金融对冲、经营对冲和公司价值

郭 飞 王晓宁 马 瑞

（中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉430073）

一、引言

20世纪70年代以来，越来越多的大型公司使用金融衍生品来对冲汇率、利率和大宗商品等价格波动带来的风险。国际掉期和衍生品协会（ISDA）2009年基于全球500强公司2008年年报的调查发现，有88%的样本公司使用外汇衍生品［1］。自2005年7月人民币汇率制度改革以来，人民币的不断升值给不少中国企业造成了巨额损失，少数企业已经在尝试利用外汇衍生品来对冲外汇风险。2008年10月20日，中信集团作为第一大股东的香港上市公司中信泰富发布公告称，公司签订的澳元衍生品期权合约已产生8亿多港币的实际亏损，另有147亿港币的浮亏。该事件导致中信泰富股票大幅下跌，也引起了政府监管部门、专家学者以及投资者对外汇衍生品在汇率风险管理中的作用产生了激烈的争论［2］。

汇率风险对冲和公司价值的关系一直是国际财务管理和公司金融领域的一个重要问题，已有大量的研究成果，但以中国公司为样本的研究几乎没有，这可能与我国人民币汇率（相对于美元）真正开始浮动（2005年7月）以及衍生品强制信息披露的时间较短有关（2007年开始）。王志诚和周春生在对国际上金融风险管理研究文献的回顾中指出，我国也有不少公司使用衍生工具进行风险管理，但由于没有数据披露使相关研究不能进行［3］。2006年2月，财政部发布了新版《企业会计准则》，自2007年1月1日起首先在上市公司中实施。和金融衍生品相关的主要会计准则有第22号《金融工具确认和计量》、第24号《套期保值》以及第37号《金融工具列报》等。上述准则要求企业在附注中披露风险敞口及其形成原因，风险管理目标、政策和过程以及计量风险的方法，金融工具的类型、账面价值、公允价值及公允价值变动收益等描述性信息和数量信息，这无疑会打破数据上的制约，使开展金融对冲和公司价值等方面的研究成为可能。《企业会计准则第35号——分部报告》要求上市公司披露占比10%以上的业务分部和地区分部，跨国区域分部信息如海外收入（资产）比例、跨国运营财务状况等经营信息可用来研究跨国多元化等经营对冲措施对公司价值的影响。我国部分学者开始关注到我国公司外汇衍生品使用及其价值影响等方面的问题［4］，但对经营对冲和公司价值以及经营对冲和金融对冲之间的关系还涉及较少。

二、外汇风险对冲的价值效果

理论上，MM定理认为，在金融市场是完美的情况下，没有代理成本、信息不对称、税收和交易成本，对冲不能增加公司价值，因为投资者可以自行对冲。Boyer、Boyer和Garcia指出，如果把公司视为多个业务活动和项目的集合，那么即使没有代理成本，信息不对称等市场缺陷，金融风险管理由于能够协助实施项目变化和以较低成本促进业务部门间项目重组和协调而增加公司价值。特别是对金融机构而言，风险管理也能使公司以很小成本满足风险现金流（cash flow at risk）或者风险价值（value at risk）等监管或契约要求［5］。

由于金融市场总是不完美的，不少实证研究发现使用外汇衍生品对冲能增加公司价值，尽管其溢价程度不同。基于美国720家大型非金融公司1990～1995年的数据，Allayannis和Weston发现使用外汇衍生品对冲风险和公司价值之间有正相关关系。具体而言，在面临潜在汇率风险敞口（海外收入比例大于零）的情况下，使用了外汇衍生品的公司其价值有4．87%的溢价。该价值溢价在统计上和经济上都是显著的，而且在美元升值的年度溢价幅度明显提高［6］。Nain分析了1997～1999年间有潜在汇率风险敞口的3 259家美国公司的外汇衍生品使用和公司价值的关系。她发现在外汇风险对冲广泛运用的行业，非对冲公司的外汇风险敞口以及对对冲的需求将随着整个行业中对冲行为的普及而提高，也就是说，当更多的竞争对手进行外汇风险对冲时，选择不对冲的公司将面临价值折价。她发现当一个行业的对冲水平在中位数的时候，不对冲公司的价值约有1．37%的折价；而当一个行业的对冲水平在75分位数时，该价值折价将升至4．5%［7］。该研究结果表明单个公司的对冲决策以及后果和行业整体的对冲强度直接相关。这对研究我国出口密集型行业如纺织和电子行业的对冲行为有重要的参考价值。

跨国研究也发现了金融对冲的积极作用。Bartram、Brown和Conrad对1998～2003年间47个国家的6 888家公司的衍生品使用（包括外汇、利率和商品衍生品）和现金流及股票收益波动性的关系进行了研究。他们发现衍生品使用者的现金流波动，异质性风险和系统性风险都相对较低。他们还发现衍生工具的使用提升了公司价值，尤其是在2001～2002年的经济衰减期间，使用衍生品进行风险对冲的公司有显著较高的价值、异常收益和更大的利润，这说明公司在使用金融衍生品对冲经济衰退风险［8］。以39个国家和地区1990～1999年间1 605家跨国公司为研究对象，Allayannis，Lel和Miller考察了国家和公司层面、治理水平和汇率风险与对冲价值溢价的关系。公司层面的治理变量主要有是否存在持股10%及以上的大股东、CEO是否兼任董事会主席、股东性质等。国家层面的治理变量有股东权利保护、债权人权利保护和是否普通法传承等。他们发现外汇风险对冲，通过较高的治理水平（无论是公司层面还是国家层面）增加了公司价值增幅达9%～20%，即外汇衍生品使用只有在和有效的公司治理结合时才能有效提升公司价值［9］。该研究把外汇衍生品使用带来的价值溢价和公司（国家）治理水平联系起来，对新兴市场跨国公司外汇风险对冲活动的价值创造有重要的政策含义，也将推动我国学者深入研究股权性质（国有还是民营）等公司治理变量对风险管理价值溢价的作用。

由于美元在全球货币体系中的主导地位和美国跨国公司较高的跨国经营程度，以美国公司为样本的研究结论可能没有普适性。基于英国412家大型非金融公司1995年的数据，Clark和Judge发现只使用外汇衍生品或者同时使用外汇衍生品和外币债务都能够增加公司价值（增幅11%～34%），但单独使用外币债务没有显著效果。另外，与外汇远期和期权相比，外汇掉期的价值溢价幅度更大（增幅21%～34%）［10］。以瑞典1997～2001年间的455个样本的混合截面数据，Pramborg发现，对冲汇率风险的交易敞口带来了价值溢价，特别是当公司拥有外币净多头合约时（瑞典克朗在样本期间贬值），而对折算敞口的对冲并没有增加价值［11］。如此看来，汇率风险的不同敞口其特性是不同的，不能使用同一种对冲方法。

案例研究是除实证研究之外汇率风险管理研究的重要方法。由于能够和管理层（如财务总监，风险管理部门和衍生品交易部门等等）进行深入交流以及获取公司层面的金融衍生品详细信息（如类型、金额、期限、交易对手和盈亏等），因此，可能得到更有价值的成果。Brown对一家美国大型跨国公司外汇风险的管理实践进行了详细分析。基于对该公司14个季度里的3 110个外汇衍生品交易的解构，他发现外汇衍生品使用降低了股票价格对汇率波动的敏感性，增加了公司的市值［12］。Bartram对一家德国跨国公司的汇率风险管理活动进行了调研和实证检验，他发现尽管经营活动现金流受到汇率波动的较大影响，但汇率波动对投资及融资活动现金流和全部现金流的影响不明显，其原因主要是企业广泛参与了金融对冲和经营对冲。这些外汇对冲行为导致总现金流和股票收益的净汇率风险敞口很小，以致于不能找出统计上显著的结果［13］。该研究从反面证明了汇率风险管理对现金流波动的抑制效果。

金融衍生品对公司价值的影响取决于标的资产的波动程度和方向以及公司持有金额的大小。基于234家美国大型非金融公司在利率、汇率和商品价格三方面的对冲活动，Guay和Kothari发现在基础资产价格极端波动的假设下，与公司现金流和规模相比，金融衍生品使用所产生的潜在收益很小。他们得出结论：风险对冲对公司价值的积极影响被高估了，不少实证研究所观察到风险管理带来的价值溢价可能是不真实的或者来自于其他风险管理活动（如经营对冲）［14］。Magee以1996～2000年间的408家美国公司为样本，发现在控制了公司价值对汇率风险对冲的时间影响后，外汇衍生品使用带来的价值溢价消失了［15］。这些研究成果凸显了单独研究外汇衍生品对冲价值效果的不稳健性以及当检验外汇衍生品使用对公司价值的影响时必须控制公司价值这一变量的反馈效应（内生性）的重要性。

三、经营对冲和金融对冲：互补还是替代

面临潜在汇率风险敞口的公司基于其敞口类型或者公司特性，可能使用金融对冲（如外汇远期和掉期，外汇期货和外汇期权等）和经营对冲来综合管理汇率风险。经营对冲是指公司通过经营策略的调整来管理汇率风险，如风险转嫁、敞口轧差、风险共担、促销策略、生产转移、投入要素调整等［16］（P121）。大量实证研究试图找出经营对冲和金融对冲之间的关系：替代还是互补。基于1996～1998年间美国508家跨国公司的样本，使用公司经营跨国家（大洲）数量以及构建跨国经营分散化指数，Allayannis、Ihrig和Weston发现使用外汇衍生品能够降低汇率风险敞口，而在多个国家运营这一经营对冲的效果并不明显。同时，他们发现经营对冲不能代替金融对冲，经营对冲只有和金融对冲一起使用时才能够增加公司价值［17］。Allayannis和Ofek对美国1993年的378家非金融公司汇率风险对冲决策（是否使用外汇衍生品和外币债务以及使用程度）的决定因素进行了研究。他们发现，大型跨国公司同时使用外汇衍生品和外币债务来对冲汇率风险，但出口型公司更倾向于使用外汇衍生品而不是外币债务［18］。这说明公司经营类型不同会影响二者之间的关系。Elliott、Huffman和Makar对美国1994～1997年间88家海外收入比例不少于20%的跨国公司的研究发现，外币债务和外汇衍生品的使用都和海外收入正相关，但外汇衍生品的使用和外币债务成反比，二者之间可能是一种替代关系［19］。Clark和Judge对英国公司的研究发现，与非对冲公司和只使用外汇衍生品的公司相比，同时使用外汇衍生品和外币债务的公司有更高的国际化程度。而且，外币债务和外币掉期的使用主要是用来对冲海外运营风险，而外汇远期和期权的使用主要是因为进出口活动。这表明公司基于不同的汇率风险敞口，使用不同的对冲方法。基于101家瑞典公司的问卷数据，Hagelin发现使用外汇衍生品的公司中有67%也使用外币债务，而非对冲公司中使用外币债务的比率只有32%。这表明，外汇衍生品和外币债务之间可能是一种互补关系［20］。上述对经营对冲和金融对冲关系的研究结论并不一致，其原因可能是虽然同是跨国公司，但不同国家的跨国公司其开放型程度不同，自然其面临的汇率风险敞口是有差异的。

跨国多元化是重要的一种经营对冲方法，但只集中在极少数国家的跨国经营不能有效降低总体汇率风险敞口。Pantzalis、Simkins和Laux对1989～1993年间美国220家跨国公司的汇率风险敞口进行了研究，他们发现汇率风险敞口与海外收入比率和跨国经营的宽度（跨国家的数目）负相关，与跨国经营的深度（国家集中度）正相关［21］。基于1996～2000年间424家美国公司的数据，使用跨国公司和出口公司的一一配对样本，Kim、Mathur和Nam发现与有海外（子公司）收入的跨国公司相比，单一出口型公司使用更多的外汇衍生品；而且经营对冲和金融对冲虽然都能够减少汇率风险敞口和增加公司价值，但经营对冲更为有效，其价值效果是前者的5倍多［22］，金融对冲和经营对冲之间是一种互补关系。Choi和Jiang基于美国公司在1983～2006年的配对研究发现，与跨国公司相比，非跨国公司（在少于3个国家进行经营活动）有更大和更显著的汇率风险敞口。他们发现经营对冲对降低跨国公司和非跨国公司的汇率风险敞口都有积极作用，但对前者的作用更大；相反，外汇衍生品使用的作用却不明显。他们还发现经营对冲而不是金融对冲能够提高公司的股票收益，然而外币债务使用的价值效果虽然为正，却并不显著［23］。近年来，随着人民币的不断升值，我国大量出口导向型的跨国公司面临巨大的交易风险和经济风险，深度的跨国多元化经营将是这些公司应对外汇交易和经济风险的必然选择。

四、汇率风险对冲增值的渠道

尽管多数研究验证了对外汇风险进行了对冲的公司享有价值溢价，但对风险对冲增加公司价值的具体路径却较少涉及。基于对美国442家有潜在汇率风险和（或）利率风险的公司模拟边际所得税率波动的估计，Graham和Rogers发现公司风险对冲决策与税收函数的凸性无关（对冲不是为了减少所得税支出）；相反，由于风险对冲能够降低现金流的波动幅度，从而提高公司的负债水平。由于利息支出可以税前扣除（利息的税盾收益），进行了风险对冲的公司平均得到了相当于公司价值1．1%的减税［24］。必须指出的是，由于公允价值在金融工具计量中的广泛运用，大量使用外汇衍生品的公司其净利润反而会大幅波动，外汇衍生品的期限长短也可能对公司现金流的稳定性产生影响。基于1996～2002年间1 185家美国公司的2 718个银行借款合同，Campello等发现，对冲公司（汇率和利率衍生品使用者）的借款利率较低，且借款协议中更少资本支出的限制性条款，平均而言来自对冲的净收益相当于年度净利的4．7%［25］。他们的研究首次发现了对冲能够对公司投融资活动产生第一等级的影响以及外汇及利率风险对冲增加公司价值的具体通道。该研究将推动汇率和利率风险对冲价值相关性研究在公司投融资决策影响方面进一步深入发展。

五、研究结论及展望

本文对汇率风险对冲的价值效果、金融对冲和经营对冲之间的关系及对冲价值溢价的实现途径等国外最新研究成果进行了系统的梳理，揭示了以下几个关键问题。

第一，国外研究者从溢价水平、行业、现金流波动、公司治理水平等诸多方面对金融对冲和公司价值之间的关系进行了检验。虽然有个别研究指出了外汇衍生品使用可能的内生性问题，但多数研究肯定了使用外汇衍生品对增加公司价值的积极作用，尽管由于样本公司（国别）特性、时间跨度、研究方法以及是否考虑经营对冲因素等的差异，前述研究得出的价值溢价的程度相差较大。

第二，在金融对冲和经营对冲的关系方面，虽然基于汇率风险敞口类型的不同，不同公司会选择不同的组合，但大多数研究证实了经营对冲特别是跨多个国家的地理多元化能够显著降低汇率风险敞口并相应增加公司价值。实证研究也找到外汇衍生品使用增加公司价值的相关通道：提高负债能力进而减少所得税支出和获得低成本资金以及增加投资等，但关于这方面的研究我国还是个空白。

第三，外汇衍生品使用的决定因素及其价值效果等相关研究的可靠性可能受到内生性的困扰，模型选择及计量技术有待进一步完善。

2010年6月19日，中国人民银行再度宣布进行人民币汇率形成机制的改革，启动了“二次汇改”。自此，人民币对美元重归小幅、渐进升值路途，但双边波动性逐步增强。2012年4月14日，央行宣布自4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一，这意味着人民币汇率（特别是相对于美元）波幅倍增，中国跨国公司的外汇风险敞口将大幅增加。

随着人民币形成机制市场化改革的不断推进，中国公司海外投资的不断加速以及国内外汇衍生品市场的不断深化，将有越来越多的中国跨国公司使用外汇衍生品及经营对冲手段来管理人民币的汇率风险。未来的研究可以在中国跨国公司的汇率风险管理方法以及价值效果、外汇衍生品和外币债务以及和其他经营对冲手段的关系和公司治理对对冲方法选择和效果的影响等方面展开。

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