自由现金流 金字塔股权结构与公司价值关系实证研究

赵立忠

（石河子大学经济与管理学院 新疆石河子 832000）

一、引言

Berle和 Means（1932）的著作《现代公司与私有财产》开创性地提出了股权分散的假说。公司治理的重点集中在由于股权高度分散而导致的管理者与股东之间的代理问题上。20世纪80年代，大量研究表明，世界范围大部分的股权结构是相对集中的而不是高度分散的，公司治理研究的重点转移到高度集中股权结构下大股东与中小股东之间的代理问题上。

近几年，关于金字塔股权结构与公司价值关系的研究成为国内研究的焦点。大部分研究仅分析了金字塔控制结构下终极控制人的两权分离及分离度下控股股东对广大中小股东利益的侵害，进而最终对公司价值的影响。然而，在金字塔结构内部的“黑箱”之中，金字塔的多层级和多链条等特征才是金字塔结构与其他控制方式区别的关键。本文通过追溯找到上市公司终极控制人，从终极控制人这一新视角研究处于中国资本市场上自由现金流、金字塔股权结构的“黑箱”内部结构对公司价值的影响，以此反映当前我国上市公司终极控股股东对广大中小股东利益侵占程度和法律对投资者利益保护程度。

二、理论分析与假设

（一）在金字塔式股权结构价值效应下，控股股东的两权分离程度越大，控股股东的“利益攫取”动机越强，公司价值越低[1]。Jensen提出的自由现金流假说，主要针对第一类代理冲突，认为自由现金流约束对代理问题具有一定的缓和作用。

现金作为流动性很强的资产，很容易被异质化为控股股东资源转移的对象，为攫取控制权私利，实际控制人利用控制权进行过度投资，侵占广大中小股东的利益[2]。杨淑娥、苏坤（2009）将自由现金流的概念引入控股股东和中小股东的利益冲突问题，发现充足的自由现金流为终极控股股东侵害中小股东利益提供了充分机会，从而损害公司价值；而较少的自由现金流，可以减少易被控股股东转移的资源，约束控股股东通过过度投资谋取私利的行为，可减少控股股东对广大中小股东的利益侵害，有利于提高企业价值[3]。

H1：终极控股股东两权分离程度对企业价值的负面影响在高自由现金流的公司中更大。

（二）在存在终极控股股东的上市公司中，制约因素越小，侵占的成本越小，也越容易发生侵占行为。在金字塔控股结构下，多层级特征降低了公司的透明度，层级越多，链条数越多，公司组织结构越复杂，侵占的制约因素也越小，减少监管部门和广大中小股东的监督，从而为控股股东获取控制权私利提供了便利，导致损害企业价值[4]。同时控制层级的存在，使得终极控制人可以用较少的现金流权对公司进行超额控制，实际控制人攫取控制权私利的动机就越大。

另外，在不同的所有制下，金字塔结构的层级对中小股东的利益的影响也是不一样的。其原因在于它们的金字塔结构形成的过程或动因是不一样的。

对国有企业来说，在资本市场初期，政府为了使国有企业摆脱困境，后来，国有资产管理体制改革最终形成了我国的国有上市公司目前的金字塔控制结构。国有银行存在预算软约束，同时中国金融体系普遍倾向于国有企业。而对于非国有上市公司，金字塔结构可以形成内部资本市场，能够缓解公司的外部融资约束，可以发挥金字塔结构外部融资优势。受到外部融资限制的民营公司倾向于建立公司层级来形成内部资本市场。

基于不同原因和动机所形成的金字塔结构下，与国有上市公司相比，非国有上市公司侵害中小股东的利益，进行过度投资更加严重，最终影响企业的价值。我们得出如下假设：

H2：实际控制人的控制层级越多，控股股东侵害中小股东利益越是严重，公司价值越低，同时，这种控股结构对企业价值的负面影响在民营控股上市公司中体现得尤甚。

H3：实际控制人的控制链条越多，控股股东侵害中小股东利益越是严重，公司价值越低。

三、研究设计

（一）研究变量

公司价值：公司价值，采用croa=主营业务利润/总资产来衡量。

解释变量包括最终控制人两权分离度（SR），最终控制人性质、自由现金流（FCF），股权结构变量采用最终控制人控制层级（cj）和控制权链条（Lt）来表示。

控制变量本文选用公司规模（size），资产负债率（Lev），股权制衡度（GQZH），成长性（grow）、行业虚拟变量（Ind）和年度虚拟变量（accper）。

（二）回归模型

（三）样本选择

本研究选取我国A股上市公司样本的标准如下：（1）2007 年—2010 年；（2）剔除金融和保险类公司；（3）剔除ST和PT及数据缺失的公司。

四、研究结果及分析

（一）不同自由现金流下，两权分离与企业价值之间的关系如表1

表1

表1中回归结果显示在较低的自由现金流的公司中两权分离与企业价值呈负相关关系，但不显著，但在较高的自由现金流的公司中，两权分离度与企业价值之间呈显著负相关关系，证明了假设。

可见，自由现金流约束可以缓解控股股东和中小股东的利益冲突，有利于抑制控股股东的掏空行为。

（二）控制层级与企业价值之间的关系，如表2

从全体样本的回归结果我们可以看出，公司实际控制人的控制层级与企业价值呈显著负相关关系。

不同性质的终极控制人的回归结果表明，国有控制人的控制层级与公司价值之间是负相关关系，但没有通过显著性检验。非国有控制人的控制层级与公司价值之间是显著负相关的。表明国有与民营实际控制人的层级对企业价值的负向影响有差别。罗党论，唐清泉也发现控制层级高低只对民营性质的上市公司产生了显著的影响，而国有控制的上市公司中却不明显，这一结果可能与金字塔的形成动因有关[4]。

（三）控制链条与企业价值之间的关系，如表2

回归结果与假设相反，控制链条数与企业价值之间是显著的正相关关系，表明相对于垂直的股权控制形式，上市公司的横向股权控制形式，有利于加强对控股股东的监督，约束其利益攫取行为，保护广大中小股东的利益，提高公司价值[4]。

表2

五、结论

通过以上研究我们得出：终极控股股东两权分离程度对企业价值的负面影响在高自由现金流的公司中更大。自由现金流约束可以缓解上市公司的终极控股股东与广大中小股东之间的代理问题，有利于提高企业价值。控股股东的控制层级越多，控股股东侵害中小股东利益越是严重，公司价值越低，由于国有与民营企业的金字塔结构的形成动因的不同，在民营控股上市公司中此种股权结构对企业价值的负面影响尤为明显。相对于垂直的股权控制形式，上市公司的横向股权控制形式，有利于加强对上市公司的控股股东的监督，约束控股股东的利益攫取行为，提高公司价值。

[1]崔学刚，张宏亮.“金字塔”结构、两权分离与公司价值[J].上海立信会计学院学报，2011；（2）:3-13.

[2]张照南，杨兴全.治理环境、现金持有量与公司价值[J].经济与管理研究，2009；（2）:88-93.

[3]杨淑娥，苏坤.终极控制、自由现金流约束与公司绩效[J].会计研究，2009；（4）:78-86.

[4]罗党论，唐清泉.金字塔结构、所有制与中小股东利益保护[J].财经研究，2008；（9）.