股权结构对我国上市公司股利支付的影响——基于IOS视角的研究

朱德胜，王香娟

(山东财经大学 会计学院，山东 济南250014)

一、引 言

作为上市公司重要财务决策之一的股利支付政策，受到诸多因素的影响。自上世纪50年代以来，众多学者对此进行了大量的实证研究，尽管取得了丰硕的研究成果，但至今还很少形成一致的结论。Fischer Black将股利政策的研究视为“股利之谜”［1］。Brealey和Myers等将股利政策列为公司财务的十大难题之一。究其原因，各国上市公司的股利政策是其特定的监管环境、对投资者保护法律制度的完善程度以及公司特殊的股权结构的产物。

IOS(Investment Opportunity Set，IOS)理论主要是通过对投资机会进行设定的情况下，研究投资机会不同的企业在财务政策选择方面存在的差异。IOS概念最早是由美国著名财务学家莫顿·米勒和经济学家弗兰克·莫迪格利安尼，于1961年在其共同发表的研究股利政策与企业价值相关性的著名论文《股利政策、成长和股票价值》中提出的。Myers［2］也认为企业价值是由两部分组成的:与企业未来投资机会无关的在用资产AIP(Assets in Place，如企业在用的厂房、机器设备以及其他各种在用的有形资产)的价值和因行使未来投资决策的选择权而形成的企业价值，并将因行使未来投资决策的选择权而形成的企业价值称为投资机会集(IOS)。作为企业价值的重要组成部分，IOS预示着企业未来的成长性和投资机会，体现了企业发展的动态特征，而且比任何能够代表投资机会的单一指标都更具综合性。因此，IOS的概念一经提出，就受到了各界的广泛关注，众多专家学者对此进行了一系列的相关研究(如在会计政策、资本结构、薪酬管理、盈余管理以及股票流动性等方面的实证研究中都有较为广泛的应用)。

那么，在我国特殊的资本市场条件下，股权结构如何影响上市公司的股利支付?IOS对股利支付会产生什么样的影响?IOS不同的上市公司股权结构对股利支付的影响如何?

二、研究假设

原红旗从委托代理关系的角度出发，提出了“现金股利是大股东从上市公司转移现金的重要手段”的观点，实证结果表明上市公司股权集中度越高，大股东通过现金股利转移资金的动机越强。原红旗［3］研究发现，我国上市公司大股东大多倾向于利用自身的控股地位而选择发放较多的现金股利。阎大颖［4］、唐国琼和邹虹［5］等研究发现，非流通控股股东存在“掏空”动机，他们倾向于通过派发现金股利掏空上市公司资源。谢军［6］发现，第一大股东明显具有现金股利支付的动机，而且这种动机不受股东性质的显著影响。据此提出本文的第一个研究假设:

H1:股权集中度越高，上市公司股利支付率越高。

信号理论认为，当管理当局预计公司发展前景良好、未来业绩会增长时，往往会通过增加股利支付的方式将这一消息传递给股东和投资者。Bhattacharya［7］认为实力强的公司会有更高的现金股利支付率，以降低高成长性公司管理者与投资者之间的信息不对称风险。

Myers和Majlu认为，企业采用留存收益这一内部融资方式的成本要低于外部融资成本，对外部融资成本而言，负债融资的成本又低于股权融资成本。对于投资机会较多的公司而言，基于对资金的大量需求，发放现金股利显然会削弱其未来发展，因而该类公司可能更倾向于选择少发放甚至不发放股利的股利支付政策，或者实行以股票股利替代现金股利的股利支付政策。

Jensen［8］认为，现金股利支付可以降低自由现金流量的代理成本。当没有有利可图的投资项目时，如果管理层从股东利益出发，那么企业就应支付更多的股利，而不是去执行净现值为负的投资项目。企业的投资机会越大，对资金的需求量就越大，理性的管理层会选择减少对股利的支付，从而减轻企业对成本高昂的外部资金的依赖。很多研究文献，如Rozeff和Gaver等，都为以上的理论分析提供了有力证据。据此进而提出本文的第二个研究假设:

H2:股权集中度一定时，IOS高的企业比IOS低的企业有更少的现金股利支付。

上市公司的适度现金股利支付，有助于投资者对证券市场树立正确的心态，从而纠正我国股票市场长期存在的过度投机倾向，使我国的证券市场朝健康有序的方向发展。然而，在我国上市公司特殊的股权结构和政策监管背景下，由于控股股东在持股成本和对公司信息占有上的优势，现金股利支付在降低第一类代理成本(存在于股东与公司管理者之间)的同时，有可能增加第二类代理成本(存在于大股东与中小股东之间)，从而使股利支付扭曲为大股东对中小股东利益进行侵害的合法渠道。Grossman和Hart［9］证明了控制权共享收益和私有收益的存在。控股股东做出股利支付决策的依据是使控制权共享收益与控制权私有收益总和达到最大，而股利正是控股股东获取控制权共享收益的一种主要形式。控股股东持股比例大，分配现金股利的收益就高，获取控制权私有收益的动机就小;控股股东持股比例小，分配现金股利的收益就少，获取控制权私有收益的动机也就越大。对于投资机会较多的上市公司而言，基于对资金的大量需求，发放现金股利显然会削弱其未来发展，控股股东出于自身利益最大化的考虑，愿意容忍较低的现金股利支付，以期获取更多的未来收益。由此提出本文的第三个研究假设:

H3:控股股东持股比例越高，企业支付现金股利的概率越大，股利支付水平越高;控股股东持股比例越低，企业支付现金股利的概率越小，股利支付水平越低。

Pagano和Roel［10］认为，当企业拥有多个大股东时，不仅可以有效监督管理者，而且大股东间的相互制约和监督还可以使控制权私人收益内部化。Bennedsen和wolfenzon［11］认为，当公司拥有一定数量的持股比例相当的股东时，股东之间的相互监督可以抑制某个大股东将公司利益转化为私有利益。相较于国外企业股东与管理层之间的代理成本而言，我国上市公司的代理问题主要体现为大股东与中小股东之间的利益冲突。一方面，制衡股东的存在使得在股东大会和董事会上难以形成拥有绝对控股权的第一大股东的“一言堂”现象;另一方面，这些制衡大股东又可以通过董事会直接对管理层进行监督，从而降低代理成本。对于投资机会较多的上市公司而言，基于对资金的大量需求，支付现金股利会削弱其未来发展，制衡股东出于公司长远利益的考虑，能够接受公司较低的现金股利支付，以期使企业获得更多的未来收益［12］。因此提出本文的第四个研究假设:

H4:当上市公司存在制衡股东时，控股股东的机会主义行为将受到一定的约束，制衡的股权结构可以替代股利支付。制衡股东的存在，使得IOS低的企业比IOS高的企业拥有更多的股利支付。

三、研究设计

(一)样本选取

本文以2006-2009共4年作为研究时间段，选取了2005年12月31日之前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股上市公司为样本。为了保证所选样本数据符合本研究的需要，尽量消除异常样本数据对本文研究结论的影响，本文根据以下标准对原始数据进行筛选:(1)剔除了2006年及以后上市的公司即样本数据，仅包括2005年12月31日之前上市的公司;(2)鉴于金融保险类上市公司经营业务的特殊性，剔除了金融保险类上市公司样本数据;(3)考虑到极端值对统计结果的不利影响，剔除了四年中曾被ST、*ST、PT等的样本公司;(4)剔除了资料不全以及无法找到相关数据的公司。

基于上述原则，本文选取了1014家上市公司作为样本公司，以2006-2009年作为研究时间段，共得到4056个观测样本。我国大多数上市公司于每年年末发放现金股利，也有部分公司年度中期发放了股利。本文所研究的股利金额为公司年报中的财务数据，以年末数为准。

本文所使用的数据主要来源于由香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司共同研发的CSMAR数据库、中国证监会制定上市公司信息披露网站巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)和金融界(www.jrj.com.cn)。

(二)变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量包括是否分配现金股利、每股现金股利和现金股利支付率。

(1)是否分配现金股利(PAY):虚拟变量，公司分配了现金股利，取值为1;否则，取值为0。

(2)每股现金股利(DPS)=现金股利总额/总股本。

(3)现金股利支付率(POR)=每股现金股利/每股收益。

每股现金股利和现金股利支付率分别从绝对水平和相对水平两个层面对现金股利支付水平进行了描述。每股现金股利是公司当年发放的现金股利总额与年末普通股股份总数之比，反映平均每股普通股发放多少现金股利;现金股利支付率反映了每股现金股利与每股收益之比，即公司将其税后净利的多大比例以现金股利的形式分配给投资者，又将多少利润进行留存以用于再投资，反映上市公司的股利分配政策及其对现金股利的偏好程度。本文同时对每股现金股利和现金股利支付率两个指标进行观察，是为了便于对同一公司不同时期或不同公司同一时期的现金股利支付的深层问题进行比较分析。如果每股现金股利相同，但现金股利支付率差异很大，便很可能揭示了两家公司对现金股利的偏好不同;而如果两家公司的现金股利支付率相同但每股现金股利金额差异较大，这可能与公司的现金股利偏好无关而只是公司绩效差异的反映。

2.解释变量

(1)IOS

企业的投资机会是企业未来发展能力的综合表现，难以用某一个具体的财务指标来衡量。国外学者多倾向于采用投资机会集(Investment Opportunity Set，IOS)作为企业投资机会的替代变量。IOS是企业市场价值的重要组成部分，代表企业未来预期净现值为正的投资项目的选择权，更多地代表了企业未来的投资机会和成长性，比每一单一指标都更具综合性。因此本文在借鉴前人研究的基础上，选取了以下六个指标作为IOS的代理变量:

①市盈率倒数(EP)=每股收益/每股市价

②资产市价与账面价值比(AMBV)=(总资产-股东权益×流通股比例+流通股股数×股票收盘价)/总资产

③资本资产投资支出密度(CEPA)=资本支出/总资产

④折旧与总资产账面价值比(DEPA)=全年累计计提折旧/总资产

⑤固定资产与公司市价总额比(FAMV)=固定资产总额/(流通股股数×股票收盘价)

⑥股东权益市价与账面价值比(MBEV)=(流通股股数×股票收盘价)/(股东权益×流通股比例)

(2)股权结构变量

①第一大股东持股比例(S1)=第一大股东持股量/总股数

②前5大股东持股比例(S1-5)=前5大股东持股量/总股数

③前5大股东赫芬戴尔指数(H5)=前5大股东持股比例的平方和

对前5大股东持股比例取平方后会产生马太效应，比例小的越小，更突出股东之间的持股差距，并且该指标有利于区分持股比例相同而持股差异不同的股权集中度。

④第2-5大股东持股和(S2-5)=第二至第五大股东持股总量

⑤股权制衡度(DR5)①目前学术界对(Degree of Restriction)的衡量还没有明确一致的表述，本文以第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股数量的比值来表示股权制衡度。=第2-5大股东持股总量/第一大股东持股数量

3.控制变量

(1)公司规模(SIZE)=LN(总资产)。一般而言，公司规模代表公司的资产金额、累积盈利和可供支配的资源。大公司更注重其形象和声誉，而小公司更注重自身发展。因此，公司规模会对股利政策产生一定的影响。

(2)本文以净资产收益率衡量企业的盈利能力。其中，净资产收益率(ROE)=净利润/平均净资产。盈利能力是企业在某一特定时期内利用所拥有资源创造利润的能力。拥有较强的盈利能力，是企业派发股利的重要支撑。企业盈利能力越强，表明企业经营状况稳定，可供股东分配的利润越多，越有能力派发现金股利，从而提高现金股利分配的可能性和数量。

各变量名称及说明如表1所示:

表1 变量名称及说明

续表1

四、实证检验与结果分析

(一)描述性统计及相关性分析

表2 描述性统计及相关性分析

表2列示了IOS各代理变量的描述性统计及Pearson相关性检验的结果。结果显示，相关性最大的是变量AMBV与MBEV(相关系数为0.838)及变量EP与FAMV(相关系数为0.874)。其他各变量间也存在着较强的相关性，且大都在0.05的水平上显著。因此，可以运用主成分分析法对其进行因子分析，攫取主因子。

(二)主成分分析

表3列示了对IOS的六个替代变量进行因子分析的结果。可以看出，前两个主成分的累积贡献率为80.601%，因此可以从中提取两个主成分因子。同时，根据表4旋转后的因子载荷矩阵利用模型1和模型2计算因子得分:

本文在Simon等采用单因子得分求和来表示综合因子得分的基础上加以改进，利用模型3来计算综合因子得分:

将计算得到的综合因子得分进行排序，选取前25%(共1041家)的样本公司作为高IOS的公司，选取后25%(共1041家)样本公司为低IOS的公司，然后据以考察IOS不同的公司的股权结构对其股利支付的影响。

表3 主成分分析

(三)股权结构对现金股利支付影响的Logistic回归分析

为了检验股权结构对公司是否发放现金股利的影响，建立以下Logistic回归模型:

式中，P:表示发放现金股利的概率;

εi:分别代表股权结构的各变量;

LNA:控制变量，代表公司规模;

ROE:控制变量，代表企业的净资产收益率。

为了检验股权结构各变量间是否存在多重共线性，现将代表股权结构的股权集中度和股权制衡的变量分别带入上述回归模型，考察股权结构对企业是否发放现金股利的影响。本文选取的股权结构变量分别为:第一大股东持股比例(S1)、前五大股东持股比例(S1-5)、前五大股东的赫芬戴尔指数(H5)、第二至第五大股东持股和(S2-5)、股权制衡度(DR5)。

表4 是否发放现金股利的Logistic回归分析结果

从表4的Logistic回归分析结果可以看出，第一大股东持股比例的回归系数在0.01的水平上显著为正。说明第一大股东持股比例的提高能够使公司支付现金股利的概率增大。前五大股东持股比例的回归系数也在0.01的水平上显著为正，说明股权集中度越高，企业支付现金股利的概率越大。公司前五大股东的赫芬戴尔指数回归系数在0.01的水平上显著为正，表明前五大股东之间持股比例的差距越大、离散程度越高，企业支付现金股利的概率也越大。第二至第五大股东持股和以及股权制衡度的回归系数在0.01的水平上显著为负，表明第二至第五大股东持股比例之和越大，对第一大股东产生的制衡能力越强，越有助于制约第一大股东支付现金股利的动机，从而降低了企业现金股利支付的概率。初步支持了本文部分研究假设。由于我国仍有一部分上市公司存在“一股独大”的问题，因此事实上第一大股东与第二至第五大股东之间除了具有不同的股利偏好之外，还存在不同的利益获取动机，第一大股东有能力和动机通过不同的渠道获取利益。此外，回归结果还显示，企业的规模越大，支付现金股利的概率越大;盈利性越强，其支付现金股利的概率也越大。

(四)基于IOS的股权集中度对现金股利支付影响的回归分析

为了考察股权集中度对现金股利支付的影响，此处分别将第一大股东持股比例和前五大股东持股比例之和作为股权集中度变量，并根据模型5和模型6进行回归分析，检验股权集中度对每股现金股利和现金股利支付率的影响。

由表5的回归结果可以看出，在两个模型中第一大股东持股比例的回归系数都在0.01的水平上显著为正。说明随着第一大股东持股比例的增加，每股现金股利的数额随之增加，而且现金股利支付率也显著提高。前五大股东持股比例在两个模型中的回归系数也显著为正，表明前五大股东持股比例的增加能够带来企业现金股利支付水平的提升。验证了本文提出的第一和第三个假设。从回归结果还可以看出，无论运用哪个模型进行回归，第一大股东持股比例的拟合优度均好于前五大股东持股比例，这就表明，在当前我国上市公司的市场监管及公司治理水平下，第一大股东持股比例对上市公司的现金股利支付水平更具影响力和代表性。也就是说，当前我国上市公司现金股利的支付，很大程度上体现了控股股东的利益。

表5 股权集中度对现金股利支付影响的回归分析结果

此外，由回归结果可以看出，企业规模对现金股利支付也存在显著的影响，且规模大的公司具有更高的现金股利支付。企业的净资产收益率对现金股利支付也产生了正向的影响。随着企业净资产收益率的增加，每股现金股利和现金股利支付率也均有所提升。

为了进一步考察IOS不同的企业股权集中度对现金股利支付的影响，此处分别将第一大股东持股比例和前五大股东持股比例之和作为股权集中度变量，根据模型1至模型3得到的低IOS企业和高IOS企业，并按照模型7和模型8进行回归分析，检验基于IOS的股权集中度对每股现金股利和现金股利支付率的影响。

表6 基于IOS的股权集中度对每股现金股利影响的回归分析结果

表7 基于IOS的股权集中度对现金股利支付率的影响的回归分析结果

由表6和表7的回归结果可以看出，两个模型中的第一大股东持股比例与前五大股东持股比例的回归系数均显著为正，说明无论是第一大股东持股比例增加还是前五大股东持股比例增加，均能够带来企业现金股利支付的增加。回归结果还显示，股权集中度一定时，低IOS的企业比高IOS的企业拥有更高的每股现金股利和现金股利支付率，且回归系数均显著为正。从而验证了本文的第二个研究假设。

(五)基于IOS的股权制衡对现金股利支付影响的回归分析

为了考察股权制衡对企业现金股利支付的影响，此处将通过模型9和模型10进行回归分析，并在控制企业规模及ROE等的基础上，检验股权制衡对每股现金股利和现金股利支付率的影响。

表8 股权制衡对现金股利支付影响的回归分析结果

表8的回归结果显示，在两个回归模型中DR5的回归系数都显著为负，在控制了企业规模和IOS等因素以后，第二至第五大股东持股比例之和仍然与企业的每股现金股利及现金股利支付率之间存在反方向变动的关系。说明企业第二至第五大股东持股比例之和越大，其每股现金股利以及现金股利支付率越低。因此可以说，通过提高非控股股东的持股比例，可以减少现金股利的发放，阻止了过度分配现金股利的行为，在一定程度上缓解了大股东将现金股利作为攫取控制权利益的貌似合理的渠道这一问题。即当公司存在制衡股东时，控股股东的机会主义行为受到一定的约束，制衡的股权结构可以替代股利支付。

为了进一步考察IOS不同的企业股权制衡对现金股利支付的影响，此处根据模型1至模型3得到的低IOS企业和高IOS企业，通过模型11和模型12进行回归分析，并在控制企业规模及ROE等的基础上，检验股权制衡对每股现金股利和现金股利支付率的影响。

表9 基于IOS的股权制衡对股利支付影响的回归分析结果

表9的回归结果显示，在两个回归模型中DR5的回归系数都显著为负，在考虑了不同的IOS并控制了企业规模和IOS等因素以后，第二至第五大股东持股比例之和仍然与企业的每股现金股利及现金股利支付率之间存在反方向变动的关系，且IOS低的企业比IOS高的企业倾向于支付更多的现金股利。

表8、表9的回归结果验证了本文的第四个研究假设。

五、研究结论与启示

(一)研究结论

1.在西方发达国家，上市公司的股权集中度越高，对现金股利支付的要求越低。而我国则恰恰相反，股权集中度越高，企业的现金股利支付水平也越高。这在一定程度上表明代理成本越高的企业，现金股利支付水平也越高。这主要是由我国上市公司特殊的股权结构及不完善的资本市场环境造成的。

2.我国上市公司特殊的股权结构使得不同股东在持股成本和收益实现方式上存在巨大差异，从而导致控股股东与中小股东之间的代理矛盾尤为突出。当企业存在制衡性股东时，控股股东的机会主义行为会在一定程度上受到监督和约束，迫使企业减少非理性的现金股利支付行为，从而有效降低代理成本。

3.不同行业间IOS存在差异，当股权集中度一定时，IOS高的企业比IOS低的企业支付较低的现金股利;当企业存在制衡性股东时，IOS低的企业比IOS高的企业拥有更高的现金股利支付。

(二)研究启示

通过降低股权集中度的方式来解决控股股东与中小股东之间利益冲突的做法并不是明智的和有效的。公司在其漫长的演变过程中已经适应所处的环境，发展出一套有助于降低代理成本的制度安排。那种试图人为分散股权的努力很可能也是徒劳，因为如果其他相关的法律制度不完备，大股东就可以以较低的成本获得除正常现金流索取权以外的额外收益。大量研究表明，对中小投资者最有效的保护来自法律方面，而对投资者保护相关法律法规的缺乏和司法实践中的执行不力，恰恰是绝大多数资本市场不发达国家的共同特征。从我国现阶段实际情况来看，增强对投资者权益尤其是中小投资者保护的意识，完善相应的法律制度体系，着力解决地方保护主义和行政干预所带来的司法困难与执行不力等问题才是解决股权结构问题的治本之策。

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