建立区域性OTC资本市场的可行性分析

李文全

(中国人民银行乌鲁木齐中心支行，新疆 乌鲁木齐830002)

经过三十多年的改革开放，我国经济发展取得了举世瞩目的辉煌成就，截至2011年末我国GDP 达到47.156 万亿元(7.497 万亿美元)，在金融危机和欧债危机背景下，我国经济依然保持高速增长，外汇储备余额达3.181 万亿美元。然而前进中充满了曲折和挑战，目前我国大型企业融资渠道比较通畅，而中小企业融资难的问题却一直未能得到有效解决，这与金融体系“流动性过剩”形成了鲜明对照，其根本原因就在于资本市场建设滞后。

一、建立区域性OTC 市场的必要性

中小企业融资状况从一个侧面反映了金融体系的运行效率。在我国，由于长期推行银行间接融资为主的金融发展战略，导致企业融资结构严重失衡，这种失衡的融资格局必将制约我国经济的可持续发展。商业银行为规避风险而惜贷和扶持政策的局限性致使资金承受风险的性质和政策扶持的有限性，加之创业板市场容量有限，中小企业的融资难问题难以从根本上解决。因此，从产权交易市场改革入手，重新设计我国多层次资本市场体系不失为一剂良药。

目前，我国产权交易市场在推进国企改革、改善中小企业融资环境、提高资源配置效率等方面开始发挥积极作用，其信息集聚、价格发现、治理腐败和金融服务等功能已经初步显现。但由于受制于对多层次资本体系认识的局限和法规政策限制，各地产权交易市场不同程度地面临低层次重复建设和功能严重缺失的问题，这不仅直接影响到产权交易市场自身的生存发展，也不利于我国多层次资本市场建设和从根本上解决中小企业的融资问题。如果将现有的200 多家产权交易机构合并重组，赋予其新的功能，并将其发展成为区域性OTC(传统场外市场的简称)资本市场，我国多层次资本市场体系建设将会面临全新的发展机遇，中小企业融资难问题或可有效缓解。

二、当前产权交易市场存在的不足

一是场内供求信息不对称，卖方登记较多，买方登记较少;二是证监会规划和监管不到位，行业自律性组织功能未能发挥，投资者利益难以得到保障;三是地方色彩较浓，与其他产权交易所缺乏横向沟通，未能实现资源共享，未形成全国OTC 资本市场的完整体系，行政干预较多，没有实现市场化运作;四是交易对象以企业整体或部分股权为主，交易一般通过一对一谈判，以契约方式完成，这种非标准化的交易方式周期长、成本高，影响了市场流动性，削弱了交易所功能;五是采取议价方式个别成交，缺乏一大批合格的做市商，特别是没有解决交易品种证券化和标准化问题，市场效率较低;六是挂牌企业素质不高，信息公开性差，未实施及时、充分的信息披露，易产生内幕交易。

三、构建多层次资本市场体系的战略定位及构想

1. 战略定位。同为“金砖”国家成员的印度与中国颇为相似，印度除了拥有两家全国性交易所之外，还有19 家区域性交易所。我国资本市场建设中不仅要汲取发达国家的经验，也要借鉴发展中国家的经验。通过对我国与发达国家及发展中国家(如印度、巴西)进行比较研究，得出结论:我国多层次资本市场体系应选择“9 +1+1”模式。具体含义:一个“1”是指上海证券交易所，作为全国主板市场;另一个“1”是指深圳创业板市场，即全国创业板市场;“9”是指9 个区域性OTC 市场。三个层次资本市场通过网络连接起来，作为一个有机整体，与现有商业银行间接融资体系形成互补，彻底解决我国间接融资与直接融资“一个轮子大，一个轮子小”的问题。

2. 区域性OTC 市场建设构想。在重组和整合现有区域性产权交易市场的基础上建立区域性OTC 市场。依托我国1998年以来建立的9 个地区性中央银行分支机构、银行支付结算体系和金融监管体系，选择北京、上海、天津、西安、武汉、重庆、广州、济南和沈阳9 个地理条件优越、证券交易便利、基础设施先进、中小企业发展快和投资者素质高的典型地区，优先发展区域性产权交易市场。建立区域性OTC 资本市场的原因如下:

第一，只有一个全国性创业板市场，不仅发展速度太慢，而且难以根本解决中小企业融资难问题。

第二，发展资本市场应该兼顾区域经济协调发展，特别是兼顾欠发达地区经济发展。在西部金融资源匮乏的现实情况下，资金却被不断抽逃到沿海地区以赚取高额利润。资本的逐利性大大限制了区域经济协调发展的速度，而区域性OTC 资本市场有利于集聚资金，促进欠发达地区经济的和谐高速发展。

第三，目前相对宽松的外部资金环境是大力发展资本市场的大好时机。通过资本市场主动吸纳过剩流动性无疑是一个切实可行的办法，在考虑安排海外蓝筹股公司回归A 股市场的同时，不应忽视中小企业融资问题，对各个层次资本市场不应厚此薄彼。

第四，现有的9 个地区性中央银行体系、支付结算体系和金融监管体系可为9 个区域性资本市场提供低成本的监管与服务。

第五，由于OTC 资本市场上市公司规模较小、素质较低，将市场参与者主要定位为地方企业和投资者，有利于缓解信息不对称难题和保护投资者利益。

第六，我国资本市场建设不仅要汲取发达国家的经验，也要借鉴发展中国家的经验。

第七，发展中小企业资本市场应该同时调动中央和地方的积极性。

第八，摆脱目前200 多家产权交易市场低层次重复建设的不利局面。

第九，可以分散资本市场的系统风险。

第十，可以显著提升资本市场在我国金融体系中的地位，为大国经济崛起奠定金融基础。

我国区域性产权交易市场建设，应提高到经济发展战略的高度加以认识，将其纳入我国多层次资本市场体系建设轨道，在国务院的正确领导下，对现有200 多家产权交易机构进行合并重组，迅速改变目前我国产权交易市场各自为政和低层次重复建设的局面。在试点的基础上，建立9 个区域性产权交易市场，各自动报价与交易系统逐步与深圳创业板联网，形成覆盖全国的多层次资本市场网络。在考虑全国布局的同时，优先支持中西部经济发展，彻底打破行政地域条块分割，提高市场聚合力，推动跨地区、跨行业产权流动，实现信息集中、竞价充分和资源的有效整合。

四、区域性OTC 市场建设的具体措施

依托我国1998年以来建立的9 个地区性中央银行体系、支付结算体系和金融监管体系，选择这9 个地理条件优越、证券交易便利、基础设施先进、中小企业发展快和投资者素质高的中心城市发展区域性OTC 资本市场。可先在天津市进行试点，然后在其他城市推广。区域性OTC 市场应先在整合区域性产权交易市场基础上，优先选择本地区优秀中小企业上柜，各OTC 交易系统逐步与深圳创业板联网，形成覆盖全国的市场网络。区域性OTC 市场布局应该兼顾区域经济协调发展原则，在考虑全国布局的同时，把中西部区域性资本市场发展与中西部经济发展战略结合起来，实现资本向该地区合理分流。武汉、西安和重庆等西部中心城市，由于高新技术产业发展较快，吸引了大量风险投资，而且交通便利，地域环境优越，自然资源丰富，科技人才集中，市场硬件基础好，具有优良的资本市场发展基础，可与北京、上海、深圳等城市南北呼应、东西承接，推动西部地区经济发展，并辐射全国，形成多层次的资本市场网络格局，与商业银行间接融资体系形成互补。

［1］国家发展改革委中小企业司所.2011年中国成长型中小企业发展报告［R］.2012 －01 －06.

［2］中国证监会. 中国证券期货统计年鉴［M］.2010.

［3］丁予君. 美国联邦政府如何帮助中小企业融资［J］.南方经济，2008(9):69 – 70.

［4］封思贤. 创业资本中的融资工具选择与融资策略选择:国外研究综述［J］.财贸研究，2008(3):70 －75.

［5］［英］亚当·斯密. 国富论(下卷)［M］.商务印书馆，1974.