我国风险投资退出渠道的法律探析

新疆财经大学法学院 臧晓 晓

1 风险投资退出机制的概念和基本方式

1.1 风险投资退出机制的概念

风险投资的退出机制一般是指在风险投资进入成熟期，而企业的发展已经逐渐稳定或不能健康发展，当初投资这些企业的风险投资家们为了实现自己的目的，通过各种方式退出自己的资金，以使得原有股权转化现金或者有价证券的一种机制。

由风险投资的定义不难看出，风险投资退出机制具有以下特点：一是风险投资退出的时间为企业逐渐进入成熟或是不能健康发展的时候。二是风险投资退出的形式一般是由股权转化为资本。三是风险投资退出的目的是为了实现资本增值或避免和降低损失。

1.2 风险投资退出渠道的基本方式

对于风险投资的退出方式，我国的学者有着各自不同的观点，本文认为我国的风险投资退出方式主要包括：

1.2.1 公开上市

公开上市包括主板上市和创业板上市两种方式，通过首次公开上市实现风险投资退出主要是为了推动创业从一个私人持股的公司变成为一个公众持股的公司，从而实现股权的流通，并通过公开市场进行股权的买卖，最终实现资本增长的目的，公开上市可以说是风险投资退出的最佳方式。

1.2.2 股份转让

股份转让，是指将风险投资家所持有的被投资的创业的股份转让给其他的企业或是风险投资企业，以达到风险投资退出的目的，这种方式也可以成为“二次出售”。

1.2.3 股份回购

股份回购 ，是指风险投资企业按照一定的程序和价格，将风险投资家所持有的股份购回，风险投资家售出股份后从此退出风险投资的一种方式。

1.2.4 破产清算

破产清算指的是风险投资企业出现经营、财务等问题时以致于无法再继续下去，为了避免更大的损失，对企业进行破产清算，将剩余的财产分配给风险投资家，这是一种最无奈的退出机制。

2 风险投资退出渠道现状及存在的法律问题

2.1 风险投资退出渠道现状

2004 年之前，我国风险投资项目70%以上的退出方式以股权转让为主，主要包括国内外企业收购和回购，其中国内企业收购占在股权转让的一半以上。随着中小企业板块的开启和相关政策环境的完善，2004年以后，我国风险投资全面复苏并进入快速发展阶段。自 2004 年开始，我国的风险投资以 IPO 方式退出的项目比例不断增多，但比重仍然低于股权转让。到2007年，风险投资退出方式出现较大转变， 往日以股权转让为主的退出方式在当年所占的比重达到了近十年的最低点。 IPO 正逐渐成为风险投资的主要退出方式，并且国内 A 股退出已成为主流， 仅当年前 11 个月 A 股上市融资额就比海外上市高出 10.41 亿美元，A 股平均融资额是海外平均融资额的两倍。

2.2 风险投资退出渠道存在的法律问题

2.2.1 退市监管的法律不完善

我国现阶段的退市监管仍以强制退市为主，并且仅有连续三年亏损上市公司的退市实践。但这很大程度上是与《公司法》、《证券法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等法律法规相背离，因为法律还规定了其他的退市法定理由。尽管我国《证券法》规定:上市公司有重大违法行为，应暂停其股票上市交易，但是，收效甚微，到很少有上市公司在收到行政处罚、追究刑事责任后而退市。我国重大违法退市的实施办法和配套法律法规并没有及时出台，“重大违法行为”的界定标准尚未确定。这就导致了着双重问题的出现，即连续亏损而且存在违法、违规现象的上市公司只有先适用三年连续亏损标准，依据《亏损上市公司暂停土市和终止上市实施办法(修订)》退市，可是存在问题的股票与三年亏损即退市的上市公司不同，可能存在利润造假的情况，但是其造假利润具体该如何认定的却是个很大的问题。因此，重大违法违规上市公司只要没有连续三年亏损，其违法、违规没有被认定，就不存在退市风险。

2.2.2 我国风险投资通过股份转让方式实现退出的主要障碍

《公司法》第72条对股东之间转让股权做出了一定限制：“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。”由于风险投资机构在出售股权的对象都是具有兼并实力的其他大公司，因此，《公司法》对于股东和股东以外的人进行的股权交易作出这样的限制，直接导致风险投资者出售股权时受到其他股东的制约，不利于股权的顺利退出。

2.2.3 关于股份回购的立法问题分析

就股权回购而言，存在的主要问题是我国《公司法》没有对有限责任公司的股权回购作出规定。而《公司法》第149条明确规定：“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有股份。我国尚无专门以并购作为调整对象的法律，因此，风险投资通过并购退出只能从《证券法》、《公司法》等法律中找出相关联的依据，而这些规定没有考虑到风险投资并购退出机制的建立，因此并是很完善。

2.2.4 我国破产立法的不适应

2007年6月1日新实行的《企业破产法》虽然扩大了破产主体的对象，把风险投资机构也纳入了其中，但是没有制定具体的实施措施，同时《民事诉讼法》等程序法也没有建立相应的程序保障，缺乏可操作性。此外，《中华人民共和国公司法》中明确要求企业在出现资不抵债的客观事实时才能清算，这可能延误时机，扩大损失。

3 我国风险投资退出渠道的法律制度完善

3.1 完善风险投资退出整体法律制度的设想

3.1.1 尽快完成风险投资市场创建的立法

为了解决如上所述的风险投资退出方式存在的问题，从立法上我国首先要颁布一部《风险投资法》，其中就风险投资的退出机制的部分进行具体规定，其次要就风险投资的四种退出方式结合我国目前的《公司法》、《证券法》等相关规定制定相应的制度，最后要对退出方式制定一些相关的配套措施，如资本市场的相关规定、中介机构的行业规范等。关于具体退出方式，就股权回购而言在法律上需要对有限责任公司的回购进行具体规定，破产清算则要求对风险投资破产中的破产原因、清算程序、清偿顺序作出更详细的规定，同时在《民事诉讼法》等程序法中制定相对应的程序性措施。

3.1.2 推荐产权市场的规范和有序发展

为保证风险资本通过股权转让实现退出，必须明确产权交易市场在多层次资本市场中的定位，加快产权交易市场的规范建设；加强产权交易所与其他创业投资机构、基金公司、投资银行的合作，推动风险资本向产业资本的置换；规范产权交易流程，提高产权交易市场的服务水平，形成规范、高效的产权交易市场网络，促进股权转让交易的发展。

3.1.3 进一步完善关于股份回购的法规

从现行的法律、法规来看，我国对企业股份回购的立法工作已经做了许多的改进，但是还不够完善，从风险投资退出的层面看，首先应该适当放宽股份回购的条件，不能只允许公司因为减资和合并而回购，而应该增加因优化公司股权结构、扭转公司经营状况等目的的回购。其次，应该健全股份回购的程序，适当的借鉴国外关于公司股份回购的相关规定。最后，限定股份回购的资金来源和规范股份回购的信息披露。

3.1.4 健全风险企业破产清算机制

破产清算除了需要合作双方在利益的分配上进行谈判协调以外， 还涉及方方面面的问题。目前，以《公司破产法》和《民事诉讼法》所规定的“企业法人破产还债程序”为依据的破产清算程序难于解决实际操作中的一系列问题，因此，进一步完善风险企业破产清算方面的法律、法规，规范清算的程序，使清算退出方式能获得相应的法律保障。

3.2 风险投资退出实现的监管体系构建

3.2.1 建立完善的监管体系

证券监管机构除了制定上市核准标准和信息披露制度等相关规定以外，还必须单独针对做市场交易主体的资格、报价的具体方式、交易费用等制定具体的操作规程，同时，监管部门应该加大对做市场的监管和引导，坚持依法治国的方针，明确监管方向。另一方面就是加强行政监督，例如，可以像证监会的一样成立产权交易市场监督管理委员会，要求对入场交易企业的相关进行信息披露，同时还要对资产进行评估、预测企业的经营前景、代理进行价格的磋商、制定相关的交易方式以及控制法律风险等。我国承待建立产权交易市场中介机构准入制度，实行资质等级管理，建立淘汰制度，清除不讲诚信、不守职业道德和有严重违法、违纪行为的机构和从业人员。

3.2.2 充分突出政府监管的主导作用

考虑到目前我国风险投资市场的发展正处于发展阶段，政府资本是风险资本的主要来源，民间投资资本所占比重很少，而且风险投资的法律制度建设明显滞后，各类违法事件层出不穷，因此规范风险投资市场的运行机制，创建一个公平、有序和法制的竞争环境，是我风险投资市场监管的主要目标。因此，应突出政府对风险投资市场监管的主导作用，有利于集中力量，提高风险投资市场的监管效率。主要包括以下几个方面：

(1)风险投资市场政府监管机构的选择。建立风险投资的政府监管体制的关键是如何确立政府监管机构，就我国目前的机构设置，并结合风险投资的特点来看，中国人民银行，中国证监会、国家科技部这三个部门作为中国风险投资市场的监管机构是不错的选择。

(2)我国风险投资市场政府监管的工作重点。首先，加快制定风险投资市场的监管条例。其次，加强风险投资退出的监管。主要包括两方面的内容：一是风险投资企业成功以后的如何将资本变现或将企业上市；二是风险投资企业如果经营失败，其财产将如何进行清算。因此，一方面应明确相相关法律、法规，制定详细的企业上市标准和企业并购、出售、兼并条款；另一方面要制定相应的破产标准和具体的实施措施，主要是包括规定抵消损失后的净资本比率的大小。这样以来，既使得成功后的风险投资企业上市时做到有法可依、有据可循，也使得那些经营失败的风险投资企业能够在损失最小的情况下退出市场的竞争，以保障风险投资运作的高效率。

3.2.3 加强信息披露监管，对违法、违规行为处以重罚或诉诸法律

由于我国创业板市场的企业多处于高风险状态，因此，对创业板上市公司的信息披露需加强监管，应披露的信息需要及时、充分地披露。上市公司及相关信息披露义务人应当及时、公平地披露所有对公司股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的信息，并保证所披露的信息真实、准确、完整，不得有虚假记载，误导性陈述或者重大遗漏。监管机构需统领全局，制定合理、详尽的信息披露制度和指引。

为保障退市机制的有效实施，需要对欺诈、造假等违法、违规行为进行严厉惩治，施以重典。在现有行政处罚(如发函警告、通报批评、公开谴责)的基础上，应及时启动处罚程序，并处以重罚，涉及刑律的应移交司法机关处理。对于未尽职责的保荐代表人、会计师等，也要视违规情节予以惩戒。同时，机构、和个人都要承担责任，对保荐人和会计师事务所的处罚应一并进行。如果该处罚超出证监体系的职能范围，则需要向其相关监管部门反映并提请查处，诉诸法律。

[1]陈工孟.2009年中国风险投资行业调研报告[R].中国风险投资研究院,2010(2).

[2]胡海峰.风险投资学[M].北京:首都经济贸易大学出版社,2006.

[3]高蓉.风险投资基金筹资的风险分析[J].福建论坛(社科教育版),2007(06).