股市顽疾的良药是制度变革

2008年的金融危机波及全球资本市场，中国股市也未能幸免，从6100点一路跌到1600点。时至今日，A股市场仍然惨淡，内幕交易、投机套利、造假圈钱等乱象丛生。

但危机发源地美国似乎已从阴影中走出来。近日，道琼斯指数又重上1.36万点，只比最高点低0.4万点。就连去年刚发生主权债务危机的欧洲，现在股市也呈现良好走势，英国金融时报指数超过5900点，德国法兰克福指超数过7400点。中国的实体经济受危机影响要比欧美国家好得多，但股市仍然“不给力”。长期低迷已是股市的“顽疾”，内生性的制度缺陷是其诱因。

中国股市的五大顽疾

监管制度造成不公和低效。目前，监管部门普遍认为监管即审批，重审批、轻监管，打着为股民“选美”的旗号，严抓上市入口、控制上市规模。当上市供给严重小于需求时，上市公司的价值就会被高估，甚至出现泡沫，同时也滋生了寻租的契机。与此同时，申请上市的公司不努力提高业绩，而是重公关、跑发审委、造假包装，靠着人情就可以上市。劣币驱逐良币，业绩优良的企业最终可能被淘汰。与此同时，投资需求与供给不平衡的股市还会成为造富的机器，创业板两年来上市330多家公司，却融到共2000多亿元资金，造就了900多个亿万富翁，114个十亿级富翁家族，上市后业绩又普遍下滑“变脸”，投资人被套，这是严重的不公和低效。

大小非解禁成为长期隐患。2005年股权分置改革遗留的大小非问题在三年后的完全解禁中爆发，国有非流通股数量的庞大使得其一旦开始减持，对流通股股价的稀释不可忽视。目前，资本市场中第一大股东为国企的上市公司，其股本占总股本的65%，随时面临着大规模减持的压力。地方为渡过财政难关，也开始了国有股减持风潮，如泸州老窖等。而创业板首批上市的28家企业的第一批大股东也将于今年10月解禁，这些家族民营企业的大股东减持与国有股不同，其减持者就是直接受益人，如果得不到有效控制，必将对股市产生极大的负面作用。今年9月以来，创业板就有52家公司的重要股东减持，套现金额高达7.96亿元，而增持总额近1822万元。在中国股市疲软的环境下，大小非的减持套现成为一个具有强大摧毁力的“定时炸弹”。

公司治理结构使独立董事沦为花瓶。由于上市公司中普遍存在“一股独大”的现象，创业板95%的企业都是“一股独大”的家族企业，第一大股东上市前平均持股在56%，最高达到98%，上市后也平均在45%。大股东操控着所有上市并购重组的信息发布、业绩的好坏、调低余量等。由于减持不需事先披露，他们可以通过在二级市场高抛低吸顺利完成资本运作。独立董事也由大股东控制的董事会推荐，很难发挥制约作用，独立董事沦为花瓶，治理结构优化难上加难。

轻视对股民切身利益的保护。无论是监管者、上市公司还是中介机构，对股民的认识还停留在投机者、赌徒上，与其让其在二级市场中爆炒投机获利，不如把资金留给企业发展。因此，上市公司把广大股民当成了圈钱的对象，即使出现“三高超募”的不公平现象时，也没有人真正为股民的利益着想，放任其发生。但股民不应被视为赌徒，也不是投机者，他们的投资行为给交易所和中介机构创收，为上市公司融资，是二级市场上的衣食父母。股民利益保护的缺失会加剧股民对于市场的不信任，容易造成恶性循环，使得市场难以维系。

制度的缺陷导致不公和低效，这是中国资本市场面临的最大困境，制度的好坏对市场的发展具有至关重要的作用。

机构道德缺失扰乱市场秩序。中国本是以散户为主的市场，在目前投机盛行的市场环境下，没有适合机构生存的土壤，他们的职业道德和投资水平都会引发质疑。例如，投资基金打着“为散户服务”的旗号获取高额手续费的同时还开“老鼠仓”，旱涝保收，愚弄股民。做空机构本是以揭露财务造假和劣质上市公司为己任，但在中国，这些做空机构的出现无疑雪上加霜。投机的暴利驱使他们违背了职业道德、散布虚假消息，监管制度不健全使他们不能接受惩罚。因此，在机构投资人的整体职业道德素质和监管政策还没有规范时，允许这种投机手段操纵市场，会加剧市场的不规范和投机走势，股市必然下跌。

根治资本市场需通过制度变革

中国资本市场长期低迷的顽疾是内生性的制度缺陷导致的，因此只能通过制度的变革来根治。

监管机构首先要自我改革，放弃“审批及监管”的错误思想，改革发行制度，放开上市的规模，将投资选择权真正交到投资者手上，而自己只需发挥好抓坏人的功能。具体来说，要做到“监审分离，下放发审，真实供求，做实保荐”十六字。对于上市后业绩差的股票，要实行刚性退市，毫不姑息，在放开入口的同时抓好出口，真正建立优胜劣汰、适者生存的竞争机制。

如今大小非减持的隐患遍布，多是由上市前不合理的股权结构造成的，要避免重蹈大小非隐患的覆辙，上市公司的股权结构必须达标。要对今后欲申请上市的公司大股东的持股比例进行严格限制，上市前持股控制在40%，一旦超过该比例就退回继续进行股权改造，达到标准后才能重新申请上市。上市成功后第一大股东的持股比例不得超过33%，必须在上市的入口堵住“一股独大”的隐患。

不论是国有企业还是民营企业，对于持股比例超过33%的大股东的减持价格要进行预设，价格最好不能低于发行价。减持前做到公开透明的信息披露，让包括广大股民在内的投资者都了解减持信息并参与内部分类表决。解禁并不意味着减持，如果监管者能够出台遏制减持的措施，大小非的问题也就迎刃而解。

独立董事对于上市公司起着外部监督的作用，要最大限度地让独立董事制约董事会，杜绝大股东推荐。独立董事的趋势是职业化，对于独立董事的准入实行资格认证，划定独立董事的资格标准——有权、有闲、有钱。成立独立董事公会，统一管理并向上市公司推荐。同时，上市公司和独立董事公会视表现定薪酬和奖励，激励其尽职尽责，真正发挥制约大股东、保护小股东的作用。

做空机构在中国越来越多，财务造假的丑闻和利空消息频发，也不排除虚假做空的可能。在信息发布渠道开放的今天，如何约束信息散布者发布虚假信息，对于监管者完善监管政策提出了严峻的挑战。但由于中国对于机构的监管制度尚不成熟，过于宽松的环境使得做空投机者利用不实信息操纵市场获取巨额收益。因此，监管部门需要尽快建立对做空机构的制约机制，严把信息披露和交易关，及时澄清虚假披露，对于散布虚假消息者予以罚款甚至禁业的惩罚、威慑，以防市场秩序被扰乱。

制度的缺陷导致不公和低效，这是中国资本市场面临的最大困境，制度的好坏对市场的发展具有至关重要的作用，无论是监管者、投资人、交易所还是中介机构，都要正视公平正义，并兼顾效率，二者不可偏废。资本市场的振兴依赖于监管制度的改革和监管者的自我革命，要让资本市场的投资功能真正发挥，享有良好制度带来的红利。