我国货币政策股票市场渠道传导机制的效应分析

何诗萌

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072）

我国货币政策股票市场渠道传导机制的效应分析

何诗萌

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072）

近年来，我国股票市场不断发展，逐渐成为货币政策传导机制的重要渠道之一，影响我国货币政策的制定、传导和实施。本文从货币政策股票市场渠道传导机制的理论出发，分析我国货币政策股票市场渠道传导机制的效应，进而分析我国股票市场传导效应较低的原因，最后提出提高我国股票市场渠道传导效应的对策。

货币政策传导机制；股票市场；效应；对策

一、货币政策股票市场渠道传导机制理论

（一）q效应理论

1969年，托宾提出货币政策通过股票价格的变动而作用于实际经济的过程的q理论。托宾定义的q是公司真实资产的市场价值与资本的重置成本的比率，其含义是：在均衡状态下，q=1，表明资本以经济的自然增长速度重置和扩张。q＞1，企业真实资本的当期市场价值大于其资本当期的重置成本，即相对于企业的市场价值，新的厂房和生产设备比较便宜，企业就会扩大生产规模来获得更大的收益。当所有厂商都扩大投资时，社会投资净增加，整个社会投资水平就会增加。q＜1，相对于资本成本而言，企业的市场价值较低，企业就不愿意购买投资品进行新的投资。以扩张性货币政策为例，货币政策股票市场渠道传导机制的q效应为：

式中：M为货币供给，i为利率，Pe为股票价格，I为投资，Y为产出。

（二）财富效应理论

货币政策股票市场财富效应理论是以莫迪利安尼（Modigliani，1963）的生命周期学说为理论基础的。莫迪利安尼认为，消费支出决定于消费者一生的资源，这些资源包括人力资本、真实资本以及金融财富，而不仅仅是当前的收入。其中，金融财富是消费者一生资源的重要组成部分，而普通股票又是金融财富的主要组成部分。股票价格上涨，金融财富增加，消费者可用资源增加，消费增加，产出增加。反之则相反。以紧缩性货币政策为例，货币政策股票市场渠道财富效应为：货币政策紧缩，货币供应量减少，股票价格下跌，消费者金融财富减少，其他条件不变时，消费者总财富减少，消费者可用资源减少，消费支出减少，总需求和总产出下降，可表示如下：

式中：M为货币供给，Pe为股票价格，W为金融财富，T为可用资源，C为消费，Y为产出。

二、我国货币政策股票市场渠道传导机制的效应

（一）货币政策通过股票市场传导的效应

货币政策调整主要是利率和存款准备金率的调整。理论上，利率和存款准备金率调整与股票价格呈反向变动关系。存款作为居民金融资产的重要组成部分与股票存在着替代效应，提高存款利率，居民调整其资产组合，减少股票持有，股价下跌。提高贷款利率，企业融资成本增加，也会引起股价下跌。但是，我国存贷款基准利率和存款准备金率的调整与我国股票市场涨跌情况的对比表明，我国货币政策调整与股票市场价格变动的现实情况几乎和理论分析不相符合。2004~2007年末的4年间，我国实行紧缩性货币政策，中央银行连续9次上调存贷款基准利率，2007年间法定存款准备金率也连续上调了9次，股票市场并未表现为跌势。2008年9~12月，我国货币政策转变为扩张性货币政策，中央银行连续5次下调存贷款基准利率，4次下调法定存款准备金率，股票市场只有2次表现出涨势。因此，我国货币政策通过股票市场传导未达到预期效果，也就是说，紧缩性货币政策没有对股票市场产生降温的作用；扩张性货币政策也没有起到推进股票市场走势回升的作用。

（二）股票市场的q效应

q效应理论认为，央行下调利率，股票价格上升，q＞1,企业真实资本的当期市场价值大于其资本当期的重置成本，企业有发股募资以增加实体投资的动力，将会发股募资以增加实体投资。但我国股票市场运用行政机制控制股票发行，股票发行管理制度的经历了指标制发行、“通道制”模式、“保荐人”制度的改革。这些股票发行制度均反映出证券监管部门和券商的中介机构是中国股市股票发行的决定因素，即股票发行数量的多少主要取决于证券监管部门根据股票二级市场走势做出的准许发股决定。在这种背景下，股票价格的高低与新股发行多少之间的关联关系不可能由上市公司自主选择决定，只能由证券监管部门运用行政机制安排。因此，我国股票发行制度制约了企业新股的发行，企业不能自主决定股票发行的数量，股票价格的变动并不直接引致企业发股数量的对应调整，股票价格的上涨并不必然引起股票发行数量的增多，我国股市的q效应不可能有效发挥。

（三）股票市场的财富效应

首先，从财富效应的宏观环境考察。足够的市场深度与广度是股市财富效应发挥的重要宏观环境。生命周期假说认为，除了可支配收入，投资者的资产收入也对消费支出有很大影响。美国等成熟股市的经验表明，只有当股市的深度与广度达到相当高的水平时，股票市场分红收入在居民可支配收入中的比例才足够大，进而产生影响居民消费支出的财富效应，促进国民经济增长。因此，衡量股市规模的两个重要指标——股票市场的广度与深度在宏观上决定了股市财富效应的大小。我们以持有股票财富的家庭数（居民股票开户数）占社会总家庭数的比例作为中国股票市场广度的替代指标，以股票市值占GDP的比例，即证券化率作为中国股票市场深度的替代指标分析，截至2011年12月16日，A股账户数已达1.6亿户，A股市场的持仓账户数为5691.12万户，股市投资者占我国总人口的比例约为4.2%，而在美国，90%以上的人拥有股票、基金等有价证券。相比而言，我国股票投资者的占比明显偏低。2011年7月31日的数据显示按总市值计算我国的证券化率约为44.86%，按流通市值计算约为36.53%，而美国证券化率长期维持在120%以上，我国股市在深度上还远远不够。这些都制约了我国股市财富效应的有效发挥。

其次，从财富效应的市场环境考察。股票市场的稳定是财富效应的市场环境。持久收入理论认为，居民消费不是取决于其当期收入，而是由其一生可支配的财富决定。只有长期稳定的收入才会使居民扩大消费，而短期财富的增长对消费的影响很小。如果一国股票市场很不稳定，投资者将被迫放弃长线投资，通过短线投机盈利，此时，大部分人会将股市中获取的收入作为暂时性收入，并且该股市的作用也就仅仅局限于在不同投资者之间重新分配财富，而不是增加财富的总值。2007年，我国A股市场达到6000多点的峰值，进入2008年后，股票市场泡沫破裂，跌到2011年末的2300多点，沪深两市的流通市值从2007年年末的32.71万亿跌到2011年末的16.49万亿，蒸发了49.59%。大涨大跌的股票市场让投资者无法形成长期稳定的收入预期，而短期的财富暴涨对消费的影响很小。我国股票市场缺少持续的现金分红制度，股民缺少持久的财产性收入和持续投资的动力。A股市场20年来给股民现金分红的总额只占融资总额的17%，低于股民的交易成本，股民只能靠二级市场股票的价格波动来获利。因此，我国股票市场的不稳定妨碍了我国股市财富效应的有效发挥。

第三，从股市财富效应的微观基础考察。上市公司整体质量的好坏是股市财富效应的微观基础。首先，我国上市公司每股收益和净资产收益可以考察我国上市公司的质量好坏。从1997~2007年10年间，我国上市公司的每股收益基本维持在0.25元左右的低水平，净资产收益率在大多数年份也没有超过10%。除个别年份外，我国上市公司的总体业绩不佳，净资产收益率低，公司质量较差。其次，上市公司透明度是股市财富效应发挥的必要保证。上市公司越是透明，投资者面临的非系统性风险就越低，股市的发展就越成熟和稳健。我国股市建立只有20年，处于初级发展阶段，我国上市公司信息透明度情况与发达国家股市相比，差距很大。沪深两市的上市公司或多或少都存在着信息披露不及时、不准确、不全面等违规现象，甚至不少劣质企业突破层层审批欺诈上市，散户与上市公司之间存在严重的信息不对称，随之将会产生逆向选择，进一步降低上市公司的总体质量。我国股市内幕交易、股价操纵、虚构利润、股市黑嘴、虚假陈述和重组等欺诈行为不断，严重损害了股民利益。投资者的切身利益得不到保障，便会退出股市，股市财富效应也就很难发挥。

三、我国货币政策股票市场渠道传导机制效应较低的原因

（一）股票市场的制度不完善，q效应的宏观环境缺失

1.股票发行体制的行政管控。我国发行股票和再融资的权利掌握在监管部门手中，上市公司基本没有自主的可能性。许多IPO和增发募集的资金并没有进入实体投资领域，相当部分重新进入股票市场，形成“自循环”。

2.上市公司退市制度不完善，股市资源配置功能缺失。退市制度能优化股市资源配置、防范股市风险。美国纽约证券市场退市率6%，纳斯达克市场退市率8%，而我国股市21年间退市率仅1.82%。股票发行市场和交易市场连为一体，无论采取怎样的新股发行创新，都不能改变发股公司争取一次性发股“圈钱”最大化的动机。一些劣质上市公司因有重组预期和“壳价值”而被高估并炒作，破坏了股市功能。因此，我国股市缺失q效应发挥的宏观环境。

（二）企业的非完全市场化，q效应微观基础缺失

1.尚未完全市场化。货币政策是市场经济条件下的宏观调控手段，是建立在市场机制充分发挥作用的基础上，其有效性必须建立在与市场经济相容的、完善的微观经济主体基础之上，微观经济主体必须对各种市场信号做出灵敏的反映。作为我国市场经济的经济主体的企业尚未完全市场化，与市场经济是不相容的或者说是不完全相容的。我国国有企业是国民经济的主导，尽管在股份制改造后，国有企业实现了投资主体多元化，建立了现代企业制度，参与到了市场经济竞争中来，但另一方面它们仍执行着国家的政府职能，需要完成国家赋予的经济增长、经济结构调整等目标，因此我国国有企业具有双重目标——经济效益目标和社会目标。因此，q效应通过国有企业的表现不明显，货币政策股票市场渠道传导机制的效果也必然不明显。

2.过度依赖银行融资。我国金融体系中占主导地位的仍是银行，并且上市企业只占企业总数的极少数比例，说明通过发行股票来融资的企业比向银行寻求贷款筹资的企业的数量少得多，因此，股票市场的波动对企业投资行为的影响主要不是q效应，更多的是企业的资产负债表效应。所以货币政策通过股票市场对企业投资产生影响的q效应并不显著。

（三）金融资产组合中股票占比小，财富效应难以发挥

股票市场的财富效应发挥作用的关键在于居民持有的金融资产价值上升、个人财富增加，从而刺激消费的增长。我国居民金融资产组合的构成中，股票和其他股权占比很小，因此，股票的分红收入和资本利得都不是居民收入的主要构成部分，也不在居民持久收入中占有较大比重。根据莫迪利安第的生命周期假说，持久收入的增加才会引起消费的增加，因此，我国居民股票收入不构成持久收入的主要部分，对消费的影响不大。即使我国股票市场存在财富效应，其影响也是可以忽略不计的。而英、美两国的居民持有股票和养老金在整个资产组合中的占比高达70%，由于养老金是股票二级市场中的重要机构投资者，股票市场的波动对这两国居民的财产性收入会有较大影响。

即使不考虑我国股票市场规模较小，居民持有的股票占资产组合的比重不高这一背景因素，仅就股票市场是否给股票投资者带来财产性收入进行分析，也可发现，多年来中国股市的个人投资者处于整体亏损状态。2011年，沪深股市分别以21%和28%的跌幅领跌全球股市。5000万股民亏损面达87%，人均亏损4万元，机构投资亏损超过4000亿元。在一个成长的经济体中，大部分上市公司的利润为正且高速增长的情况下，股票市场的投资者几乎面对净损失的境地，投资者无法获得财产性收入，也无法带动消费，股市的财富效应难以得到发挥。

（四）居民储蓄倾向过高，财富效应不明显

我国居民储蓄比消费在我国的传统习惯中具有更重要的地位；我国的社会保障体系不完善，医疗、教育和住房问题严重阻碍了我国居民的消费支出；我国居民收入占国民收入的比重仍然很低，并且比重呈逐年下降的趋势，居民收入不高，很难带动消费；我国居民没有良好的投资渠道来增值、保值手中的货币，储蓄保值是我国居民的最优的选择，因此，我国居民偏向于储蓄，储蓄率居世界前列。这种消费习惯使我国银行系统有足够的流动性为社会生产提供资金支持，但是过度储蓄会导致社会资源过度集中于银行系统，不利于经济体系的健康发展，同时会使社会经济因为消费不足而缺乏活力，影响货币政策传导财富效应的有效发挥。

四、提高我国货币政策股票市场渠道传导机制有效性的对策

（一）增强微观经济主体的基础作用，发挥q效应

1.扩大企业融资渠道。目前，我国企业以间接融资为主。由于银行贷款增长对利率变动反应不灵敏，国有银行的主要贷款对象依旧集中在国有企业上，这严重影响了利率政策的调控效果。货币政策对中小企业的影响要大于对大企业，小企业更依赖于银行贷款，大企业可直接通过股票债券或政府支持等多方面获得资金，小企业贷款需求的利率弹性相对于大企业要高。因此，既要发展直接融资，扩大企业的融资渠道，又要改变银行贷款结构，加大对中小企业的融资比重。

2.深化企业改革。首先深化国有企业改革，宏观层次上，对国有企业进行战略性重组和结构性调整。进一步完善国有企业的退出机制，以全面收缩国有企业的经营战线，使其尽可能的从一般竞争性领域退出，让位给比它具有更高效率的其他所有制企业；微观层次上，对那些经战略性重组后保留下来的有存续必要的国有企业，按照其行业性质和对国家经济安全影响程度等方面的不同，分别建立适合他们各自特点的企业制度和企业经营机制。其次，建立中小企业信用担保体系，要从多渠道筹集担保初始资金，即政府投入、受保企业风险保证、担保机构多方筹集和经营收益补充各占一定比例。并且要对担保资金进行市场化运作、滚动发展，对担保对象要择优扶强，逐步建立起中央、省、地二级担保体系。

（二）加强股票市场建设，发挥财富效应

1.扩大股市规模。第一，参照国外风投公司模式，大力发展有限合伙上市公司，提升上市公司质量。有限合伙企业只要通过监管层备案就可直接上市，在融资时对债务承担无限连带责任，只有潜力强的优质公司才有胆量上市。第二，发展中小个人投资者，同时，大力发展机构投资者，加大养老基金、社保基金进入证券市场的力度，进一步发展包括开放式基金在内的投资基金。重视提高投资者质量，加强对广大散户投资者的宣传和教育，培养投资者形成长线投资的价值理念，股市中长线投资规模的扩大是保证股市稳定健康发展的必备条件之一。

2.优化股市环境。第一，加强对上市公司监管。积极推进股票发行制度改革，将上市审批或核准制度改为备案制；规范上市公司的信息披露制度，加强证监会等证券监管机构的监督管理力度。建立严厉的惩处措施，杜绝上市公司提供虚假信息的行为，降低股市风险；建立并完善多层监管体系，充分发挥证监会、银监会等金融监管部门职能，密切配合，加强对上市公司披露信息的审核和调查制度，从“管制”向真正“监管”的转变。第二，加强股市道德建设。保护和培育散户股民，建立机构投资者与散户股民完全平等的股市政策；培养上市公司及机构投资者的信托责任。上市公司从公众手里取得了发展所需的资金，要给公众以收益补偿，不辜负股民对公司的信任；机构投资者从事受托投资业务，对客户也同样负有信托责任。国家应制定相应的法律，并严格落实这种责任心。

3.构建股市稳定机制。首先，建立官方稳定基金，当市场出现大幅震荡时，政府能进行科学调控；其次，通过制度建设，为多元化投资主体创造一个稳定、宽松的生存、发展环境，确保各种投资主体能够持续发展；第三，通过制度创新、机制创新，建立一个体系科学、品种多样、机制健全的股票市场，防止股票价格短期内的剧烈波动，减少投机行为，保障市场长期稳定发展，引导投资者形成长期稳定的收入预期；第四，制定严厉退市制度，优化股市资源配置，并杜绝借壳上市行为；第五，强制实行现金分红制度，增加居民财产性收入和长期投资。上市公司必须在招股说明书中明确回报和现金分红计划，把上市公司的融资再融资规模、资产重组计划、经营者薪酬及相关的优惠政策等与现金分红规定紧密挂钩，强制上市公司履行分红义务。

（三）大力引导国内消费，发挥财富效应

第一，有序而稳妥地推进社会保障体制的改革，减小改革对居民的冲击力度，消除居民的后顾之忧，增加其消费意愿；第二，加快深化财税体制改革，调节国民收入分配结构，提高居民收入占国民收入的比重，缩小居民收入差距，降低企业部门占比，提高垄断性国有企业的利润上缴水平；第三，扩展并完善我国的资本市场和其他投资市场，扩大居民的财产性收入，从而带动消费，发挥股市财富效应。

[1]裴平，熊鹏.中国货币政策传导研究[M].北京：中国金融出版社，2009.

[2]王艳.商业银行对货币政策传导影响的实证研究[D].中国优秀硕士学位论文，2010.

[3]胡冬梅.我国货币政策传导机制实证研究[J].南京社会科学，2008，（5）.

[4]June Charoenseang，Pornkamol Manakit.The monetary policy transmission in an inflation targeting era[J].Journal of Asian Economics，2007，（18）：148-153.