国有企业集团内部资本市场配置效率实证研究

李玉凤，李非凡

（黑龙江八一农垦大学会计学院，大庆163319）

自从Alchian和Williamson提出内部资本市场这一概念，众多专家学者对该问题进行了理论和实证研究，形成了诸多研究成果[1-2]。现有研究成果针对发达市场经济条件下的M型企业内部资本市场资源配置效率的研究已经非常全面；针对发展中国家H型企业集团内部资本市场能否提高企业集团价值也有比较深入的研究。但是，基于新兴市场经济国家特殊的制度背景，研究具有特殊产权属性的国有企业集团内部资本市场运行效率的实证研究相对较少。此外，国内现有研究一开始就沿袭国外研究思维，假定国有企业集团控股股东利用内部资本市场对中小股东利益进行侵占。然而，由于我国国有企业集团具有产权模糊、所有者“缺席”等特点，其内部资本市场运行效率是否与其他股权结构集中的公司有所差异呢？因此，本文结合国有企业集团的政治特性及控股股东在公司事务中的“缺席”的特征，分析国有企业集团内部资本市场运行效率的影响因素。

1 文献回顾及研究假设

1.1 文献回顾

内部资本市场是伴随着企业组织结构发展到M型及企业战略多元化的兴起而产生和发展起来。Oliver E．Williamson等早期的新经济学家以交易成本理论为基础提出了“内部资本市场”这一概念。内部资本市场拥有外部资本市场不可比拟的融资、资金配置、监督激励等方面的优势，从而吸引了众多专家学者从事与其相关的理论研究。

国外发达国家主要从理论和实证的角度深入研究了M型企业内部资本市场配置效率，发展中国家主要从实证角度考察了H型企业集团内部资本市场配置效率，研究结论可归纳为两类：内部资本市场有效论和内部资本市场无效论。以Alchian、Gertner，et al为代表的一部分人认为，内部资本市场能够降低交易成本、减少信息不对称、加强监督和激励，从而提高内部资金配置效率[1，3]。以Sharfstein、Rajan et al为代表的另一部分人认为，由于代理问题、过度投资、交叉补贴等问题使得内部资本市场没有充分发挥其优势，反而使企业内部资本配置缺乏效率甚至无效率[4-5]。

与外部资本市场相比，内部资本市场的优势主要集中于降低信息成本、能够产生“多钱效应”和“活钱效应”、提高企业整体抗风险能力等方面。Williamson指出，当外部资本市场不健全时，外部资本市场中的信息存在严重的不对称性，企业在外部资本市场中交易要面对较高的信息成本[2]。Alchian认为内部资本市场较外部资本市场更容易获得信息、实施监督，减少外部资本市场信息不对称带来的成本。Stein指出内部资本市场的协同效应缓解了企业所面临的信用约束，使企业获得更多的外部融资满足盈利性项目的资金需求，因而内部资本市场具有更多的货币效应功能，具有内部资本市场的多元化公司的总部享有利润的剩余控制权，能自由调配资金的流向，能够把资金从投资机会相对较差的项目转移到投资机会相对较好的项目中，从而增加企业资金配置的效率[6]。Li.David and Shan.Li从债务治理机制的角度分析指出，存在内部资本市场的多元化企业能承担比独立企业更高的债务水平，当市场变化时也能灵活调配资金，提高整体抗风险的能力[7]。

然而，内部资本市场自身的特点也会使其效用损失。Lamont&Polk研究发现，许多企业面临产业冲击的时候，不是根据各部门的投资机会的变化来调整资源流向，而是将资金更多地投入相对价格下降的部门，来避免弱势部门倒闭和退出，导致投资机会少的部门出现过度投资，即“挑选胜者”效应有可能被“平均主义”现象所代替[8]。Lins认为，外部小股东对公司监管的难度大，公司大股东容易为满足个人利益而掠夺公司的财富。在缺乏投资者保护机制下，内部资本市场可能成为大股东侵占中小股东利益的途径[9]。

我国对企业集团内部资本市场配置效率的研究起步较晚。周业安和韩梅以华联超市借壳上市的案例为研究对象，较为系统地研究了我国上市公司的内部资本市场的存在性，得出了内部资本市场广泛地存在于我国上市公司并发挥积极作用的结论[10]。邵军、刘志远通过分析研究内外部资本市场，指出内部资本市场有缓解融资约束的优势[11]。涂罡通过对2000～2004年山东上市公司内部资本市场中大股东占款的影响因素分析指出：在公司治理不健全的条件下，多元化经营有助于控股股东利用内部资本市场侵占上市公司资金，其侵占款额与关联企业数量正相关[12]。周军在对国有企业集团的内部资本市场研究中指出：国有企业集团股权的金字塔型控股结构使得控股股东享有绝对决策权，然而中小股东由于受到执行成本和治理途径的限制，所以由大股东全权代表全体股东配置资源，这样就为大股东利用内部资本市场进行利益输送提供了便利[13]。

1.2 研究假设

根据集团内部资本配置的方向，将附属国有企业集团的上市公司分为“内部资本市场输入”和“内部资本市场输出”两种类型。前者是集团总部向上市子公司输入利益，后者是集团总部输出上市子公司利益。当集团总部对其上市公司输入利益的时候，可能是总部在上市公司拥有较好投资机会的时候给予了更多的支持，内部资本市场是有效率的。当集团总部从上市公司输出利益的时候，其在上市公司可能拥有较好投资机会的时候却减少了对其资本配置，内部资本市场是无效率的。

假设1：内部资本市场输入型附属国有企业集团上市公司资本输入与其投资机会正相关。内部资本市场输出型附属国有企业集团上市公司资本输出与其投资机会负相关。

内部资本市场的资源配置效率表现为两个层面：一是集团总部层面国有企业集团内部资本市场能否依据各成员企业的投资机会和相对价格有效配置资源。二是在成员企业集团总部将资源配置到成员企业后，成员企业对资源的利用状况。投资机会越多的企业其投资支出水平也越高。

假设2：附属国有企业集团上市公司投资水平与其投资机会正相关。

相对于独立国有上市公司，一方面附属国有企业集团上市公司可以借助集团可以以更低成本从外部市场融资，另一方面也可以通过集团内部资本市场缓解融资约束。因此，附属国有企业集团上市公司的投资支出不仅仅依赖其自身现金流，对自身现金流的敏感性减弱。

假设3：相对于非附属国有企业集团上市公司，附属国有企业集团上市公司的投资支出与其自身现金流的敏感性较低。

在股权结构高度集中的附属于国有企业集团上市公司，由于产权模糊、所有者“缺位”，最终控制人的控制权超过其所有权比例时，并非会利用内部资本市场侵占中小股东利益。

假设4：附属国有企业集团上市公司的资金被占用额与两权分离度相关度不显著。

2 研究设计

2.1 样本选取

研究的样本是采用已经公布2010年度报告的沪市A股国有上市公司，基础数据来源于上市公司2010年报。依据最终控制权的性质划分国有企业与非国有企业，剔除金融行业上市公司，ST、PT公司及数据缺失的公司，随机选取50家国有上市公司。依据国有上市公司的控股股东或实际控制人是否为企业集团，将国有上市公司划分为附属于国有企业集团上市公司和非附属于国有企业集团上市公司，最终得到38家附属于国有企业集团上市公司和12家非附属于国有企业集团上市公司。

2.2 变量定义

内部资本市场资金配置通常是通过关联方资金往来实现的，因此可以用资金被占用和占用关联方资金作为代理变量。宋剑锋等的经验数据表明，市净率能够较好地反映公司成长性和投资机会，这里用期初市净率来反映投资机会[14-15]。控股股东对中小股东利益侵占的动因是控制权超过所有权，可以用两权分离度衡量控股股东的侵占动机。其他变量说明见表1。

表1 变量定义一览表Table1 Variable definition

2.3 回归模型

研究构建如下四个模型：

其中，模型1用来考察集团总部层面国有企业集团内部资本市场能否有效配置资源；模型2用来考察在成员企业集团总部将资源配置到成员企业后，成员企业对资源的利用状况；模型3用来考察国有企业集团内部资本市场能否放松企业的融资约束；模型4用来考察国有企业集团控股股东是否有利用内部资本市场进行利益侵占的动机。

3 实证结果及分析

3.1 描述性统计分析

表2显示：（1）附属于国有企业集团上市公司投资水平的均值为0.079 5，略高于非附属国有企业集团上市公司的0.065 9，而经营活动现金流前者均值为0.035 9，低于后者的0.068 1，即附属于国有企业集团上市公司的投资支出对自身现金流的敏感性较低，表明内部资本市场能够在一定程度上缓解企业融资约束。（2）附属于国有企业集团上市公司的资产负债率均值低于非附属于国有企业集团上市公司的1.23%，即附属于国有企业集团上市公司的外部融资规模较低，表明集团内部资本市场能够发挥资金融通的优势，实现资金在集团内部的再分配。

表2 主要变量描述性统计Table2 Descriptive statistics ofmain variables

3.2 回归结果与分析

表3显示：附属于国有企业集团上市公司中内部资本市场输入型有23家，多于内部资本市场输出型的15家，但是输出型的企业的资本输出金额均值为751 776 295.50元，明显高于输入型企业的输入金额均值334 563 039.69元，且输出的最大值高达8 821 979 906.19元。数据表明，从上市子公司获得资金的国有企业集团比例较小但获得资金的金额较大，利用上市公司进行利益侵占的现象不容小视。

表3 内部资本市场输入/输出比较Table3 Input/output compare in ICM单位：人民币元

表4 内部资本市场配置与投资机会回归结果Table4 Regression results of allocation and investmentopportunities

表4显示：内部资本市场输入型上市公司，资本输入与投资机会的回归系数为0.026 9，且在1%水平上显著正相关，表明上市公司投资机会较好时，内部资本市场增加了对上市公司的资本配置，所以内部资本市场是有效率的；内部资本市场输出型上市公司，资本输出与投资机会的回归系数为-0.017 3，且在l%水平上显著负相关，表明在上市公司拥有较好投资机会时，内部资本市场占用了上市公司的资金，内部资本市场是无效率的，这与假设1相符。

表5 投资支出与投资机会回归分析Table5 Regression results of investmentexpenditure and investmentopportunities

表5显示：非附属于国有企业集团上市公司的投资支出与投资机会在5%的水平上显著负相关，回归系数为0.016 1，表明非附属于国有企业集团上市公司能够以企业的投资机会为导向来合理安排资金。然而，附属于国有企业集团上市公司的投资支出与投资机会相关性并不显著，未能表明附属于国有企业集团上市公司在获得内部资本市场调配的资金后，对资金的再次分配达到最优，因此，不能验证假设2的正确性。

表6 投资支出与自身现金流的回归结果Table6 Regression results of investmentexpenditure and cash flow

表6表明：附属于国有企业集团上市公司的投资支出与自身经营活动现金流的回归系数为-0.064 4，且在5%水平上显著负相关，表明其投资支出并不是依赖自身现金流，而是更多地依赖内部资本市场融资或外部融资；非附属于国有企业集团上市公司投资支出与其自身经营活动现金流的回归系数为0.778 9，且在1%水平上显著正相关，表明其投资水平更多依赖于自身现金流水平。可以看出，附属于国有企业集团上市公司投资支出对自身现金流的敏感性较弱，假设3得到验证。

表7显示：附属于国有企业集团上市公司的资金被占用与两权分离度的回归系数为-0.027 4，相关性不显著，不能表明控股股东和实际控制人利用内部资本市场侵占了中小股东利益，验证了假设4。

表7 附属于国有企业集团上市公司资金被占用与两权分离度回归分析Table7 Regression results of funds occupied and Separation of two rights listed companies affiliated to state-owned business group

4 结论

研究利用2010年沪市A股国有上市公司数据，从四个方面分析了国有企业集团内部资本市场的配置效率，得出如下结论：（1）国有企业集团内部资本市场的资源配置并非是以成员企业的投资机会为导向，导致了集团总部层面的资源配置低效率；（2）集团总部将资源配置到成员企业后，成员企业并没有根据企业投资机会做出合理的决策，导致资源再分配缺乏效率；（3）国有企业集团内部资本市场并没有异化为实际控制人侵占中小股东利益的渠道；（4）国有企业集团内部资本市场能够在一定程度上缓解成员企业的融资约束。

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