关于促进我国企业跨国并购融资的探究

四川大学工商管理学院 田 园

进入21世纪以来，随着经济全球化、经济一体化的进一步发展，跨国并购已经成为国际投资的主要方式，很多大型公司将跨国并购列为实现全球扩张战略的重要手段。近年来，在国际资本市场上，跨国并购屡屡发生，如何进行跨国并购融资，构建完美的并购融资组合，是成功实现跨国并购的关键。对于我国企业来说，在“走出去”战略的推动下，跨国并购的步伐已经加快，但并购融资问题仍然是制约我国企业进行大规模并购的瓶颈。在企业跨国并购中，并购方通常需要支付巨额资产和现金给被并购方，因此，如何选择正确的融资方式，有效地防范并购风险，是跨国企业并购中的一个亟需研究的重大问题。

1 跨国并购融资中存在的特别风险

在企业并购融资中，往往存在着各种各样的风险，如信用风险，市场风险，操作风险，管理风险等等。与普通的并购活动相比，跨国并购融资中，还存在着以下两种特别风险，这两种特别的风险对跨国并购融资方式的选择、融资组合的构建有十分重要的影响。

1.1 汇率风险

汇率风险是指经济主体在经济活动中，由于持有或者运用外币而存在的遭受汇率变动损失的可能性，主要有交易风险、折算风险和经济风险三种类别。目前在跨国并购中，汇率风险主要表现为汇率交易风险。由于在跨国并购中，现金支付方式所占比例通常较大，因此跨国并购融资必然具有汇率变动的风险。不同国家的货币之间的相对购买力受到多种因素的影响，导致汇率的波动，因此，跨国并购双方都存在一定的汇率风险，选择合适和融资手段和支付方式对于并购双方来说至关重要。例如在汇率上升时，采用现金支付方式的融资方还本付息压力将大大增加，因此在选择融资方式的时候并购方应尽量减少现金支付，多采取换股等方式。

1.2 国际税收风险

每个国家都有不同的税收政策，并且其税收政策可能会由于国家经济社会发展状况、经济政策、财政政策的变化而发生调整，从而对跨国企业造成影响，这一影响便是跨国并购融资中的国际税收风险。从税收政策角度来看，并购交易的类型可以分为三种，第一种是免税并购，是指并购方采用股票支付的方式，目标公司收到并购方的股票，不用确认为应税收益或损失；第二种是应税并购，是指并购方通过现金支付的方式获得目标公司的股权或者资产，目标公司收到现金，应确认为应税收益或损失；第三种是混合交易并购，是指前面两种方式的混合形式。由于跨国并购发生在不同的国家之间，由于国家之间税收政策的差异，不管是采取哪一种并购形式，并购双方在一定程度上都会收到税收风险的影响，因此在进行跨国并购融资方式选择和融资组合构建时，首先要对不同国家之间税收政策的差异进行分析，利用国家之间的税收差异优势，避开劣势，有效地防范国际税收风险。

2 我国企业跨国并购融资现状

近年来，我国企业跨国并购开始快速发展，涉及的融资金额越来越大，融资方式也开始增多，如表1所示的几个跨国并购案例中，涉及的并购金额绝大多数都是上亿美元，2005年联想跨国并购的金额更是高达17.5亿美元，融资方式也开始趋向多样化，出现债券融资，可转换优先股及认股权证等融资方式。但是，我国企业跨国并购融资仍然存在以下三点问题。

表1 近年来中国企业跨国并购案例

2.1 行政干预较多，相关法律法规不完善

虽然我国走的是市场经济道路，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，但是由于政府是国有资产权利在法律上的代表者，政府更加注重政治和社会效应，因此许多企业的并购活动往往受到国家的干预，甚至有国家行政权力撮合并购交易的情况。与此同时，我国并购融资相关法律法规的建立和健全还没有跟上并购活动快速发展的潮流，再加上并购活动的复杂性和多样性，现有的法律法规的不完备之处逐渐暴露出来。比如，在企业发行股票，证券的资格、条件和规模上，我国法律都有十分严格的限制，对于所筹集资金的用途更是有明确的规定，这使得跨国并购融资使用这些融资方式受到了很大的阻碍，制约了并购活动的发展。

2.2 资本市场不完善，并购融资方式单一

目前在我国，股票市场发展较快，债券市场发展缓慢，呈现出不均衡的状态，这导致在跨国并购融资中，以发行债券的方式融资难以实现，因此我国企业跨国并购中采用的支付方式和融资手段仍然比较单一。目前我国企业跨国并购主要是利用自有资金以及银团贷款来进行现金支付，在国际市场上发债融资、定向发行股票、换股并购和股票支付方式都很少被利用。单一的支付手段不仅加重企业的财务负担，增加企业的财务风险，并且导致企业融资成本过高，并购风险增大，甚至有可能导致企业面临破产的危险。

2.3 中介机构服务水平低，作用薄弱

在西方国家的跨国并购融资中，往往有投资银行等中介机构起到推波助澜的作用。它们为企业并购设计方案，为企业和投资者搭建桥梁，甚至本身作为投资者为企业提供资金。另外，商业银行、基金管理公司、保险公司、证券评估机构等中介机构也不仅为企业并购提供信息、指导等服务，还不断为企业提供创新的金融产品。然而在我国，从事投资银行业务的机构业务范围有限，服务水平较低，风险管理能力较差，难以在企业跨国并购融资中起到强有力的推动作用。其他相关的中介机构更是有待进一步发展，目前企业在跨国并购融资中，通常是自主收集信息，自主决策，直接寻找银行进行贷款或上市融资，这导致企业的决策可能会比较盲目，融资方式的选择和融资组合的构建缺乏科学性和可行性，增加企业并购风险。

3 促进我国企业跨国并购融资的策略

3.1 发展和完善我国资本市场，有效利用国际资本市场

一国资本市场的发育程度对融资方式的选择和融资组合的构建意义重大。目前我国债券市场不发达、市场容量有限、审批手续严格，股票市场实行核准制，程序复杂、条件苛刻，金融衍生品市场更是严重不完善，不利于企业顺利进行并购融资。发展和完善我国资本市场，首先要大力发展债券市场，适当放宽企业债券发行的市场准入，降低企业债券发行的门槛，完善债券评级机制，让真正有需要融资并且偿债能力好的企业能顺利发行债券，繁荣债券发行和交易市场；其次要引进机构投资者，充分利用机构投资者资金实力雄厚、研究分析能力强、投资行为理性并且投资周期长的特点，满足企业并购的巨大融资需求。另外，应积极搭建企业国际融资的渠道，有效利用国际资本市场，在更大的资本市场上进行融资，更能满足企业并购的融资需求。

3.2 建立健全相关法律法规，优化政策环境

目前与企业并购相关的法律法规和政策已经不能满足并购实践发展的需要，我国企业跨国并购融资受到许多政策和法规的限制，导致并购不能顺利进行，同时也造成一些企业进行违规操作的现象，严重扰乱了资本市场的秩序。因此，我国政府立法部门应尽快建立健全相关的法律法规，制定相关的政策措施，为我国企业跨国并购营造一个良好的法律和政策环境。首先，应完善相关金融法律法规，消除一些不利于并购融资的繁冗法律制度，逐步放松金融管制，推进金融自由化；其次，深化股权分置改革，解决股份流通问题，优化企业股权结构，为企业创造一个更加规范合理的市场环境；再次，应实施稳健的财政政策和货币政策，保持人民币汇率的稳定，适当调整税收优惠政策，有利于企业有效防范跨国并购中的特有风险，提高并购融资效率。

3.3 大力发展相关金融机构，充分发挥中介机构的作用

信息不对称是造成企业融资问题的桎梏，中介机构在融资双方之间的作用愈加重要，它们也是并购双方沟通的桥梁和轨道，我国资本市场发展时间晚、规模小，发展不均衡，金融市场中介结构的发展严重滞后。要促进我国企业的跨国并购融资，必须建立和完善相关的金融中介机构，让中介机构担任并购经纪人和财务顾问的角色，为企业并购出谋划策，塔桥铺路。首先，要发展我国投资银行业，将分散经营转变为规模经营，增强投资银行实力，让投资银行真正能参与跨国企业并购融资，发挥其应有的作用；其次，要促进会计机构、审计机构、法律机构、资信评级机构等相关专门机构的发展，调动这些机构参与跨国并购的积极性和主动性，从而在一定程度上保证跨国并购融资的公开性、公平性、合法性，增强跨国并购融资的信息的透明度。这样不仅有利于企业合理选择融资手段，建立科学有效地融资组合，还能提高企业并购融资的效率，降低融资成本和风险。

3.4 合理选择融资手段，构建融资组合，防范跨国并购融资特有风险

目前在西方国家，跨国并购融资手段多样，它们广泛应用优先股、认股权证、可转换债券、杠杆收购、管理层收购、定向增发和配股等融资方式。然而在我国，这些融资手段的应用基本上是空白。要有效防范跨国并购中的特有风险，首先应重视培养金融人才，关注金融产品的开发和创新，积极借鉴国外先进的融资方式，结合我国实际探索适合我国金融市场现状的融资新方式；其次，关注金融市场信息，分析和预测相关国家的汇率走向及税收政策变化，利用有利条件，选择融资成本最低的融资手段和融资组合；再次，企业在构建跨国并购组合时，应在与相关中介机构一起分析讨论的基础上，对融资活动进行客观的分析和评价，设计出合理的融资结构，将现有融资手段结合起来使用，一般应先考虑企业内部积累，然后再根据自身偿债能力等条件，选择外部融资方式，并且对于融资的期限、利率的选择也应该慎重斟酌。

[1]姜秀珍,张献华.中国企业“走出去”并购战略.风险与对策[J].国际商务研究,2007(4).

[2]王良燕,孙蔚.从中海油、联想、TCL等收购案例看中国企业在跨国并购中的特点、风险和对策[J].探索,2005(5).

[3]郭杰,肖善.企业跨国并购问题分析[M].北京:中国三峡出版社,2004.