我国企业海外并购的资金需求及支付方式探析

罗庆华，臧 真

（1.安徽省立医院计财处，安徽合肥 230001；2.安徽大学商学院，安徽合肥 230039）

我国企业海外并购的资金需求及支付方式探析

罗庆华1，臧 真2

（1.安徽省立医院计财处，安徽合肥 230001；2.安徽大学商学院，安徽合肥 230039）

跨国并购近年来成为我国的经济热点，这类并购的核心问题是预测并购所需资金和选择合适的支付方式，探析影响并购资金需求的因素及支付方式选择对并购的影响，以期为我国企业此类并购提供理论依据。

跨国并购；并购资金需求量；并购支付方式

我国海外并购可分为两类，一类是弱势文化对强势文化的整合，即本文所讨论的“蛇吞象”式跨国并购；另一类是强势文化对弱势文化的整合。后者容易前者难，我国企业的海外并购大多属于前者。海外并购为中国企业“走出去”提供了快捷的通道，使中国企业可以用较低的成本获取国际知名品牌、核心技术和国际营销渠道，进而实现企业国际化经营的梦想，迅速提高中国企业的软实力，实现技术跨越。从2003年TCL集团出资3.15亿欧元重组法国汤姆逊公司开始，中国企业“蛇吞象”海外并购步伐加快，并购规模也在逐步扩大：2004年10月，上汽以5亿美元收购韩国双龙汽车股权的48.92%；2004年12月，联想集团以17.5亿美元收购IBM的PC业务；2010年3月，吉利汽车以18亿美元收购沃尔沃等。“蛇吞象”式跨国并购涉及到的金额非常大，必须采用外部筹资的方式解决，因此预测资金需求量以及选择何种支付方式在该类并购中尤为重要。

一、预测并购资金

影响并购资金需求的因素主要有并购支付的对价、承担目标企业表外负债和或有负债的支出、并购交易费用、整合与运营成本四方面。企业在进行海外并购时，需认真谨慎考虑这些因素，尽可能对并购资金需要量进行准确的预测，进而最大化地减少融资风险。

1.并购支付的代价

指并购方企业为达到收购目标企业的目的所承担的代价，包括支付的现金及其等价物金额，或者企业为达到控制其他企业净资产的目的而舍弃的有价证券或者其他有关资产的公允价值。［1］45－48这是并购资金需要量的主要决定因素，也是双方焦点所在：支付过少，目标企业会拒绝接受并购；支付过大，则会损害并购方的利益。并购所支付的对价受到三个因素的影响：目标企业权益价值、控股比率、支付溢价率。

可用公式表示为MAC＝SA＊ρ＊（1＋γ）

其中，MAC表示并购成本；SA表示目标企业的权益价值；ρ表示控股比率；γ表示支付溢价率。［1］45－48

2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出

表外负债是指目标企业的资产负债表上没有体现但实际上要明确承担的义务，包括职工的退休费、离职费和安置费等。在并购中，表外负债是需要考虑的重要因素，由于我国的劳工关系以及社会保障水平等方面同国外一些国家有显著差异，因此我国企业海外并购更需慎重考虑表外负债和或有负债的支出，忽视表外负债可能会使整个并购失败。比如TCL对TTE欧洲业务的重组中，由于严苛的“法国劳工法”，使得员工安置费用占据了重组所需总费用中的大多数，这也是TCL并购失败的教训之一。［2］90－92

3.并购交易费用

并购交易费用包括并购直接费用和并购管理费用。并购直接费用主要指为并购融资注册和发行权益证券的费用，支付给会计师、律师的咨询费用，以及其他各项评估费用等。并购管理费用主要包括并购管理部门的费用，以及不能直接计入并购事项的费用。

4.整合与运营成本

整合与运营成本包括两项：一是整合改制成本，是指在对人事机构、经营方式、经营战略和产业结构等进行调整时发生的管理、培训等费用；二是注入资金的成本，并购时必须深入分析并购双方企业管理资源的互补性，合理估计并购方在现有基础上对目标公司的管理投入、资金投入成本。

相比并购支付的对价而言，整合成本难以准确估计。企业在完成海外并购之后，将面临各种错综复杂的因素：在不同国家将人力作为资本的投入产出规则、跨国沟通以及文化的融合、未来的技术发展方向、市场消费趋势等种种现实问题。

二、确定并购支付方式

支付是并购交易完成的标志，也是一项并购交易是否取得成功的决定因素。企业支付方式的选择会影响到其并购完成后的财务状况和正常运营情况。企业并购在实践中主要采用三种支付方式，依次为：现金支付、股票支付和混合证券支付。［3］

1.现金支付

现金支付是指收购公司支付一定数量的现金，包括直接发行某种形式的票据，从而获取目标公司的所有权。尽管在理论上对非现金支付的研究比对现金支付的研究要多，但在实践中，现金支付是最先被采用，也是企业并购，尤其是我国企业“蛇吞象”跨国并购中使用频率最高的支付方式。比如吉利收购沃尔沃，总收购价格为18亿美元，其中2亿美元以票据方式支付，其余全部以现金方式支付。

对目标企业而言，现金支付的方式最为非常可靠，可使他们即时获得确定的收益。站在主并企业的角度，这种支付方式的最大优点是不影响其现有的股本结构，不改变其股东权益，进而不会稀释其股权或者转移其控制权。［4］97同时，由于其估价较为简单，现金支付可以使企业的收购活动迅速完成。但是，现金支付也存在一些弊端，比如，会使企业承担较重的现金流压力，且在跨国并购中，采用这种支付方式使得收购方无可避免的面对货币的汇率变动风险及可兑换性风险。

2.股票支付

股票支付即俗称的“换股”，是指收购公司将目标公司的股票按适当比例换成本公司股票。通常做法是收购公司采用发行新股来换取目标公司原来的股票，从而目标公司被终止，或者成为收购公司的子公司，进而达到收购的目的。这种支付方式多用于善意收购。股票支付相比现金支付而言其优势显而易见：企业无需支付大量的现金，甚至被称为“无本买卖”。此外，股票支付方式可合法规避更多的交易税收、费用、所得税。但这种支付方式会改变企业股权结构，甚至稀释收购方的股东权益。［5］84－86同时，发行股票耗时耗力，手续繁琐，不能使企业迅速完成并购，从而可能会出现并购竞争对手，进而导致并购成本增加。

3.混合证券支付

混合证券支付方式是指两种或者两种以上支付工具组合在一起，这些支付工具包括现金、股票、公司债券、优先股、认股权证和可转换债券等形式。［4］97多种支付工具的有效结合既可以少付现金，减轻公司现金流压力，又可以防止控股权的转移，避免恶意收购，从而起到扬长避短的作用。但是，若是各种支付工具搭配不当，则会适得其反。

三、总结

并购后，国外文化背景、政治制度、消费习惯等方面的差异会使企业的跨国经营面临较大风险，由此导致海外并购的最终失败。麦肯锡的一项最新研究数据表明，过去20年里，中国企业海外并购有67%是失败的。可见，并购对于企业虽有很多益处，但企业仍需结合自身以及目标企业的实际情况谨慎抉择。在确定并购资金需求量时，除并购支付的对价之外，还应考虑承担目标企业表外负债和或有负债的支出、并购交易费用以及整合与运营成本。［6］43－45确定并购资金需求量之后，企业应结合收购的性质、目标企业对支付方式的偏好以及企业自身情况等因素综合考虑三种支付方式利弊，选择其中最有利于企业的支付方式。

［1］张丽英，赵立英.并购融资中的资本结构决策研究［J］.北京交通大学学报：社会科学版，2006（4）.

［2］刘红梅.中国企业跨国并购需考虑工会影响［J］.对外经贸实务，2011（4）.

［3］戴娟萍，李连华.高级财务管理［M］.杭州：浙江人民出版社，2008.

［4］臧真，陈晶晶.企业“蛇吞象”海外并购的融资支付方式探析［J］.中国集体经济，2011（24）.

［5］葛文雷，平静.后股改时代并购支付方式的实证研究［J］.会计之友：中旬刊，2009（8）.

［6］付代红，王丛.中国企业海外并购中的融资支付问题分析［J］.会计之友，2010（35）.

F715.54

A

1671-8275（2012）03-0128-02

2012-05-05

本文系安徽省社会规划项目“全球价值链视角下安徽产业升级路径研究”（项目编号：AHSKF09－10D10）阶段性研究成果。

罗庆华（1970-），女，安徽宿松人，安徽省立医院计财处会计师。研究方向：财务管理。

何玉付