企业并购理论研究综述

昆明理工大学管理与经济学院 文淑惠 熊永莲

自2008年金融危机以来，中国企业海外并购呈现大幅度增长趋势。然而有些企业并购有一定盲目性，即并购动因不明确；或者是在并购的过程中遇到一系列问题，并购成果并不理想，甚至有些企业为此付出了巨大的机会成本。这些失败一方面是由于我国企业并购发展时间较短，实践经验不够丰富，另一方面是由于企业并购理论发展不完善，不能为之提供理论依据。本文基于此，从企业并购活动的流程视角，整理了企业并购理论的国内外研究现状，找出不足之处，根据实际发展需要，指出未来研究方向。

1 并购动因的研究

国内研究并没有像西方国家一样形成完善的并购动因理论体系，国内学者更多的研究是基于西方理论对中国的并购现状进行动因分析。

1.1 关于企业并购理论的经典理论

主要包括协同理论、交易费用理论和代理成本理论。

(1)协同理论，即1+1＞2，协同效应包括规模经济效应和范围经济效应，又可以分为经营协同、管理协同及财务协同效应等。Porter(1985)提出企业并购后还存在运作协同或者经营协同[1]。Jensen(1986)提出当并购公司的经理人具有比被并购公司经理人较高的计划、监督和实施能力时，还会产生“管理协同作用”[2]。(2)交易费用理论，科斯提出了交易成本理论，指出企业存在的原因是可以替代市场节约交易成本。通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为，从而节约交易费用，交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因。(3)代理成本理论，现代企业最重要的特点是所有权和经营权的分离，所有者和经营者之间存在委托—代理关系，企业并购可以减少有效减少代理成本。

1.2 经典理论的补充

一些学者在经典并购动因理论基础上进行创新研究，发展到更多的并购动因，主要有过度自信假说、市场势力假说及自由现金流量假说等。Michael(1969)提出追求垄断和规模经济效应是企业并购的两个动机，并进行了实证分析[3]。Berkovitch&Narayana(1993)将并购动因总结为三个方面，协调效应或效率、代理问题和管理者自负[4]。Brouthers et al(1998)认为，并购动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类[5]。Ulrike& Geoffrey (2008)指出管理者过度自信会赚取利润也是并购的动因之一，而且这种过度自信会造成并购目标的价值高估[6]。刘万里(2002)从并购主体的内在动因着手,指出并购活动的动机,主要来自管理者的心理动机和经济方面的动机[7]，这也是对国外学者研究的佐证。

1.3 从企业经营、宏观环境等因素出发的并购动因

1.3.1 从企业经营的角度进行并购动因分析

主要是指并购主体为了获取优势、进行优势转移或者提升核心竞争力等。获取优势也是企业并购的动因，如获取被收购公司的技术优势、知识资本或人力资源优势(Harris&Ravenscrafi,1991；Hennart&Park,1993)[8-9]。梁国勇(1997)指出，企业购并动机是多元化的，主要动机是分享自身的竞争优势,或者学习其他企业的竞争优势，最终提高企业竞争力，达到利润最大化的目的[10]。魏江(2002)提出来企业并购的动机是提高企业的核心能力，一方面通过并购获取被并购主体的核心能力，另一方面通过并购使其核心能力得以扩展和渗透，同时由于获取了外部资源和知识，使得原有核心能力得以强化[11]。

1.3.2 宏观经济环境的变化驱动了企业并购的发生

Andrade et al(2001)发现，行业的冲击会引发企业并购浪潮的出现，从而出现产业集聚现象[12]。Stefano & Paolo(2004)通过研究1990～2002年间49个国家的企业并购案例发现，国家间的法律和制度差异是推动企业跨国并购的主要动因之一，并且有更好的会计标准和更强的股东的保护的国家，发生的并购数越多[13]。Jarrad(2005)研究发现,经济、管理和技术冲击驱动行业兼并浪潮，即使没有出现行业冲击，这些宏观经济变量也会驱动企业并购的发生[14]。刘主光(2010)[15]指出外部经济环境的变化是企业并购发生的动因之一，这在2008年金融危机发生以后显得尤为突出。

2 并购整合的研究现状

综合国内外学者关于并购后整合的研究可以发现，该部分的理论研究主要包括整合的重要性、关键要素及策略。

2.1 整合的重要性研究

Malekzadeh&Nahavandi(1990)指出，购并与被购并公司间的组织文化整合，是影响公司购并战略与长期经营业绩的关键因素[16]。Paul(2003)在一份报告中也指出，快速整合系统、保持对文化的敏感、保留关键雇员等因素对提高并购的成功率有积极影响[17]。Marc(2004)通过大量的案例研究发现，战略愿景、战略匹配、交易结构、尽职调查、收购计划、并购后整合和外部环境等七个因素是并购成功的决定性因素[18]。国内学者也意识到了并购整合的重要性，高良谋(2003)认为企业并购失败与不重视购并后整合管理有直接关系,并购整合是购并企业的管理系统和目标企业的管理系统重新组合成一个新的管理系统的过程[19]。

2.2 整合的关键要素

关键要素的整合有时直接决定了并购的成败。Nardozza(1997)认为，组织战略、组织结构、文化、人力资本等方面都是整合过程中极为重要的因素，并进行了实证分析[20]。有些学者用案例分析或者实证分析的方法从某一角度指出了整合的个别关键要素，如人力资本的整合、组织结构的整合等(Krallinger,1998；Birkinshaw et al,2000；King et al,2004)[21-23]。国内学者也有类似的研究，包括人力资本整合(宋冬林、金成晓，1998)[24]知识整合、文化整合、及制度整合等(陈龙波,2007；张永建,1999；王长征,2000)[25-27]。

2.3 整合策略方面的研究

也称为整合模式或整合路径，Haspeslagh&Jemison(1991)根据并购企业与目标企业在战略依赖性与组织独立性需求上的不同提出了三种整合策略:吸收模式；保护模式；共生模式[28]。国内学者也提出了并购整合的具体策略，认为购并公司根据自身组织文化强弱和购并双方经营业务领域相关状况等内部情况选择合适的公司购并后整合模式是公司实现购并后协同效应与预期经营业绩水平的关键。

3 并购绩效的研究

目前研究公司并购绩效的国际主流方法是事件研究法、会计指标研究法。综合国内外研究可以看出，并购绩效研究主要集中在宏观绩效、企业绩效及财富效应等方面。

3.1 宏观绩效

主要是指对并购后产品价格水平的变化对消费者的影响及对社会整体福利的影响，这方面的研究主要集中在国外，Focarelli& Panetta(2003)通过实证发现，长期来看，效率主导着市场力量，并购提高了效率，导致消费者价格更优惠[29]。也有一些学者用案例研究、建立结构模型等方法发现企业并购会成功确保企业效率的大幅度提升(Scherer et al，1975；Fisher &Lande，1983；Pesendorfer，2003)[30-32]。McAfee & Williams(1992)分析了并购和非并购厂商市场集中度不同与社会福利效应的关系，认为不产生新的最大厂商或不增加原最大厂商规模的并购对社会福利是有益的[33]。

3.2 企业绩效描述的是并购对参与双方的经营水平的影响

关于这一点，学者们得出的结论不一。Ravenscraft & Scherer(1987)在报告中指出，企业的效率提升与企业并购没有正向关系[34]。McGuckin&Nguyen(1995)发现并购后所有者的改变对提高目标企业的生产效率有积极的作用[35]。杨文杰(2009)从财务效应的角度指出，企业并购可以产生避税效应、减少市场交易成本、产生财务预期效应、提高财务运作能力[36]。冯根福等(2001)通过对我国上市公司的实证研究发现，企业并购后短期内上市公司的业绩有所提升，长期来看业绩反而会出现下滑[37]。

3.3 财富效应

关于这方面的研究，国内外学者多采用实证分析的研究方法，但是无论国内还是国外研究得出的结论不一，尤其是对收购企业的财富效应，学者们得出了截然不同的观点。Kang(1993)研究了1975～1988年102家日本企业并购美国企业的案例，发现日本收购企业的股东财富效应有了显著增加[38]；CyboOttone&Mugria(2000)对1988～1997年欧盟银行业间的跨国并购进行了研究，发现无论是收购方还是被并购方都有显著的正财富效应[39]。Agrawal et al(1992)通过对比研究发现收购公司的股东在并购后的五年时间内，财富缩水了10%，并且这种损失与公司规模及并购估值问题均无关[40]。国内学者也得出了相似的结论，李善民、陈玉罡(2002)通过研究中国的上市公司并购问题发现，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显著[41]。张新(2003)采用事件研究法和会计研究法，对1993～2002年中国上市公司的1216个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析。实证研究表明,并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到29.05%，超过20%的国际平均水平，但是对收购公司股东财富产生了负面影响[42]。

4 总结

纵观国外研究现状，可以得出以下结论：(1)国外学者关于企业并购动因的研究至上世纪90年代就已经发展成熟，之后的研究一直是对已成理论体系的补充，或者是从某一企业并购现象出发，对其并购动因进行剖析；国内研究没有形成体系，学者们更多是从某一个角度或者当前的并购行为来分析。(2)关于并购整合的研究，国外相对较为成熟，不仅提到了整合整体重要性，也提到了整合中某些要素的重要性，还提出了具体的整合实施路径；国内研究中关于人力资源整合和企业文化整合的研究献较多，而对于价值链整合研究较少。(3)国外学者从宏观和微观的角度分别对企业并购的绩效进行了评价，但是从行业的角度来分析企业并购绩效的研究并不多，而企业并购影响最大的应该是行业发展；国内关于企业并购绩效的评价只能从财务的角度出发，这种衡量标准，并不十分合理。国内学者关于企业并购对整个经济运行产生的经济效应及对社会福利产生的影响研究较少。另外，国内学者开始注重绩效评价体系的建设问题，但是研究才刚起步。

5 未来的研究方向

本文基于以上研究分析，关于未来研究，提出以下几点建议：(1)关于并购前的理论研究中，基于微观的技术研究需要进一步深入，如企业并购前如何合理对并购目标进行估值的问题，估值方法的研究会使并购中的谈判更有依据，并购过程更加顺利；(2)从价值链的角度来研究企业并购的整合问题，价值链角度的整合研究涉及了企业各方面的整合，研究会更加全面；(3)关于衡量企业并购绩效的理论还没有形成完整的评价体系，如何进一步从宏观、微观及行业的角度建立综合评价体系是未来的重点；(4)对于国内学者来说，由于中国经济体制不同于西方国家，结合国内情况对企业并购进行研究也是一个新的研究方向；(5)企业并购的研究是基于并购活动出发的，所以很多学者采用的是案例研究法。如何通过理论研究来指导企业并购实践是目前的研究难点，行为经济学、信息经济学、风险管理的发展为企业并购理论研究带来了契机，通过交叉学科的研究，会更好地指导企业并购活动的进行。

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