流动性视角下外汇储备对股价的传导机制研究

浙江财经学院 金枧荣

随着我国多年来国际收支经常项目与资本项目的双顺差，导致我国外汇储备呈现持续上升的态势。而外汇储备的增加如何影响人民币的流动性，又是如何影响股票市场价格的呢？股票市场价格是反应我国经济发展状况的晴雨表，股价的变化直接影响投资者的理性预期和未来市场的发展走势。外汇储备与股票市场价格都是衡量金融市场发展状况的重要标志，而我国股票市场价格与外汇储备之间存在怎样的传导机制，外汇储备的流动性与股价之间存在怎样的传导机制，这些都是值得深入研究的焦点话题。因此，从流动性的视角研究外汇储备对股价的传导机制具有较高的研究价值。

1 我国股票市场的发展现状

入世以来，我国股票市场呈现稳定发展的态势。为了更深入研究我国加入世界贸易组织后，我国股票市场的发展状况。选取2001年至2010年这10年间的月度数据进行分析，具体的A股月涨跌幅趋势来分析。但限于篇幅，文本便不给出A股的月涨跌幅趋势图。

从A股平均涨跌趋势可以看出，我国股市涨跌的波动趋势较大，基本呈现较不规则的剧烈波动态势。在2008年之前，我国股市价格一直呈现跌宕起伏的变化，而在2008年却出现较大规模的回落。尤其是2008年6月，我国股市价格呈现大幅度的回落，这不仅受全球性金融危机的影响，还受到人民币流动性的制约。虽然2008年我国A股出现较大幅度的回落，但是在2009年春我国股市的价格出现明显的回升趋势。而2009年夏又出现下降的趋势。总之，在2008年以后，我国股市价格又恢复了以往波动的趋势。从A股平均涨跌幅的线性趋势却呈现上升的态势，2003年之前，我国A股的平均涨跌处于负的水平，而在2003年至2004年期间，我国A股的平均涨跌幅度趋于0，说明在此阶段我国股票市场的涨跌幅度基本可以相抵消。而在2004年以后，我国A股的平均涨跌幅度处于正的水平，表明我国A股的价格波动呈现增长的趋势。从长期来看，我国股市的价格呈现上升的趋势。

2 外汇储备对股票市场价格的传导机制

外汇储备对股票价格的影响较小，是因为外汇储备并不直接影响股票价格，只是通过宏观层面中的流动性对股票市场价格产生影响。外汇储备对股票市场价格的传导机制较为复杂，外汇储备的变动主要通过下列六种效应影响我国的股票市场价格。一是供给冲击效应，如果外汇储备的增加是由于外商直接投资的增加，导致我国净流入资本增多，通过资本供给冲击来影响股票市场价格。二是收入转移效应，当外汇储备的增加主要是由于贸易顺差而造成的，股票价格可能由于企业收入的增加而上涨，并有利于外汇储备从国外向国内转移。三是通货膨胀效应，外汇储备的增加可以会导致国内企业产品的价格上涨，从而引发一定程度的通货膨胀。四是实际余额效应，虽然我国外汇储备增加，但是由于通货膨胀效率，导致货币的实际购买力下降，从而降低了股票市场的实际余额，导致我国股票市场价格增加且实际资金减少。五是产业结构效应，如果进出口企业与其他企业的相对价格发生长期的变化，就会迫使产业结构做出调整，这个调整需要一定的时间和成本。六是心理预期效应，股票价格的不确定波动会影响投资者的决策，为了保留货币的流动性以及较强的投机心理，会导致投资者推迟购买股票，导致需求下降[1]。

股票价格的上涨如果是由于外商直接投资的供给而造成的，那么股价的上涨将会对整个实体经济产生影响，导致我国外汇储备的增加。而如果股票市场价格上涨是由于国际贸易顺差而导致的，那么贸易顺差会是股票市场在一定阶段内出现上升的趋势，而长期内的股票波动还受到其他因素的影响，因此无法确定股票市场价格的升降情况，且贸易顺差对股价的影响也存在一定的滞后效应。

外汇储备的增加在一定程度上会增加进口或者回购债券，这样人们就会拥有更多的闲散自由，有利于股市资金的增加。股票市场资金的流入会导致股票市场价格产生上升的趋势，进而容易引发通货膨胀。同时，国家政府为了抑制通货膨胀，必将提升利率水平，进而影响资金向股票市场的流动速度及流动数量，控制股票市场价格出现大幅度上升和防止投资泡沫的发生。而缓慢的通货膨胀有利于经济的发展，短期内的通货膨胀必将导致人们手中货币的实际购买力下降，而产生实际余额效应。也就是说外汇储备的增加会通过价格的传导机制，导致人们手中的货币购买力下降，进而引致股票市场价格的上升。

在一个成熟的金融市场上，成本冲击的传导途径能快速顺畅地完成，股票市场价格的上升成本会平均分配在股票所持股票的身上，使得整个企业的利润率受到的影响并不显著。但是在我国，由于存在着价格管制、内需不足、单一的价格竞争模式等，使得价格冲击的传导在我国非常的粘滞，无法实现刚性价格。虽然外汇储备增加，由于产品价格上涨的空间有限，而当生产成本不断提高，股票价格就会出现上涨而导致货币购买力下降。当产品价格超过消费者的最高购买价格时，就会导致供过于求，从而导致库存增加，企业的经营利润下降，从而导致该企业的股票价格下降。而这又将削弱市场的投资动机，投资决定生产能力，所以会在很大程度上影响经济的潜在产出，这种影响无法在短期内恢复，需要每一期投资的逐渐积累，从而在长期影响经济并且导致股市下跌，这是外汇冲击带来的长期影响。

总之，外汇储备的变动主要通过货币机制进行传导，而货币传导机制受流动性的影响较大。从短期来看，外汇储备的增加会导致高能货币增加，从而加强了货币的流动性。从长期来看，外汇储备增加会导致存款准备金以及利率的上升，进而降低货币的流动性。而外汇储备的增加不一定导致股票市场价格上升，股票价格不仅受货币流动性的影响，还是其他不确定因素的影响，因此无法确定股票价格的变动趋势。

3 实证模型、变量选取与数据来源

3.1 实证模型

根据以上分析，我们初步地认为外汇储备与股票价格之间存在一种动态的传导关系，因此本文借鉴大部分学者采用的向量自回归模型(VAR模型)进行实证检验。该模型的最大特点就是考虑变量的内生性，对时间序列数据回归产生的扰动项进行修正，其基本形式可如下表示：

其中，Yt表示m维的内生性变量序列；Xt是m维的外生性变量序列；a1，a2，…，ap都是是变量Y序列的待估计参数，bi都是X变量序列的待估计参数，根据研究需要，假定内生变量Y与外生变量X分别有p阶和r阶滞后期[2]。

向量自回归模型的主要目的是得到滞后期与模型自由度之间的一种均衡，一般通过AIC值和SC值进行估计，由此得到最优的滞后期限。

3.2 变量选取及数据来源说明

(1)外汇储备变量：以我国外汇储备金融指标表示，其数据来源为国家外汇管理局。

(2)股票价格变量：由于股票价格是根据上市公司股票价格的加权平均得到，因此采取这种方法显得比较繁琐，而且数据也不以获取。为此，我们从一个宏观的角度寻找直接衡量股价程度的变量指标。考虑到上证指数能综合反映我国股票市场的总体价格变化趋势，而且上证指数的实质就是根据所有国内上市公司的样本计算而得的，因此本文以上证综合指数来表示股票价格，数据来源为国泰安统计数据库。

(3)货币供给变量：根据以往研究，一般选取M2作为货币供给量的指标，本文亦是如此。其数据来源为中国统计年鉴、国研网统计数据库。

基于数据的可获得性及本文研究的需要，选取2001年一月至十二月的月度数据为研究样本，由于其中有部分数据缺失，本文省略了这些缺失数据月份。因为该研究样本已经足够充分，因此省略部分数据不会较大地影响研究结果。

4 实证结果分析

由于股票市场波动性剧烈，一年之中往往存在波澜起伏的变化情势。为此，本文对外汇储备量、股票价格和货币供给量分别取对数，这样可以适当地增加数据的平稳性，并避免出现异方差现象。

首先，对各变量取对数，然后采用统计软件对这些变量进行单位根检验。由外汇储备变量的的检验来看，其统计量为-1.52，大于10%临界值；股价的统计量为-0.19，货币供应的统计量为-1.88，也都大于相应临界值，因此三个变量在水平条件下都不是平稳序列。但对这三个变量进行一阶差分后，它们的单位根检验值分别为-5.61，-7.29，-4.60，都小于1%显著性水平临界值，因此可认为三个变量都是一阶平稳序列。

表1 回归结果

根据VAR模型形式，我们对不同滞后期分别进行回归，得到回归结果和AIC、SC值，结果见表1。由结果可知，当滞后期为2阶时，达到最优回归结果，此时AIC值和SC值都达到最小。而且在前面的单位根检验结果可知各变量的一阶滞后项都是平稳序列，因此二阶滞后项也必然都是平稳序列。从二阶滞后项的回归结果来看，两个解释变量都在1%的显著性显著，因此该回归结果非常理想。

从外汇储备变量的系数来看，其值为-4.90，表明外汇储备的变动与股票价格的变动成负相关关系，该系数表明了股价对外汇的弹性，当外汇储备变动一个百分点时，将使股价负向变动4.90个百分点。而从货币供应量的系数看，其值为6.12，表明货币供应量每增加1个百分点，将促使股价上升6.12个百分点。可见，在长期中，我国外汇储备对股市产生负面流动性影响，而货币供给则会推动股价上涨。这里外汇储备对股价的流动性结果对前面定性分析外汇储备对股价的不确定影响进行了经验上的肯定，也是对我国实际的一种经验解释。

5 结语

本文分析了我国外汇储备对股价的流动性传导机制，并根据股票市场的波动性，采用向量自回归方法对我国股票市场进行实证检验。结果发现，在长期中，外汇储备对我国股市产生强烈的负面流动性影响，而货币供应量的增加将显著提高股价。因此，本文建议央行在管理外汇储备时要谨慎处理它与股市的关系，而发行货币时也要充分考虑它对股市的影响。若要维持国民经济增长，但又控制股价，政府可以适当增加财政支出，即政府承担一部分与货币供应量等价的财政支持。

[1]周杰琦,何中正.股票市场与外汇市场之间的溢出效应：基于汇改后数据的实证分析[J].金融理论与实践,2009(9).

[2]张健升.基于VAR模型的物流发展与经济增长关系的实证研究[J].铁道运输与经济,2011(2).