新兴市场视角下中国衍生金融工具的应用程度分析

肖靖，周明智

（湖北汽车工业学院 经济管理学院，湖北 十堰 442002）

1 新兴市场及衍生金融工具发展概况

1.1 新兴市场的定义

按照国际金融公司的权威定义。只要一个国家或地区的人均国民生产总值（GNP）没有达到世界银行划定的高收入国家水平，那么这个国家或地区的股市就是新兴市场。有的国家，尽管经济发展水平和人均GNP水平已进入高收入国家的行列，但由于其股市发展滞后，市场机制不成熟，仍被认为是新兴市场。当今所说的新兴市场国家是在20世纪八九十年代后兴起的，这些新兴市场国家的兴起与过去历次相比，大不相同。它们广泛分布在亚洲、非洲、拉美各大洲以及东欧、中亚、中东等各地区，且都是各地区的主要国家和各自地区经济组织的核心成员，如被称为“金砖四国”的中国、印度、俄罗斯、巴西，以及南非、越南、土耳其等150个国家。相对而言，成熟市场（Developed Markets）则是指高收人国家或地区的股市，即以美国、日本为代表的34个发达国家或地区以及欧盟17个成员国。对比新兴市场和成熟市场两者的经济发展速度（表1），以2010～2011年度的数据为例，世界实际GDP的年增长率分别为5.110%和3.955%，而新兴市场及发展中国家的GDP年增长率分别为7.327%和6.395%，发达经济体的GDP年增长率分别为3.072%和1.613%。可见新兴市场的增长速度与发达国家相比要高得多。美国《纽约时报》谈到近几年世界经济的发展时说：“在老的发达国家，这是一个经济稳步增长但增幅不大的时代。在新兴世界，新兴经济体目前的经济增长是最快的。”

表1 新兴市场与成熟市场2002～2011年经济发展速度（GDP）对比 %

1.2 衍生金融工具发展概况

国际互换和衍生品协会 （ISDA）在1994年8月的一份报告中代表金融学界对衍生金融工具做出了如下具有权威性质的定义：

衍生产品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合同。合同到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格来决定。

这一定义的提出深刻揭示了衍生品和原生资产之间的密切联系，同时衍生品又有其自身显著特征：

1）跨期性 金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动的趋势的预测，约定在未来某一时间按一定的条件进行交易或选择是否交易的合约。

2）不确定性 金融衍生工具的交易后果取决于交易者对基础工具未来价格的预测和判断的准确程度。基础工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性。

3）高杠杆性 衍生产品的交易采用保证金(margin)制度。保证金“以小博大”的杠杆作用可以把市场风险成倍放大。可见,衍生品交易具有高风险高收益的特点。

4）虚拟性 金融衍生产品合约交易的对象是对基础金融工具在未来各种条件下处置的权利和义务，表现出一定的虚拟性。并且在合约到期时可以履行也可以不履行。

进入21世纪，国际衍生品市场呈现惊人的持续增长势头。2010年全球衍生品市场总交易量为223亿张 （按单边计），相比2009年大幅增加25.6%，2010年增速明显攀升。2011年1～7月，全球75家证券交易所期货和期权合约的成交总量达124亿张，较2010年同期增长了10.2%，其中期货交易量增长了7%，期权增长了13.5%。股票类及货币类金融衍生产品交易非常活跃，农产品、能源、贵金属以及工业品交易的增长也快于平均水平（表2）。

表2 全球期货与期权合约交易量的种类划分

表3 全球期货与期权合约交易量的区域划分

表3数据来源于2011年美国期货业协会（FIA）TRADE VOLUME DATA。从表3的数据可以看出，近2年的衍生品交易量保持了增长势头，但亚太地区的交易量增长比例明显高于北美地区和欧洲。在全球衍生品交易量总和中，亚太地区占39.6%，北美地区占32.6%，欧洲占20.1%，拉丁美洲占6.3%，其它占1.4%。这样的结果和当前的全球局势发展密不可分。2010年，国际经济环境日趋稳定，金融市场活跃性稳步恢复，集中体现在重要合约的持仓量进一步上升，买卖价差进一步缩小，美国利率期货市场微观结构有所转变。这些都表明全球衍生品市场已经从金融危机阴霾中逐渐恢复，特别是亚太地区增速尤为明显。FIA发布的2010年全球衍生品市场统计数据中，通过交易量、交易所排名及市场流动性3个维度对去年全球衍生品市场进行了总结分析。全球主要交易所成交量排名中，2009年冠军韩国交易所成交量蝉联第一，CME集团升至第二，欧洲期货交易所跌至第三。而代表新兴市场力量的“金砖五国”的衍生品交易量均进入前20位排名，为整个新兴市场及发展中国家的衍生品市场繁荣起到了巨大的推动作用。

2 中国衍生金融工具的应用程度现状

2.1 中国的衍生金融工具发展简况

从国际经验来看，衍生金融工具交易的发展都是以一个健全的基础金融工具市场为依托。20世纪90年代初，随着股票市场、债券市场和商品期货市场的出现和不断发展，为衍生金融工具交易在中国的产生创造了一定的环境和条件，中国也开始了自己的衍生金融工具探索之路。

1）尝试期 1992年6月上海外汇调剂中心率先创办了上海外汇期货市场，开办人民币汇率期货交易，同年12月上海证券交易所推出第一张国债期货合约，1993年3月海南出现非正式的股票指数期货交易，1994年11月深圳证券交易所认股权证交易掀起热潮，但这些尝试最后均被证监会叫停，昙花一现，以失败告终。此后，越来越多的衍生金融工具开始冲击成长中的中国金融市场。

2）发展期 1996年4月国务院证券委提出，选择有条件的股份公司进行可转换债券的试点，目前，深沪两市有5家股份公司的可转换债券上市交易。1997年4月与中国外汇管理政策相配套的、具有中国特色的外汇与人民币之间的远期合约——人民币远期结售汇业务推出，标志着中国外汇远期业务的正式开始。现有的人民币外汇衍生品主要包括：人民币远期结售汇交易、人民币远期外汇交易、人民币与外币的掉期交易等交易品种，是非常初级、简单的产品。2005年7月人民币汇改之后，随着人民币汇率波动的愈加明显，这些产品已无法满足企业规避汇率风险的要求，长期来看对新环境下企业与银行的成长都是不利的。2005年中国人民银行推出银行间债券远期交易，大力推动了我国银行间金融衍生品的发展和我国利率市场化改革进程。2006年2月中国人民银行推出人民币利率互换交易，该市场发展极为迅速，已成为中国最主要的金融衍生产品市场之一。

2010年4月16日经过国务院证监会的同意，中国金融期货交易所正式推出股指期货。股指期货的推出适应我国经济和资本市场发展的需要，完善了金融期货等衍生品市场，其真正价值在于促进了股票市场投资风险的重新配置，成为了提升我国资本市场服务国民经济全局能力的内在要求。股指期货上市以来，成交状况持续升温，截至2010年底，沪深300股指期货成交量达45873295手，持仓量达115795手，成交额约为410698亿元人民币。通过国内与国际股票及期货市场的比较，内地股票市场的规模仅次于美国为世界第二大证券市场，沪深300股指期货的成交量（额）也排名靠前，基本匹配现货市场的世界地位。但持仓量差距很大，主要原因是股指期货市场投资者结构完善客观上需要有一个过程，相信随着机构投资者进入股指期货市场，持仓量将大幅提高，比值将回归合理。

2.2 中国衍生金融工具的应用程度分析

中国是最大且最重要的新兴经济体，其经济规模正在迅速赶超欧美。从表4的数据不难看出，中国的经济增长速度和实际值均远超巴西、俄罗斯、印度及南非。与发达国家相比，2011年，美国的GDP增长率为1.527%，GDP实际值约为150648亿美元。德国GDP增长率为2.725%，GDP实际值约为36286亿美元。日本GDP增长率为－0.468%，GDP实际值约为58554亿美元。中国超过日本成为全球第二大经济体，事实证明，中国与世界发达国家的总体经济差距正在逐步缩小。

尽管中国在新兴市场发展中所发挥的作用日益扩大，但其衍生金融工具的发展仍处于初级阶段。目前，场内衍生品种仅有商品期货和股指期货。我国从1990年建立和发展商品期货市场至今，已经取得了长足的进步，确立了某些产品定价的支配地位。如金属产品中的锌、铜、铝，农产品中的白糖、大豆、强麦。FIA发布的2011年全球衍生品市场统计数据（表5）中，郑州商品交易所、上海期货交易所、大连商品交易所分别居全球交易所成交排名第11位、14位和15位。对于股指期货这一基础类衍生工具，经过了数年的准备，终于在2011年千呼万唤始出来。股指期货的推出适应我国经济和资本市场发展的需要，完善了金融期货等衍生品市场，其真正价值在于促进了股票市场投资风险的重新配置，成为了提升我国资本市场服务国民经济全局能力的内在要求。股指期货上市以来，成交状况持续升温，截至2010年底，沪深300股指期货成交量达45873295手，持仓量达115795手，成交额约为410698亿元人民币。通过国内与国际股票及期货市场的比较，内地股票市场的规模仅次于美国为世界第二大证券市场，沪深300股指期货的成交量（额）也排名靠前，基本匹配现货市场的世界地位。股指期货作为最适合新兴市场国家衍生品发展的突破口，中国的推出时间远远晚于其他新兴工业化国家。目前在新兴市场中，印度的NSE期货与期权合约交易量已经排名在世界前10位。

表4 “金砖五国”2011年主要经济发展指标简况表

表5 “金砖五国”2011年衍生品交易简况表

我国的场外衍生品市场也存在产品品种少，交易量和流动性较低的问题。目前只有外汇远期、掉期、利率互换、无期利率协议及少量资产证券化产品，在国际市场交易同样活跃的利率期权、权益类和商品类场外衍生品、信用衍生品方面，中国衍生品市场还是空白。这些现状显然与中国作为全球第二大经济体的地位不相符。

3 后危机时代下中国发展衍生金融工具的路径选择建议

3.1 次债危机带给我国的启示

由美国次债危机引发的金融危机，使得人们对衍生金融工具谈虎色变，视之为洪水猛兽。衍生金融工具的初衷是为了规避金融风险，有效地运用衍生金融工具，可以规避风险，取得更好的投资收益。中国是一个重要的新兴市场经济国家，在加入WTO后，中国金融国际化、市场化的趋势日益加深，进一步发展衍生品市场是我国金融业的一个重要课题。次债危机的爆发对世界经济的发展产生了负面影响，但也带给金融业重要的教训和警示。对于我国衍生品市场发展也有很好的启示作用。

1）场内市场稳定易控，破坏性小

商品期货、金融期货、期权等交易所场内衍生品在金融危机的考验下显示出了稳定的生命力，保持着良好的流动性，一如既往地发挥着风险管理职能，为防范市场系统性风险做出了积极贡献。例如我国的期货市场充分发挥了套期保值的功能，成功抵御了全球金融海啸所带来的巨大系统性风险。

2）对金融衍生产品的杠杆倍数应加强控制和监管

设计过于复杂的衍生品增加了信息不对称的风险，由此增加了对其的监管难度，容易引发风险。复杂的衍生品和过高的杠杆倍数不应被提倡的。

3）中介机构和大型机构高管的道德风险将受到进一步的监管

实际上，现在还没有一个非常全面的信用评价方法，穆迪或标准普尔等评级机构的反应一般都比较滞后，信用产品的准确定价是十分困难的。对于管理层的道德风险问题，在此次金融危机中，正是华尔街银行家为追逐利润的疯狂冒险助长了危机的蔓延。

3.2 中国发展衍生金融工具的路径选择建议

在后危机时代的背景下，金融现货市场、商品现货市场和场外衍生品都遭遇到了 “寒冬”，而期货、期权等场内衍生品市场则因其严格的规则、透明的交易以及套期保值功能等展现了勃勃生机。很多企业对场内衍生品市场有了新的认识，这些都为我国场内衍生品市场带来了难得的发展契机。

1）紧跟产业发展步伐大力发展基础产品市场，衍生品应该服务于基础产品市场

基础产品市场服务于实体经济的需要，而衍生品是从基础资产衍生出来的，应该立足于服务好基础产品市场。衍生品和基础产品的价格具有紧密的联动性，衍生品能够将基础资产的定价传递和扩大化，因此，中国当前应该在加快完善基础产品市场的同时积极发展衍生品市场，充分发挥衍生品作为资产定价和风险管理工具的重要功能。

2）大力发展场内金融衍生产品，优先发展基础性衍生品

次债危机的爆发深刻揭示了场外衍生品市场过度发展与监管缺失带来的严重后果，对于中国这样的新兴市场，优先发展场内衍生品是金融创新的明智之举。例如韩国就是重点发展交易所产品并取得成功的典范。我国目前场内衍生品种类少，有很大的发展空间。

3）稳步推进场外衍生品市场的发展，并配套相关风险预警和监管措施

场外衍生品市场主要是为金融机构服务的，应充分结合中国国情，提高我国商业银行的定价能力，仍以避险类工具为主，对于过于复杂和杠杆倍数过高的衍生工具先不涉足。以信贷业务的金融创新为突破口，推出信贷类衍生品以增强信贷资产的流动性。同时，不能忽视对场外衍生品的监管，侧重灵活性与前瞻性。

4）加强市场参与主体的培育和管理

市场参与者的水平决定了市场的发展水平。我国多数央企均涉足金融衍生产品业务，浮亏额却达上百亿元，已经影响国有资产的安全。这一系列国企在金融衍生品中的巨额亏损事件，都显示了加强投资者风险教育和完善投资机构内部控制的必要。同时，加强防范金融机构管理层短期化行为，大力发展中介机构并对其进行严密监管。

［1］ 吴建刚.中国衍生品市场概况与未来发展 ［R］.上海：中欧陆家嘴国际金融研究院，2009.

［2］ 李锦望.美国金融危机的文化透析与启示 ［J］.中外企业文化，2009（6）：40－41.

［3］邱跃民，薛亮，万卫东，夏鸿宁.从国际金融危机看我国如何加强金融监管，维护金融稳定［J/OL］.中国金融,［2012 －05 －19］.http://www.cnfinance.cn/articles/2009 －06/24－152.html.

［4］ 阮建青，张晓波，卫龙宝.不完善资本市场与生产组织形式选择［J］.管理世界,2011（8）:79－91.

［5］ 黄达.金融学概论［M］.北京：中国高教出版社,2010.