新股发行中的投资者保护研究——基于天能科技的案例分析

（东北财经大学会计学院 中国内部控制研究中心 辽宁大连116025）

给投资者一个真实的上市公司，给市场一个优质的企业，一直是新股发行制度被寄予的期望。从成熟市场的规律看，新股发行为市场输送了“新鲜血液”，促进市场活跃，为投资者提供了更多分享优质公司成长的机会，是资本市场资源配置功能有效发挥的重要途径之一。然而，有些公司为了上市而试图掩盖问题、粉饰业绩，新股发行频现“三高”，如此就会严重影响发行秩序和资本市场质量，更会侵害投资者的利益。谁会在新股发行的环节中保护投资者，本文试在天能科技新股发行的案例中寻找答案。

一、天能科技被终止新股发行的始末

山西天能科技股份有限公司成立于2006年，是一家集科研、开发、制造和销售为一体的大型太阳能光伏高新技术企业，专业从事半导体材料、单晶硅制造、单晶硅切割、太阳能光伏电池、组件，以及太阳能照明、太阳能电站等应用领域的研发、设计、生产、销售及安装服务。2012年2月1日，中国证监会发布晚间公告，称发审委将审核山西天能科技股份有限公司首发申请。天能科技的首发申请是拟发行3 700万股，发行后总股本1.48亿股，拟于深交所上市。募集资金主要投向：山西省晶都太阳能电力“年产50MW太阳能单晶硅片及电池片项目”，募集资金投入22 286万元；山西省光伏材料与器件工程技术研究中心，募集资金投入6 014万元。两项目募集资金投入共计28 300万元。

天能科技的首发申请，恰逢证监会发行部、创业板部联合发布《关于调整预先披露时间等问题的通知》，要求“发行人将上市的招股说明书预先披露时间从此前的发审会召开前5天，提前至发审会召开之前1个月左右”。天能科技按要求披露了招股书，却在招股书中露出了马脚，被媒体发现并进行了详尽的调查，一连串疑似财务造假事件被曝光。通过媒体的详尽调查，天能科技招股书中提及的项目中存在疑似财务造假的行为有：支撑天能科技业绩暴增的光伏项目，涉及收入提前确认；公司的净利润与经营性现金流量不匹配；该公司的原材料采购数据、存货数据和销售数据均存在连串疑点；三大主要客户“兼职”供应商，而天能公司与大股东及关联方的资金往来也曾存在不规范之处。在证监会预披露新政规制和媒体监督的共同作用之下，2012年4月23日，山西天能科技股份有限公司主动撤回材料，被终止IPO审查，使投资者避免了投资损失。

二、案例中保护投资者利益的各方力量分析

（一）证监会新政与投资者利益保护。对于新股发行的规制，一直是证监会职责中的一项重要任务。纵观证监会对于新股发行的证监会令与监管公告，从2003年证监会第16号令《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》，2006年证监会第30号令 《上市公司证券发行管理办法》，第31号令《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，第32号令《首次公开发行股票并上市管理办法》，第37号令《证券发行与承销管理办法》及《首次公开发行股票（A 股、B 股）核准》、《上市公司发行新股核准》、《股票上市核准》等行政许可事项，到2008年发布《关于证券公司申请首次公开发行股票并上市监管意见书有关问题的规定》（证监会公告［2008］19号），再到 2009年《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（证监会公告［2009］13号），2010年《关于深化新股发行体制改革的指导意见》（证监会公告［2010］26号），直至 2012年《关于调整预先披露时间等问题的通知》和《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》（证监会公告 ［2012］14号），可以看出证监会对规范新股发行制度的建设正在有序进行，而且从未松懈。

在这些已发布的证监会令、公告和规章制度中，2012年的新政是很令人关注的。关于招股说明书的予披露的调整、进行披露时间的大幅提前并全面披露内部审核流程及在审企业名单，是证监会更加专注于以信息披露为核心，提升信息披露质量，抑制包装和粉饰业绩，实现信息公开化，提高新股发行的透明度，加强公众投资者和社会各界对新股发行企业的关注和监督的重大举措。在新股发行改革的相关规定发布后，以信息披露为中心的发行制度建设基本确立，在这一IPO框架下，公众监督IPO不但有了文本和法律基础，还有了“实时启动”的实质条件基础，即公众只要发现发行人招股说明书或其他法律文件存在重大隐瞒或不实披露，监管部门不做实质审查应该即刻责令发行人做出回应，如果经查实的确存在问题，应该安排启动相关法律监督程序，并将结果反馈给公众。证监会关于新股发行进行充分予披露的新政会使得曾经 “带病过会”、“带病上市”和“包装上市”的公司在未获得上市资格之前，将其信息充分披露，在相当长的一段时间里，让准备上市的公司信息充分展示，接受监督，利用各方面的力量有效查出准备上市的公司种种违规违法行为，让质差的公司淘汰出局，从而保护投资者的利益，让投资者的资金流入真实、质优的上市公司，保障广大投资者的利益。

（二）媒体监督与投资者利益保护。媒体监督，由于其自身所特有的开放性与广泛性，为我国的监督体系注入了新的活力，在促进公正、遏制腐败和揭露真相方面发挥了积极作用。在天能科技新股发行被终止的这一事件中，媒体监督的力量功不可没。是媒体监督主动发挥作用，从财经媒体的专业角度，从解读事实真相、服务投资者的角度，对招股说明书等材料进行详细解读，通过调查，揭示了风险。媒体发挥其专业特长，帮助投资者更加直观地了解拟发行公司的情况、理性判断公司的投资价值。在证监会日常工作量大，新股排队候审的情形下，媒体担当重任，揭露问题公司，成为投资者在接触新股前一道重要的防线，避免投资者被误导和被欺骗。在新股发行的过程中，媒体的介入、对投资者进行保护，是一种主动的第三方行为。这种行为的动机，从不同的角度可能有不同的解读。媒体监督虽然并不一定代表正确，但是舆论的阻截一方面为资本市场扫除资质顽劣的企业，给投资者筛选出更好的投资标的；另一方面也警示众多对上市虎视眈眈的企业，应当专注企业内在的经营管理，做实产品和锐意创新，打消欺诈、上市圈钱的主意。在公众对新股发行的监督还是随机的、缺乏章法、缺少手段和有效制度支撑的弱势监督的状况下，媒体监督不失为保护投资者权益的好办法。

（三）注册会计师履职与投资者利益保护。在天能科技新股发行的案例中，我们可以看到两类注册会计师的出现：一类是担当经办人的注册会计师，另一类是局外人身份的注册会计师。担当经办人的注册会计师拥有更多的信息优势——可要求企业提供原始合同、验收凭证，可以查看招投标程序，查阅招标文件、中标通知书，勘察经济活动现场，详细了解获取收入的服务内容、收付款方式（时间）、服务完成时间、双方确认的条件等。通过这些原始资料，作为经办人的注册会计师发现天能科技收入提前确认、存货数据疑似造假等问题并不难。可是，案例中作为经办人的注册会计师未能保持应有的职业精神，未按照中国注册会计师审计准则的规定执行审计，没有发现天能科技存在的疑似造假行为，发表了无保留意见，其审计方法及职业道德在很大程度上影响了监管者和投资者对上市公司质量的判断。案例中，担当局外人身份的注册会计师是媒体记者进行审计业务咨询的对象，其客观的判断为疑似造假现象的披露提供了可能。

（四）保荐机构履职与投资者利益保护。保荐机构的职责是同企业达成协议，将符合条件的企业推荐上市，并对申请人是否适合上市、上市文件的准确完整以及董事知悉自身责任义务等负有保证责任。保荐机构获取的是保荐承销收入。为了获得更多的保荐承销收入，保荐机构推高股票发行价格，成为新股市场化定价发行时代IPO利益链上最大的中介受益者，这已经不是秘密。然而，如果保荐机构没有承担起自己应该担负的责任，对准备新股发行的公司进行调查时，未能尽职工作，导致核查工作不完善、不彻底、不充分，甚至未能进行函证或访谈，只是取信于公司的片面之词，也没有对会计师工作进行审慎复核——这种“只荐不保”、不认真履职的行为出现在保荐机构身上，就是对投资者的不负责，也是侵害投资者利益的表现。这一做法，在天能科技案例中是存在的。保荐机构本应保证其保荐的项目没有质量问题，推荐符合条件的企业上市，让投资者有质优的公司进行投资，保护投资者的利益，让投资者投资的去向有所保障。反之，保荐机构所保荐项目的质量有问题，保荐机构不履职，保荐机构帮助发行人粉饰报告，保荐人推高股票上市、上市后业绩变脸、股票破发，放大二级市场的投资风险，导致置身其中的投资者亏损严重，会极大的损害投资者的利益。案例中，保荐机构没有给投资者把关，是保荐机构的失职。

三、启示与建议

（一）证监会对于准备上市的公司应严格把关。一直以来，证监会倡导投资者要理性投资、长期投资、价值投资。实现这一目的，首要问题是经证监会审批过会的供投资者进行投资的公司应该是业绩良好、披露透明、具有投资潜力和经营稳定增长的优质公司；或者是根据投资的适当性原则，在投资者投资之前，就披露被投资公司的风险及成长性，投资者根据自身的风险耐受能力和对收益的要求，选择可供投资的公司。总之，证监会在新股发行的环节，就应对投资者的权益进行保护。应做到：第一，证监会对于准备上市的公司要谨慎认真的筛选；第二，证监会要充分延长准备上市的公司进行信息披露的时间；第三，证监会要对有确凿证据表明进行了业绩粉饰的准备上市公司进行严惩。

对以证监会为代表的监管部门来说，重要的是要从制度上保障公众可以有“法”监督、有“手段”监督，有“规则”监督，譬如要建立专门的IPO投诉举报窗口机制和IPO企业舆情观察室，完善上市缄默期制度，规定刚性的公众投诉举报反应条件、反应时间和责任负担。要取消现行制度中涉及公司价值实质性判断的内容，避免从监管层给投资者造成误导。继续深化发行体制改革，不断完善各项制度，推动发行人和市场中介机构归位尽责，加大对违规行为的惩处力度，推动市场机制有效发挥作用。

（二）媒体监督要保证客观、专业和公正。由于上市企业众多、个人精力有限，证监会的审核很难做到面面俱到，在这种背景下，舆论监督尤其是专业财经媒体的监督就显得更为重要。舆论并不天然代表正确，但专业财经媒体的监督，可信度是有的。媒体监督可以审视企业所存在的每一个缺陷，戳之痛处，解公众之质疑，揭企业之弄虚作假。IPO环节利用媒体敏锐的洞察和传播的力量为IPO流程的公平、公正服务，通过媒体监督，发现拟上市公司财务粉饰、财务造假等非法行为，在保护投资者利益方面是行之有效的。但是，我们也应该看到，拟上市公司会面对来自竞争对手、内部纷争、各利益相关者的各种舆论质疑，在上市之际，是舆论焦点所在。这个时候，投资者对于媒体监督的选择和信赖就尤为重要，也对媒体监督提出要保证客观、专业和公正的要求。

（三）中介——归位尽责的保护投资者。介入新股发行中的中介主要是保荐机构和注册会计师。中介应该塑造诚信、提升专业能力，树立履职尽责意识。针对中介的履职，需要建立起保护投资人利益的责任约束机制，对其谨慎执业形成一种压力。保荐机构，对于即将上市的项目质量与保荐工作质量“两手”都要抓，任何侧重于一个方面的做法，都是有失偏颇的，不能只是强调自己“看门”职责，忽略“发现问题”；不能只说拟上市的公司好的一面，回避缺点和风险，在推介过程中有所夸大。行政问责与市场约束是不足以让保荐机构归位尽责的，只有追究保荐机构的法律责任，才是让保荐机构归位尽责的最好方式。比如在出现保荐机构没有查出拟上市公司包装上市、粉饰业绩、弄虚造假或者帮助拟上市公司弄虚造假等问题的情况下，没收保荐机构的保荐收入，处以罚款，让保荐机构与上市公司一起赔偿投资者损失，追究保荐机构负责人及责任人的刑事责任，这些都是促使保荐机构履职的约束性措施。

对于注册会计师，职业操守和专业技能同等重要。提升注册会计师个人整体素质的同时，需要设定一个科学合理的责任评价体系。这个评价指标体系应当是主要责任的评价，清晰界定哪些是注册会计师的责任，哪些是被审计单位的责任。是由于注册会计师的专业胜任能力还是个人动机问题造成的，是属于过失责任还是属于欺诈责任。同时，完善会计师事务所内部的质量控制标准，并对每项工作分配不同的标准权重，明确每个环节人员的责任分配标准，强化个人的责任感，明晰责任归属，有助于提高审计工作质量，也利于投资人利益不受侵害。

（四）投资者的自我保护与提升。保护投资者权益离不开投资者的自我保护。投资者在决定参与新股的申购和交易之前，一定要对风险有充分的认识，包括评估自身风险承受能力，加强对市场相关规则和上市公司各种风险的了解，认真研究公司基本面，判断其是否具有成长性等，一定要冷静、理性，纠正不良心态，不要盲目跟风，同时要多下功夫学习、分析，谨慎做出投资判断。投资者判断股票价值的能力尚有很大的提升空间。随着资本市场的发展，投资者会增强对市场的认知、进行经验累积，提升对股票估值的能力，消除非理性因素。投资者在受到保障时，就会购买更多的证券，从而进一步吸引企业发行这些证券，这就是我们期待的良性循环。