制度环境与民营企业治理结构变迁——基于国美电器的案例分析

肖成民

(上海立信会计学院会计与财务学院,上海 201620)

作为影响公司行为的两个重要因素,治理结构与制度环境一直是会计与财务研究的重点。在微观层面的治理结构与宏观层面的制度环境都对公司会计与财务行为具有重要影响的基础上,一个非常直观并且很有意义的问题是,治理结构与制度环境之间是什么关系?

与单独研究治理结构或制度环境对会计与财务行为影响的文献相比,学术界对治理结构与制度环境之间关系的考察是相对薄弱的。本文主要基于一个模型(班纳德孙-范氏模型)和一个案例(国美电器)来分析和阐释转型经济时期民营企业治理结构与制度环境之间的关系。在介绍和评述班纳德孙-范氏模型的基础上,本文以该模型为理论视角,对国美电器发展过程中的治理结构变迁进行了分析,研究结论支持班纳德孙-范氏模型的推论,即公司的治理结构是对其所处制度环境的适应,制度环境的变化会导致公司治理结构的变迁。这一基于理论模型和具体案例的研究结论揭示了治理结构与制度环境之间的关系,有助于加深我们对公司会计与财务行为影响因素的认识。

一、相关文献回顾

公司的会计与财务行为总是在特定的治理结构下做出的,因此考察治理结构的影响是会计与财务研究的一个重要方面。相关文献研究发现,所有权结构(治理结构最重要的方面)显著影响公司业绩、大股东的资金占用以及财务重述等会计与财务行为[1][2][3]。国内文献对制度环境的关注,一方面是遵循La Porta等(1998)的“法财务”研究范式[4],另一方面也是对转型经济时期的制度环境特点及其重要性的认识和认可。相关文献研究发现,制度环境显著影响公司价值、外部审计选择及民营上市公司的政治关系[5][6][7]。

Doidge等(2007)从理论和经验两个方面分析了为什么国家对公司治理是重要的[8]。在一定意义上,这也就是在考察治理结构与制度环境之间的关系。他们认为制度环境之所以重要,是因为制度环境能影响企业实施良好治理结构的成本和收益。国内文献在分析制度环境对公司行为的影响时,也有部分涉及制度环境与治理结构某一特定方面之间的关系。Wang等(2008)发现,在制度环境较弱的地区,政府控股的上市公司往往倾向于选择本地小会计师事务所[6]。这意味着外部审计这种公司治理方式是制度环境的结果而不是替代。罗党论和唐清泉(2009)发现,在制度环境较弱的地区,民营上市公司更有动机建立政治关系[7]。他们的研究发现与Li等(2006)是相似的,提供的经验证据支持公司治理可以成为制度环境的替代[9]。曹正汉(2006)对温州民营企业组织形态上的政治特征演变过程进行了考察,发现民营企业政治特征的变化是其对外部制度环境变迁的一种调整和适应[10]。与其他文献相比,该文是从动态角度对治理结构与制度环境关系的考察。

本文将以班纳德孙-范氏模型为基础,通过对国美电器的案例分析,进一步动态揭示制度环境对民营企业治理结构变迁的影响。选择民营企业为研究对象,是因为与国有企业相比,民营企业的行为更为自主,更能及时地对制度环境的变化做出调整。

二、班纳德孙-范氏模型分析

班纳德孙-范氏模型是由欧洲工商管理学院莫顿·班纳德孙教授和香港中文大学范博宏教授合作得出的一个用来阐释制度环境、资产特殊性与家族企业治理结构关系的模型[11]。该模型认为,企业可以根据制度局限性和自身资产特殊性的不同情况选择最佳的治理模式,并随制度局限性与资产特殊性组合的改变调整治理模式①资产特殊性这一微观因素包括企业的核心价值、创办人难以被模仿的能力与创意、政商关系、特殊管理方式等。制度环境是指企业所处地区的政治环境、税制、法律体制、产权保护、市场发展程度等。。根据该模型,制度局限性和资产特殊性的不同组合构成了治理模式选择的四个象限,企业的最佳治理模式应当与其面临的制度局限性和资产特殊性相适应。科斯定理也可以阐释这一模型的合理性:治理模式随制度环境或资产特殊性的变化而变化是降低交易费用的具体表现[12]。

从图1可以看出,班纳德孙-范氏模型主要是从所有权和经营权两方面对治理结构进行阐述的。第一象限是高资产特殊性与高制度局限性的交集,对应的治理模式是家族经营和家族所有权。当企业的资产与创办家族关系密切且制度环境较弱时,对应的最佳治理模式是在维持家族所有权的情况下由家族经营企业。较高的资产特殊性意味着资产价值与创办家族高度相关。或者说,只有创办家族才能实现这些资产的价值,因此家族经营具有比较优势。较高的制度局限性意味着企业没有获得外部股权融资的途径,或者获得外部股权融资的成本很高,因此家族所有权具有比较优势。中国大多数民营企业在创立之初都具有较高的资产特殊性,又面临较弱的制度环境,因此普遍采用这一治理模式。第二象限是高资产特殊性与低制度局限性的交集,对应的治理模式是家族经营和所有权分散。制度局限性的削弱(即制度环境变强)使家族企业具备了获得外部股权融资的条件,其自身对资金的需求将促使一定程度的所有权分散具有比较优势。一些民营企业在维持家族经营的基础上吸收家族之外的股权投资(包括IPO)即实现了这一治理模式。第三象限是低资产特殊性与低制度局限性的交集,对应的治理模式是职业经营和所有权分散。当企业的资产与创办家族关系较为疏远且制度环境较强时,对应的最佳治理模式是在职业经营的情况下实现所有权分散。由于资产特殊性较低,对其价值的认识和实现已不再依赖创办家族,职业经理人的专业知识具有较大的发挥空间,从而使职业经营具有比较优势。这一治理模式在普通法系国家和地区居于主导地位。第四象限是低资产特殊性与高制度局限性的交集,对应的治理模式是职业经营和家族所有权。一些企业在保持家族所有权的基础上,转而聘用职业经理人即实现了这一治理模式。

图1 班纳德孙-范氏模型

综合来看,班纳德孙-范氏模型揭示了制度局限性或资产特殊性发生变化时,企业治理结构的可能调整方向,因此可以用来分析公司治理与制度环境之间的关系。

三、国美电器的案例分析

(一)公司简介

国美电器控股有限集团(以下简称“国美电器”)成立于1987年1月1日,2004年在香港上市(HK.0493)。表1给出了2005-2010年间国美电器的主要财务指标(除每股收益的单位为“元”外,其余数据的单位为“百万元”)①国美电器的上市时间为2004年6月,因此这里未将2004年的数据纳入。。六年来,公司的总资产、股东权益、营业收入和净利润等指标均表现出增长趋势,只有每股收益因股本扩张出现一定程度的下降。公司自2004年上市以来,一直由安永会计师事务所审计,六年都获得了无保留审计意见。从行业和家族的稳定性来看,国美电器整个经营期间的资产特殊性本身没有发生变化。

表1 国美电器2005-2010年的主要财务指标

(二)从“家族经营-家族所有权”到“家族经营-所有权分散”

国美电器从“家族经营-家族所有权”转变为“家族经营-所有权分散”,主要是通过公开上市和股份减持两个途径完成的。引起这一治理模式转变的主要原因是资本市场制度局限性的削弱,即资本市场制度环境由弱变强。

1.公开上市

国美电器创设之初,中国的经济体制改革尚处于起步阶段。在产品市场方面,国有企业居于主导地位,民营企业的生存空间狭小,这使民营企业的资产具有较强的特殊性。当时资本市场还是一个有争议的事物,企业的选择只能是保持家族的惟一所有权。因此,产品市场和资本市场的制度局限性使国美电器最初选择“家族经营-家族所有权”的治理模式。

随着改革的深入,资本市场的制度局限性逐渐削弱。但国内证券市场的定位及IPO额度控制等政策,使民营企业通过国内证券市场实现股权融资进而开始所有权分散的进程尤为艰辛。为规避国内证券市场的高门槛,同时也为了释放关于公司质量的信号,国美电器等民营企业选择了海外上市。2004年6月,国美电器完成了对港股上市公司京华自动化的买壳,实现了在香港联交所上市。2004年的财务报告显示,黄光裕家族持有上市公司股份比例为65%。公开上市使国美电器不再是家族惟一所有权,“家族经营-所有权分散”取代了“家族经营-家族所有权”,这一治理模式转变显然是资本市场制度局限性削弱的结果。

2.股份减持

黄光裕家族在国美电器上市后的股份减持是公司从“家族经营-家族所有权”到“家族经营-所有权分散”治理模式转变的继续。表2给出了2004-2010年国美电器财务报告披露的黄光裕家族年末持股数量和持股比例。七年来,黄光裕家族的持股数量表现出明显的增长趋势。持股数量可能随公司股本扩张大幅增加,因此根据持股比例考察所有权结构更有说服力。黄光裕家族的持股比例在2004-2010年间持续下降,2010年末的持股比例仅为2004年末持股比例的一半。

表2 黄光裕家族在国美电器的持股情况及主要减持经历

表2进一步给出黄光裕家族减持上市公司股份的证据。公司实现上市后,黄光裕家族数次减持国美电器股份,这是2004-2010年间家族持股比例大幅下降的主要原因,同时也深化了国美电器从“家族经营-家族所有权”到“家族经营-所有权分散”的治理模式转变。根据班纳德孙-范氏模型,黄光裕家族的减持行为是由资本市场制度环境决定的。公司在香港上市后,资本市场的制度局限性已大大削弱,进一步要求公司的治理模式从“家族经营-家族所有权”彻底转变为“家族经营-所有权分散”。

(三)从“家族经营-所有权分散”到“职业经营-所有权分散”

国美电器从“家族经营-所有权分散”转变为“职业经营-所有权分散”,可以通过聘用职业经理人和控制权之争来解读。引起这一转变的主要原因是产品市场制度局限性变化导致企业资产特殊性变化。苏宁电器等公司的出现是产品市场制度局限性削弱的表现。

1.聘用职业经理人

表3给出了国美电器上市后各时期的董事长和总经理设置情况。2004-2006年间黄光裕一直担任董事会主席,上市公司并无名义上的总经理,总经理职责由董事会主席黄光裕行使。从实质重于形式的角度来看,此时的国美电器仍然是家族经营。2006年11月,陈晓出任国美电器总经理,意味着国美电器的治理模式已从“家族经营-所有权分散”转变为“职业经营-所有权分散”。2009年1月,陈晓接任董事长;2010年6月,王俊洲接任总经理;2011年3月,张大中接任董事长。如果以总经理为经营者,国美电器在2006年11月就开始了“职业经营-所有权分散”的治理模式。如果同时考虑董事长和总经理来界定经营者,国美电器的“职业经营-所有权分散”治理模式始于2009年1月。

表3 国美电器上市后各时期的董事长和总经理设置

2.控制权之争

2008年末,黄光裕及其妻子因涉嫌经济犯罪辞去了国美电器董事会职务。为使公司度过危机,陈晓领导下的经理层团队通过发行可转换债券引入了机构投资者。机构投资者的引入在推动所有权分散的同时,也极大地威胁了黄光裕家族的控股地位。2010年9月28日,大股东黄光裕家族提起特别股东大会,对八项涉及公司经营权的重大议案进行表决。

从表决结果来看,陈晓一方的三项议案均获得通过,黄光裕家族提出的五项议案仅一项获得通过,而未获得通过的四项议案恰恰是黄光裕家族试图重新取得经营权的表现。特别股东大会召开之时,黄光裕家族和陈晓一方均不具有绝对多数股份,因此这些表决结果显示了其他股东特别是中小投资者对“职业经营-所有权分散”治理模式的认可。当然,黄光裕家族与经营团队的控制权争夺并未结束。2010年12月17日,公司特别股东大会任命邹晓春和黄燕虹两位黄光裕家族成员为非执行董事。2011年3月9日,国美电器发布公告,陈晓辞去董事会主席职务。这些事件虽然使黄光裕家族重新进入公司管理层,但仍未改变国美电器“职业经营-所有权分散”的治理模式①与陈冬华(2009)对盈余管理研究的评述一致,本文在这里不对陈晓及国美经理层在黄光裕涉嫌经济犯罪期间的行为和决策做道德上的评判[13]。。

四、结 论

本文以班纳德孙-范氏模型为理论基础,通过国美电器的治理结构变迁考察转型经济时期公司治理结构与制度环境之间的关系。案例分析结果显示:在资本市场制度局限性削弱之后,通过公开上市和股份减持,国美电器的治理模式从“家族经营-家族所有权”转变为“家族经营-所有权分散”;在产品市场制度局限性削弱之后,通过聘用职业经理人和控制权之争,国美电器的治理模式从“家族经营-所有权分散”转变为“职业经营-所有权分散”。本文的研究结论揭示了经济转型时期企业的治理结构是由制度环境决定的,制度环境是公司会计与财务行为的根本决定因素。

基于上述研究发现,本文认为在推动企业治理结构有效变迁时应注意以下两个方面:第一,作为制度制定者和执行者的政府应致力于塑造良好且稳定的制度环境,以便于企业选择最佳的治理结构;第二,企业在根据制度环境变化对治理结构进行调整时,应尽可能保证平稳过渡,避免给企业自身及其利益相关者带来伤害②治理结构模式转变过程中的波折和动荡会对公司的经营产生不利影响,这一点从国美电器和苏宁电器近几年的比较可以非常直观地看出。。

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