中国股票市场与房地产市场关系

王皖君

自1998年中国房地产住房体制改革和2005年中国股权分置、全流通股改革顺利进行以来，我国股票市场和房地产市场的价格在这几年都发生了巨大变化，并且表现出一定的相关性，研究中国房地产和股票价格波动的相关性具有重要的现实意义。从微观角度而言，它既对投资者投资行为（如提供有效投资组合）有现实意义，也对宏观经济，尤其是金融风险的监测和规避也有重要意义。

一、中国股市与房地产市场负相关关系

根据中国统计年鉴统计数据和中国金融发展报告数据整理，自 1995年以来，中国股市与房地产市场的发展均经历了四个阶段：

第一阶段，1995-2001年上半年，房地产投资增速跌落而股市繁荣。全国房地产开发投资增速从 1995年的75%跌落至1996年的 2.13%，其后至 2000年才又回到 20%附近。而上证综合指数在 1996年到 2000年启动了从 536点到 2309.99的大牛市。

第二阶段，2001下半年至2005年上半年，房地产市场开始回升，股市步入萧条。房地产投资从 2001年到2005年的年增长率分别为 27.29%、22.81%、30.33%、29.59%和 20.91%。与此同时，股市从 2001年的 2179点以后则开始了大熊市，一直跌至 2005年 6月的 998点。

第三阶段，2005年下半年至2007年上半年，房地产市场和股市步入共同繁荣阶段。股票市场从 2005年 7月开始了一轮大牛市，在不到两年的时间里，从 1000点左右迅速上涨到4000点以上，上涨幅度超过 200%。而与此同时，房地产投资不仅没有回落，反而开始加速上升。房地产投资增速一直高于20%，至2007年4月，房地产投资增速达到 28.2%，四川等地房地产投资增速达到 41.4%。股票市场与房地产市场的负相关效应消失，出现了共同繁荣的局面。

第四阶段，2007年下半年以来两个市场关系变得更为复杂。2008年，中国经济受到全球金融危机的影响，经历了一次大震荡，中国的房地产市场与股票市场也经历过了一个大跌后逐渐回升的过程。虽然两个市场在这一阶段的波动趋势相似，但两者的相互作用关系却并不是简单的正相关，在巨大的经济冲击和政府的一系列大剂量的救市方案的作用下，两个市场的关系变得更为复杂。2011年以来，在史上最严的房地产调控政策实施下，房地产市场步入下行通道，与此同时，在货币政策紧缩、经济增速放缓及欧洲债务危机等一系列内外利空因素冲击下，股票市场也持续走弱。

由上述数据可见，中国当前的股市和房地产市场发展的关系与 2005年前存在巨大的反差。在以往两个周期中，房地产市场繁荣的情况下，股票市场就会步入熊市，一旦股票市场开始走牛，房地产市场就会衰落，股票市场与房地产市场之间的牛熊转换在时间上几乎是相当吻合的，也就是前面提过的“跷跷板效应”明显。而 2005年下半年开始，股市与房地产市场之间的关系呈现出新的特征， 二者同时呈现繁荣或回升的局面。

二、中国股市与房地产市场关系呈阶段性变动的原因

1.2001～2005年间中国股价与房价呈现出负相关关系的原因。（1）股票市场难以形成财富效应。只有能够带来长期稳定红利收入的股票才被视作长期资产，这部分财富变化将对消费产生影响。作为短期投资，股票买卖的价差所带来的收益由于股价的频繁波动而被视作暂时性收入。只有被预期到的部分才有可能对消费产生影响。在这个时期的中国股市的财富效应有限。一方面，直接财富效应由于股票投资在财产中占比小， 分红少的原因，对房地产消费影响有限。1993年至2003年期间上市公司平均分红比例35.9%，即有60%以上的上市公司不分红。因此，居民股市获得的财产性收入仅占可支配收入的1%左右，难以形成直接财富效应， 推动房地产消费。另一方面，由于股权分为流通股和非流通股，股权资产价值有较大的不确定性，股票投资者大多以短线投资为主， 股价的频繁波动带来的收益被视作暂时性收入，对作为重大消费的房地产消费很难产生影响。股票市场的长期低迷与宏观经济持续高涨形成强烈反差，无法成为宏观经济的先导指标，这使得股价变动对住宅消费的间接财富效应也十分不明显。二者综合作用，中国股票市场对总消费（包括住宅消费）的财富效应十分薄弱。

（2）股票相对收益下降，投资渠道的匮乏导致大量资金流入房地产市场。在此期间我国房地产价格剧烈上涨并引发了种种非理性投资行为，极大地强化了股票与房地产之间的替代效应。2001年之后，中国股票价格持续下跌，投资者信心严重不足，难以形成回涨止跌的预期。在股票市场上形成了资金大量撤离的现象。与此同时，中国房地产价格持续上涨，投资收益率不断上升，但风险并没有显著增加。从股票市场撤离的资金大量流向了相对收益率高的房地产市场，在一定程度上推动了房地产价格上涨。而房地产相对收益的持续增加，又会继续吸引资金从股市流入，从而进一步推动房地产价格上涨并引发新一轮的资金流动。

2.2005年以来股价与房价正相关原因分析。2005年以来的股权分置改革顺利推进和流动性过剩成为市场效应作用的新背景。一是股权分置改革进展顺利，股票的内在价值得到统一，为股市财富效应奠定了基础。一方面，全流通后居民投资股市的增加，使直接财富效应逐步具备条件。从2005年4月份股权分置改革推行后， 截至2007年3月末，沪深两市共有1200家左右的上市公司完成股改，上市公司逐步实现全流通，居民投资股市大幅增长，股票资产在居民资产中占比逐步增加。从当前看，已有部分居民将股市中的收益用于改善居住条件，从而拉动房市。另一方面，全流通理顺了市场定价机制， 间接财富效应将逐步发挥作用。随着股改的逐步推进，大股东可以分享二级市场繁荣的好处，使非流通股股东和流通股股东长期以来利益分割的局面得以纠正，股票市场的周期波动与宏观经济周期波动开始趋同，股市作为经济晴雨表的间接财富效应正逐步发挥作用，有利于股市与房市的共同繁荣。

二是流动性过剩使资金约束成为历史，改变投资者资产组合和替代效应效果。我国各层次货币供应量近年来保持持续快速增长，2000至2006年M2增长率平均比GDP名义增长率高3-4个百分点。2012年以来货币供应量增长进一步加快，M2增速高于GDP近5个百分点，人民币存贷差依然保持在11万亿的高位。在流动性充裕的背景下，资产组合效应和替代效应不影响资金同时流入股市和房地产市场。一方面房价持续上涨积累的资产组合效应促使资金流入股市。自2004年起，房价的不断推高，控制房价过快上涨成为中国宏观调控的重中之重，使房地产市场积累了一定的调整资产组合的需求。2006年股改顺利推进，股票市场政策风险减小，部分投资者在投资于房地产的同时，加大了对股市投资，这对促进股票市场走出低谷将起到良好的作用。另一方面，由于流动性持续充裕，股市收益增加引起的资金流入不至于减少房地产市场资金供给。

三、理顺股价与房价关系的政策建议

1.拓宽投资渠道。许多学者都认同的观点是，目前股市对楼市是有一定影响的，两者的关系取决于资金流向，资金流入楼市，楼市就会上涨，流入股市，股市就会升温，而造成股市与楼市间这种影响最主要的原因就在于我国过于单一的投资渠道。我国当前应当从获利较快、风险较小的渠道开始，逐步建立起具有多元化投资渠道的金融体系。首先，为使银行更好地发挥居民投资主渠道作用，必须创新服务产品和实现利率市场化，并提供信息、指导投资行为、帮助居民理财等服务。其次，可以考虑由国债带动金融债券、重点建设项目债券和企业债券等，国债利率虽然稍高于银行利息，但可以起到规避或减少风险的作用。在此基础上发展债券市场，由政府控制贴现率并加强监管。再其次，目前中国基金市场需要规范，政府需要加强制度建设，加大监管力度，并可推荐、担保若干优质基金吸纳居民投资，在此基础上扩大基金市场规模以及信用度。最后，民间金融组织最好先试点后扩大，主要限制在一定的地域范围内，或者从事小规模的信托业务，这样既便于监督，也容易取得储户信任。

2.遏制投资非理性行为。市场投机气氛浓厚以及诸多参与主体的羊群行为，是最终导致替代效应超过财富效应的关键。首先，调节消费者购买成本，对防止房地产价格过度偏离均衡价格并促使其回归到均衡水平具有显著作用。因此短期内可以通过提高个人住宅抵押贷款利率和首付款比例等手段来遏制非理性投资行为。其次，长期内可以加强对投资者教育，鼓励价值投资，将对遏制投资者非理性行为起到有效的辅助作用。这不仅需要政府、证券监管部门、券商以及各种中介机构的力量，更需要转化为一种全社会自觉地理性行动，高等院校、科研机构和上市公司都要参于其中。

3.特定历史时期宜采用特定调控方式，在中国现阶段挤压房地产市场泡沫，利用股票市场吸收流动性资金。流动性过剩是我国经济发展过程中产生的新事物，也是造成房地产市场和股票市场共同繁荣的重要因素。在当前流动性过剩很难短期消除的现实情况下，我国的宏观调控和金融监管应该采取特定的调控方式，来应对特定时期出现的市场新情况，以防泡沫同时破灭，造成经济的大起大伏，甚至发生经济危机。可以采取在一个市场挤泡沫，在另一个市场逐渐吸收流动性的策略，既给过剩的资金留出口，又防止泡沫的过度膨胀，同时着力解决流动性过剩问题，釜底抽薪，在泡沫还能够被承受的期间，化风险于未然，保持经济的持续健康发展。根据我国目前现状，尤其是房地产作为资本性和实体性的双重影响，挤泡沫的市场应该是房地产市场，吸收过剩资金的市场应该是股票市场。而且房地产市场与股票市场上涨带来的利益分配不同，与“全民皆股”的股市相比，房市的利益难以惠及大众。另外，房地产市场已经是我国支柱产业，占各地GDP比重很大，上升的空间缩小；而股票市场规模还相当小，与我国的经济发展非常不相称，现在正是发展我国股票市场的大好机会，可以借泡沫促发展，借发展挤泡沫，一举两得。

（作者单位：武汉大学珞珈学院 ）