基于生命周期理论的上市公司融资结构研究

赵 旭

(上海对外贸易学院金融管理学院,上海 201620)

一、引 言

企业融资行为与融资结构是企业融资问题研究的核心,企业融资结构是企业资金不同来源构成及其融通资金数量的比例关系,是企业融资行为的结果。由于企业发展阶段不同,每一阶段企业的要素禀赋结构有所差异,最有效率的企业组织结构及资金结构也不同,导致对融资方式的要求自然也会随着发展阶段而有所差别。尽管国内外有诸多学者从不同视野对企业融资结构进行了大量实证研究,但大多都忽略了企业的不同成长阶段,没有考虑企业的生命周期。在企业生命周期不同发展阶段,企业盈利能力以及对外部资金需求都有着显著差异,其融资结构自然也是在不断变化。企业融资结构研究中影响最大的理论是 “融资顺序理论”,该理论强调信息对企业融资结构的影响,融资决策是根据成本最小化原则选择融资方式,即一般是按照内部融资→债务融资→股权融资顺序。但该理论没有涉及企业规模和信用条件,难以解释企业成长过程中融资结构的动态变化规律。

企业融资与企业生命周期之间究竟有什么关系?企业金融成长理论可以弥补以往理论的静态性缺陷,从长期和动态角度较好地解释企业融资结构变化规律。20世纪70年代,韦斯顿和布里格姆(Weston&Brigham,1970,1978)根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融生命周期假说,把生命周期划分为初期、成熟期和衰退期三个阶段。但早期金融生命周期模型主要是根据企业资本结构、销售额和利润等显性特征来说明企业在不同发展阶段的金融资源获得性问题,较少考虑企业信息等隐性特征的影响[1]。后来,Berger等将企业生命周期与融资相结合,发展形成了修正的金融成长周期理论,即伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求变化是影响企业融资结构变化的基本因素[2]。随着企业生命成长周期的不同,企业融资结构呈现周期变化趋势,其权益融资与债务融资的渠道也多种多样,在不同发展阶段企业融资方式的选择自然也表现出阶段性特征。金融成长周期理论的基本变化规律是,越是处于早期成长阶段的企业,外源融资的约束越紧,融资渠道也越窄,反之亦然。在企业创立之初,由于信息不透明和缺乏抵押品,外源融资的获得性很低,企业只能依赖于内部股权融资。随着企业成长和信息问题的缓解,可抵押的资产增加,债务融资比率迅速上升,股权融资比率下降;进入成熟期后,为了应付更加激烈的市场竞争和拓展业务,企业倾向于增加权益资本;到中老年阶段 (衰退时期),企业股权融资的比率再度上升,债务融资的比率则趋于下降。

企业作为一个开放性的复杂巨系统,经历着从发育、成长、成熟到衰落的过程。传统的企业生命周期理论尽管能够描述企业的生命周期现象,但不能从根本上探究产生生命周期特征的内在机理和发展阶段。处于经济转轨时期的我国上市公司因内生特点的不同,融资偏好可能有所差异。那么,目前我国上市公司生命周期现状如何?其不同生命周期发展阶段的企业融资有何特点和规律?不同类型和行业的上市公司融资结构如何?金融成长周期理论是否适用于中国的上市公司?本文拟运用大量数据进行实证分析来解答这些问题。

国内已有文献对金融成长周期与融资结构变化规律进行了研究,但其运用的是非上市的企业数据,发现金融成长周期规律适用于中国的中小企业[3]。但对上市公司融资问题的研究大多数学者主要集中在单一的融资结构方面分析,而把企业生命周期阶段和融资结构结合起来进行分析的文献比较少,且大多文献都集中于静态分析[4][5][6],本文拟在前人研究基础上运用管理熵理论对我国上市公司生命周期进行科学划分和界定,对处于不同发展阶段上市公司融资结构所发生的变化和存在规律进行剖析,并从不同视野阐释。

二、基于管理熵的中国上市公司生命周期阶段的测度

(一)基于管理熵的企业生命周期模型

企业生命周期理论是20世纪80年代以来国际流行的一种理论。任佩瑜、余伟萍[7]从管理熵角度对企业发展演化进行了研究,管理熵是指企业系统在运动的一定时空中表示有序程度和能量状态的管理绩能比值,在相对封闭的管理组织运动中,呈现作用的有效能量递减,而无效能量递增,即管理绩效不断减少,这就是管理效率递减规律,反之亦然。企业系统的演化,是在管理效率递增和递减两个规律交互作用下共同的结果。若管理耗散起主导作用,则管理负熵增加,管理效率递增,企业将从兴起走向繁荣。若管理熵开始起主导作用,则企业将从繁荣走向衰落。可见,管理熵、管理耗散与企业组织之间存在着非线性彼长此消、相互制约复杂关系,而企业就是呈现混沌、协调、自组织、自适应过程。

本文借鉴熊义杰 (2002)[8]对企业生命周期所提出的修正的指数函数定量方法来测度上市公司生命周期,其具体数学模型为:Y=K+A×Bt,其中,Y表示所研究的时间序列,K表示一个正的常数,是时间序列Y随时间变化的一个极限值,而A、B为待估参数,t是时间变量。当A＞0、B＞1时,该时间序列处于成长阶段,这时企业产生负熵值最大,管理熵起主导作用,可以说企业快速成长。当A＜0、0＜B＜1时,该时间序列处于成熟阶段,最典型特征是,这一阶段系统的管理熵逐步增加,但负熵值减小,若边际管理熵值等于边际管理负熵值时,组织效率可以说达到最大,这时企业步入发展旺盛时期,也就是成熟阶段。当A＜0、B＞1时,该时间序列处于衰退阶段。企业系统典型特征是熵逐渐增加,企业的组织效率下降,进而从繁荣旺盛时期走向衰退阶段。当A＞0、0＜B＜1时,该时间序列处于淘汰阶段。企业处于衰退阶段若不能及时与外部进行物质、能量和信息交换,没有进行管理、制度、技术甚至市场创新,致使企业决策效率和组织效率低下,最终结果是企业一定会走向灭亡,进而被市场淘汰。曹裕、陈晓红、王傅强[9]研究表明,我国企业不同生命周期阶段企业竞争力存在显著的差异,随着企业从初创期到成熟期的成长,企业竞争力不断增强,但衰退期企业竞争力大幅减弱。本文运用管理熵把上市公司生命周期阶段划分为成长、成熟、衰退、淘汰四个阶段。

(二)样本上市公司生命周期判定结果分析

本文选用WIND系统的上市公司财务数据库,收集了2000—2007年上市公司的主营业务收入、资产负债率等财务数据,其中剔除了主营业务收入数据不全、指标异常的公司,对一些特殊行业的公司如金融类上市公司进行了剔除,在此基础上我们对1030家上市公司的销售收入数据进行处理,以管理熵模型为基础,编制了MATLAB程序来计算各上市公司生命周期参数,进而判断每一家上市公司所处的发展阶段。计算结果表明,在1030家样本上市公司中,我国上市公司绝大部分处于成长期,有720家,占所测算上市公司的69.903%,典型的企业如深万科、中兴通讯等。成长期企业典型特征表现在:企业竞争力增强,已占有一定市场份额,销售收入和利润稳步增长,在这个行业中已经立足。更为重要的是,这阶段企业治理已经制度化,企业组织结构已发挥一定的作用,创新能力得以增强,企业在管理耗散过程中已形成有序的管理耗散结构,与外部环境形成十分密切的交换关系,处于活跃状态。处于成熟期的企业并不多,只有76家,占比7.38%,如广州控股、张裕A等。该阶段企业特点表现在:企业的经营活动比较稳定;产生现金的能力相对比较强;拥有核心竞争力和产品群,但值得注意的是,企业产品的市场占有率尽管很大但增长比较缓慢,盈利空间也有所下降。这时企业的管理熵在某些外界因素的诱发下可能有所增加,管理效率递减,潜伏着危机。处于衰退期的企业仅有17家,占比1.65%,包括新都酒店、莲花味精等。该阶段企业的典型特点是:企业的市场占有份额和利润都开始呈下降态势,资金比较缺乏;企业系统中管理熵值逐步增加,管理效率呈递减态势,可以说企业进入衰退阶段。处于淘汰期的上市公司数量仅次于成长阶段,有136家,占样本公司的13.2%,包括苏常柴A、东百集团等。该阶段上市公司的主要特点表现在:技术老化,产品已没有市场,创新能力不足,出现资不抵债的现象。这个时候企业处于一种封闭状态,其管理熵值增长很快,处于被兼并、收购或破产的境地。此外还有81家企业,由于其主营业务收入波动比较大,因此生命周期曲线难以拟合,其结果是我们无法判断上市公司所处的生命周期阶段。

三、基于生命周期理论的上市公司融资结构实证分析

(一)融资结构测度的指标选择

关于上市公司融资结构的分析,本文选择了净值负债比、负债比率和财务杠杆度等指标来测度,具体测算如下:净值负债比=本期净资产值/本期总负债;负债比率=本期总负债/本期总资产;财务杠杆度=本期息税前净利/(本期息税前净利-本期利息费用)。本文以1030家上市公司为研究样本,运用2001-2007年上市公司财务数据,其中民营上市公司236家,非民营上市公司713家,财务资料来自于WIND系统。这里民营上市公司界定标准是,若一家上市公司的第一大股东属于民营性质的企业、自然人,就把其确定为民营企业,其余的为非民营上市公司。在对样本公司发展阶段判定的基础上,分别统计四个阶段民营、非民营上市公司以及不同行业上市公司的融资结构指标 (见表1),并计算各项指标平均值,以进一步分析。

(二)金融成长周期理论适用于中国的上市公司吗?

表1 样本上市公司不同生命周期阶段的融资结构 单位:%

从表1看出,我国上市公司在成长期的净值负债比率平均为167.81%,说明这一阶段的企业资金来源主要是债务融资,从侧面反映了在成长期企业的财务负担并不轻松,融资风险不容忽视;如果从负债比率来看,成长期为48.99%,成熟期为40.52%,说明我国上市公司在成长期负债比率高于成熟期。这种变化与企业金融成长周期理论假设相吻合,换句话讲,在成长成熟阶段,中国上市公司融资规律是符合金融成长周期理论。由于我国上市公司大部分处在成长阶段,内部积累不多,企业有严重 “资金饥渴症”,加之企业有高速增长良好预期和比较强盈利能力,不断从各种途径募集资金,依赖银行等金融中介,其对高债务比率的风险不大敏感,往往会保持较高的资产负债率,这也就不难理解成长期企业负债比率比较高的缘故了。而在成熟期,上市公司大都缺乏新利润增长点,尽管其融资渠道通畅,但企业不愿过多负债,会用成本较低的内部资金替代外部资金,致使其资产负债率比较低。

在衰退期和淘汰期,按照金融成长周期理论,企业股权融资的比率再度上升,债务融资的比率则趋于下降。但实际上我国上市公司的债务融资比率不是下降而是上升,与理论假设不相符合,这可能与我国证券市场特有的融资制度安排有关。中国上市公司在融资时特别偏爱配股或增发,但配股或增发又有一些指标的约束,而对于处于衰退阶段和淘汰阶段的上市公司,往往经营状况不佳,这些约束指标难以达到,无奈选择债务融资。如果从财务杠杆指标来看,从成长期、成熟期到衰退期,财务杠杆逐步增加,但到淘汰期,财务杠杆有所下降,其实淘汰期的企业基本没有融资能力和持续发展能力,已处在破产边缘。

(三)民营和非民营上市公司不同生命周期阶段的融资结构比较分析 (见表2)

表2 民营和非民营上市公司不同生命周期阶段的融资结构 单位:%

民营和非民营上市公司在融资结构方面既有共同点,也有不同点。二者在成长阶段融资结构主要以债务融资为主,净值负债比率民营上市公司平均为178.593%,非民营上市公司为164.422%。相比之下,资产负债比率是民营上市公司高于非民营上市公司,民营上市公司相对于非民营上市公司在成长期负债比率要高7%,这反映了民营上市公司的成长阶段在证券市场进行再融资比较困难,只能依赖于贷款等融资手段。在成长和成熟阶段,民营上市公司财务杠杆分别为 1.204、1.724,高于非民营上市公司的1.072、1.513,也就是说,民营和非民营上市公司财务杠杆在成长期、成熟期逐步增加,但在衰退期又下降,且民营上市公司在衰退期、淘汰期财务杠杆小于非民营上市公司。这很容易推断民营上市公司借助于短期借贷进行融资比例高于非民营上市公司,而非民营公司尤其是国有控股公司相对容易获得长期信贷支持,这隐含着民营上市公司长期融资比较困难。

从负债比率在企业生命周期各阶段的分布来看,民营上市公司的负债比率水平大于非民营公司。那么民营与非民营上市公司在融资结构方面是否存在着显著的差异?为了验证该问题,本文根据资产负债率指标进行了单因素方差统计检验,检验结果如表3所示。

表3 民营与非民营上市公司融资结构组间比较统计检验

从检验结果看出,除了衰退期通过显著性检验外,在成长期、成熟期和淘汰期阶段民营公司和非民营上市公司的平均负债率指标均不存在着显著性差异。成长期民营公司和非民营公司的平均负债率分别为54.32%、47.32%,F检验值为0.988,P值为0.511,大于显著性水平0.05,可见负债率水平在民营和非民营上市公司之间不存在显著性差异。换句话讲,融资结构在民营公司和非民营公司之间并没有本质的差异,即所有制歧视对企业融资结构影响在我们的检验中未发现有显著意义的统计结果。需要说明的是,我们并不否认在现实经济生活中存在着所有制歧视现象,但这种歧视对上市公司融资的影响可能并不像人们想象的那么严重,随着经济市场化和金融体制改革的推进,所有制问题的影响将趋于减弱。

(四)不同发展阶段上市公司融资结构的行业比较分析 (见表4)

行业因素是影响上市公司融资结构的主要因素之一。由于行业的竞争程度不同,不同行业的产业壁垒高低有所差异,产业集中度不同,一般而言,集中度愈高,竞争性愈弱,企业就可以有过多的负债,反之负债就可以少。而行业风险的不同,也影响着企业的融资结构。

表4 不同生命周期 (成长、成熟、衰退、淘汰期)的不同行业融资结构比较 单位:%

从表4可以看出,在成长阶段,采掘业、电力、煤气及水的生产和供应业、交通运输业的净值负债比分别为427.830%、458.244%和386.049%,远高于其他行业,同样其负债比率也并不高,这说明这些行业的融资结构主要以股权融资为主,而信息技术业、建筑、房地产业、制造业等行业的净值负债比相对比较小,而负债比率相对比较高,分别为53.348%、54.317%、56.702%、48.692%,说明这些行业主要以债务融资为主。反观成熟期和衰退期,由于样本上市公司数量比较少,很难看出行业之间融资结构的差异。透视一下淘汰期的行业融资结构的差异,就非常有意思了。发现房地产业、建筑业、批发和零售贸易业的上市公司净值负债比相对于成长期有所增加,负债比率有所下降,说明这些上市公司经营比较困难,已经很难从外部渠道进行融资了,理应破产或重组,但由于我国上市公司的退市机制不健全,使得这些企业滞留在证券市场上。可见,在生命周期的成长阶段,相对垄断的行业如采掘业、电力、交通运输业等似乎偏向于股权融资,而充分竞争的行业如建筑、房地产业、制造业、信息技术业、批发和零售贸易等行业的上市公司倾向于债务融资,这与一般的理论分析相悖。美国的经验证据显示了充分竞争的行业更倾向于股权融资,以分散风险,而相对垄断的行业则更倾向于债务融资。为什么我国上市公司从行业角度看融资结构的差异并不显著且与一般理论不相吻合,这可能与我国证券市场的制度安排有关。在股权分置改革之前,控股股东大都是非流通股股东,证券市场资源整合功能很难有效发挥;另一方面,中国证券市场的有效性与发达国家相比有一定的差距,这在某种程度上阻滞了上市公司在成长阶段对权益资本的需求。从这个角度看,我们也就不难理解我国上市公司行业融资结构的差异不显著的缘故了。

四、结论与建议

(一)主要结论

本文运用管理熵理论对中国上市公司生命周期阶段进行了科学划分和界定,对1030家处于不同发展阶段的上市公司融资结构进行实证分析,研究结果表明:绝大部分上市公司处于成长期,占比69.9%;成长期负债比率高于成熟期,反映上市公司融资规律在部分时期符合金融成长周期理论;融资结构在民营和非民营公司之间并没有本质差异,即所有制歧视对企业融资结构影响并不显著;成长阶段融资结构有一定的行业差异,相对垄断的行业如采掘业、电力、交通运输业等似乎偏向于股权融资,而充分竞争的行业如建筑房地产业、制造业、信息技术业等行业上市公司倾向于债务融资,这可能与我国证券市场特有制度安排有关。

(二)启示与建议

企业在其生命周期的不同阶段其融资行为具有不同的特点,融资结构存在周期性的变化,正式和非正式金融、股权融资和债务融资都会随着企业所处的成长阶段而发生变化。上市公司的融资环境随着企业不同发展阶段,存在着一定的规律性。上市公司应结合自身发展的需求,有效地借助于资本市场,合理制定企业有效融资策略与融资结构,应立足于所处的行业,并根据企业不同的成长周期,采用不同的资本运营决策。成长期的企业应以多元化的融资渠道为主,并辅之于必要的财务杠杆。成熟期的企业要充分利用内源资金进行融资。衰退期的企业要充分利用资本运作来规避风险,在正确的发展战略指引下,将企业引入新一轮的发展时期,得以持续发展,以避免破产。

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