的社会融资中大部分流入了融资平台和房地产。其中，平台贷款新增约4000亿元，已超过去年全年3228亿元。同期房地产贷款增加了1.3万亿元，而去年同期仅为5600多亿元。而上半年非信贷融资中的大部分也流入了这两个领域。

连平交通银行首席经济学家，享受国务院政府特殊津贴、中国金融40人论坛成员和理事、中国银行业协会行业发展研究委员会主任、上海市人民政府决策咨询特聘专家、上海社会科学院兼职博士生导师。主要研究领域涉及宏观经济运行与政策、外汇与汇率、离岸金融、商业银行发展战略与管理体制等。近年来，多次进入中南海出席国务院主要领导主持召开的专家会议，经常出席国务院相关宏观管理部门的专家咨询会议，为高层决策提供建议。

在刚性需求和房价上涨预期的双重背景下，银行信贷投入地方融资平台和房地产行业依然较为谨慎。融资平台很多项目缺乏未来现金流，项目投资后进展缓慢，这使得平台获得融资后对实体经济的推动作用显现较为滞后。而房地产投资容易受到调控和预期变化影响，投资行为有较大的不确定性。6月中旬以来，管理层推出了一系列兼顾稳增长、调结构和促改革的举措，把稳增长放在了首位，这已经或正在改变市场的预期，从而促进下半年这两个领域的投资行为。在房地产调控政策预期稳定的情况下，在上半年获得较多融资后，房地产投资在下半年将加快步伐。我预计伴随着一系列新的投资项目的审批和启动，下半年的投资增速会小幅回升。

《中国房地产业》：今年上半年，新增信贷达5.08万亿，较去年同期增加2218亿元。而信贷以外的社会融资增长则较为明显，达5.07万亿，较去年同期增加2.1万亿。这是否意味着融资有大规模的虚增？

连平：目前，尚没有充分的证据显示融资有大规模的虚增。2013年上半年开发贷新增仅2500多亿，偏紧的供求关系推高了资金价格，对海外低成本资金具有很大的吸引力。中外之间巨大的利差，内地与中国香港之间贸易巨大的水分以及1～4月外汇占款的迅速增长，表明大量境外流入资金很可能是非信贷融资的主要来源。

尽管在一定程度上存在着资金流转过程拉长和环节增加的现象，部分企业将借贷和发债资金投入信托、委托贷款等高收益资产套利，不排除一些银行分支机构自导自演将信贷资金通过信托方式引入房地产企业的可能性。但由于此类套利行为存在较大风险、运作周期较长以及银行信贷和发债融资存在严格监管，融资虚增应该是少数，初步测算虚增部分在整个社会融资规模中的占比大约不会超过一成。

《中国房地产业》：地方政府最大的债权人是银行，银行对这块的风险防范情况如何？

连平：从现实的情况来看，近年来融资平台的不良率还是有所下降的。上半年银行业整体不良率在0.96%左右，融资平台没有确切的数据，但应该不会超过0.5%。目前银行不良率抬头不是因为地方融资平台，而是因为小微企业、钢贸、光伏、航运等特殊领域。

今年以来，地方政府债务中的融资平台信贷已经得到一定程度的控制，但非贷款渠道的融资相对增长较快。我们认为，上半年非信贷融资的增量中，至少有一半流入了地方融资平台和房地产。由于投资项目多为借短期投长期项目，资金之间的接续是地方政府面临的主要考验。地方债务风险主要不在于信用风险，而在于流动性风险。

下半年，地方政府还款的压力会大一些。全年贷款到期需要偿还的比例约为整个余额比例的20%左右，下半年稍高一些，四季度占全年的比重为32.6%，将是一个还款压力相对集中的时段。一些财力拮据的平台，拆东墙补西墙可能会比较难。不过，平台贷款风险总体可控，不少融资平台贷款项目能够产生现金流量，可覆盖贷款本息。但非信贷融资利息水平明显偏高，未来不仅还本而且利息偿还的压力都不小。

从银行来说，风险管理政策、机制和流程与控制风险的要求来说是基本匹配的，运行总体平稳。下一步要进一步观察财税体制改革后对地方政府的影响，关注房地产未来的态势，比如会如何影响到未来地方政府的财政收入？房产税扩围后，房地产市场会不会出现比较大的波动？

《中国房地产业 》：近日国务院提出要进一步扩大信贷资产证券化试点以盘活存量。对此您如何看？

连平： 信贷资产证券化试点扩容是势在必行的。通俗地说，信贷资产证券化就是把贷款通过某种方式处理后变成证券在市场上“卖”掉。这些贷款通常缺乏流动性，但未来具有稳定的现金流。微观上，银行“卖”掉贷款或者为其他金融机构提供“卖”贷款服务，都可获得非利息收入。试点扩容有助于增强银行资产的流动性，缓解其流动性压力，银行的资产质量将得到提高，对资本的要求会降低，有助于缓解银行的资本补充压力。另一方面，试点扩容将使投资者特别是机构投资者可以投资的产品更加多样。

从宏观层面看，试点扩容有助于盘活存量资金。银行“卖”掉贷款后腾挪出的信贷空间，可以向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜，特别是用于小微企业、棚户区改造、基础设施建设等。信贷资产证券化产品的增多无疑会有助于发展多层次资本市场，改善融资结构。