合约视角下的公司金融与治理

都跃良

摘要：公司其实是一个各种合约集合的组织，公司的金融与治理方面主要存在四种典型的合约。规范好这些合约机制，使公司有效避免各种内外风险，对实现企业价值提升、增强公司治理有效性以及企业的科学发展有较大的推动作用，从而使公司获得持续的竞争优势。

关键词：合约；金融；债务；资本

中图分类号：F27文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）30-0099-02

什么是公司？常规的解释是指一般以营利为目的，从事商业经营活动或某些目的而成立的组织。从另一种意义来讲，公司又是一系列合约的集合，仅从公司金融与治理角度上分析，公司主要存在四种合约：股东与管理层利益的合约、股东的目标与债权人的目标的合约、公司与资本市场的合约及公司与社会的合约，这四种典型的公司合约机制决定了公司金融运作状况。如何才是有效持续的合约机制？关键要看合约的各方都要有利益。

合约一：股东利益与管理层利益

股东通过股东大会的形式来选举产生董事会，董事会再聘请管理层，理论上讲，这种安排是体现了股东的意志。股东的目标与管理层的目标不一定一致，股东追求利润最大化，而管理层则追求企业续存、个人生存，还有高额薪酬与经营管理的独立性，这种不一致会导致规范管理的失效。

不规范的合约机制会导致管理层内部控制，造成股东的控制没有效率。如洋河股份对双沟酒业股份的三次收购案例很能说明这个问题，洋河股份第一次收购宿迁国丰的股份时，收购价是12元，但时隔一年不到，收购宿迁国投的股份时，收购价已涨到18元，而评估价比原来只提升约1元，为什么收购价要提至6元。随后发生的事情解开了这个谜，公司开展了第三次收购，被收购的股东却是双沟酒业的管理层（已成为洋河股份的高层管理者），也就是第二次出价18元是为第三次收购作铺垫，这些股份给这部分管理者总共进账1.23亿元，比第一次收购的价格多了4 100万元。这让投资者难以接受，管理层高价收购自己股份侵害了其他股东的利益，是典型的管理层控制，双方合约机制受到了破坏。所以，公司要形成有效的规范机制，必须做到以下几条：一是在治理结构设计，必须要保证董事会由股东大会选举，董事的产生真正反应了股东的意志，而不是由CEO推荐，这里股权的安排是关键，这样的董事会才会对经营管理层形成制约，防止出现内部人控制现象；二是合约中可以设计激励相容机制，管理层有其自己的追求，那么从激励机制上设计出二者利益一致的合约，如期权等方法，做到利益共享，风险共担；三是管理层最好形成梯队层次，他们能够被其他人所取代，这样也能起到规范管理层的作用。最近发生的格力电器董事会选举中，大股东珠海国资委推荐人选周少强，机构投资者与众小股东偏偏就把大股东的人选排除在董事会外，使得大股权基本丧失了话语权。

合约二：股东的目标与债权人的目标

企业一般都采用债务筹资与股权筹资作为构成资本结构的组合。相比股权资本，债务资本的成本较低，在投资利润率高于举债利率时可获得财务杠杆的正效应。对于企业债务的成本与风险必须理解两点：第一，企业举债是有必要的，原因有以下几方面：一是债务资本的成本较低，因为债务收益率固定，风险比股权投资小，所以，相应地所要求的报酬率也低；二是债务融资有税盾作用，负债筹资的利息支出是税前支付，使企业能减少纳税；三是债务融资能给所有者带来杠杆效应，即企业的总资产收益率发生波动时，会给每股收益带来更大幅度的波动，当企业的资本收益率大于负债利率时，所有者的收益率以在资本收益率增加时获得更大程度的增加；四是债务融资能使企业从通货膨胀中获益。因此，企业适度举债，会加快推进企业发展。第二，股东的目标与债权人的目标是不一致的。从理论上讲，股东和债权人之间没有利益冲突，但事实上，股东和债权人的目标是不同的，债权人更关心资产的安全性，保证他们能够获得固定的收益，而股东很清楚是更关心资产的盈利性。如出现以下三方面情况：一是企业大幅增加股利，当公司以现金发放股利时，股东获益，而债权人的利益受到损害，因为公司现金减少，运行风险增加；二是项目风险高于事先约定，债权人以利率大小来预期公司的投资风险，如果股东进入高风险的投资，债权人的利益将受到损害；三是资产不变的情况下借更多的债，如果债权人不保护自己，那么公司可能会借更多的钱，使得现有债权人的处境更糟糕。

按照著名的MM理论，有如下结论：杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值+债务税盾现值-破产成本和代理成本现值。当资本结构中引入一定的债务时，确实能通过财务杠杆效应，来达到增加企业价值的目的。然而当债务的数额及比例逐渐增加时，财务破产成本和代理成本也随之产生并增加，这时，新的债权人和股东面临的财务风险也不断上升，从而使得债务成本和股权成本提高，并导致企业价值不升反降。为此，摆在管理者面前的问题是如何在企业价值开始下降之前，找到一个最合适的债务水平（资本结构），以求得企业价值的最大化，债务水平过高或过低，企业价值都不是最大的。为此，基于企业价值最大化，企业管理者对资本结构要进行优化：一是要控制筹资风险。首先要慎重选择筹资渠道和方式；其次尽量要尝试筹资渠道多元化，分散筹资风险。理想的资本结构，应该是使其综合资本成本最低，同时企业的价值最大。二是降低负债率，确定合理负债规模。对企业而言，具有较高的财务成本（破产成本和代理成本），从而提高了企业的综合资本成本，使企业的市场价值变小，那么要解决这个问题，就必须充分利用法律，政策等各种手段，降低负债率，并设立一套防止重新形成不合理负债的制度和机制。

合约三：公司与资本市场

公司与资本市场二者的关系从理论上分析，资本市场应该是有效率的，公司管理层能够及时向市场传递真实的信息，资本市场能够有效的判断公司的真实价值，这个判断包括公司投资的长期利好项目的价值能够被市场认可，短期的会计伎俩不会增加公司的市场价值，股价有效反映公司价值的变化等。但是实际上，由于资本市场的成熟度因素，存在制度不健全与制度执行不有效的情况，有效市场理论在很多情况下并不成立，这样的情况在中国的市场上可以说举不胜举，因为目前的资本市场很大程度上就是一个圈钱市场。

在目前中国的资本市场上，效率确实值得批判，股价不反映价值，市场短视，投机严重。如云南驰宏锌锗股份公司主要从事铅、锌、锗系列产品的生产与销售，2006年实行股改的同时，实行向大股东云南冶金集团定向增发，为了实现向大股东的利益输送，降低定向增发的定价，在国际资源大幅上涨的行情下，实行连续停牌2个月，目的是按制度要求，锁定定向增发的价格，使它不受到国际市场价格大幅上涨的风险，以实现低价定价。而在定价增发后，公司陆续释放所隐藏的利润，企业EPS大幅上升，实现了大股东以劣质资产注入而获得高额回报的目的，这种行为实际上严重侵害了小股东的利益，并造成了资本市场的无效。

从有效性来分析，中国的资本市场应处于弱势有效市场与半强势有效市场之间，信息的披露尚有较大差距，内幕消息参与市场运作的事例层出不穷，资本的价格与其价值相关性不强等，说明资本市场必须进一步完善。一是企业的治理结构要完善，股权太分散，就会缺乏内部制约机制，股权太集中，大股东就会实现利益最大化，容易侵害其他股东的利益，上述的驰宏锌锗就是这种大股东说了算的公司，没有市场的制约。所以，股权结构要相对分散，股东之间要形成相互制约。同时又要有人关心企业的发展与长远利益，防止企业急功近利，造成企业发展缺乏长远战略。二是加强资本市场的运行机制，主要逐步建立市场规范运作的机制，引导企业能正确披露信息，接受股东的有效监督，同时加强惩戒机制的建设，对一些不规范运作的企业要进行惩罚，如财务信息不真实，搞内幕交易等要采取退市、通报警告等措施，才能逐步规范资本市场，形成有效的市场监控机制。

合约四：公司与社会

企业是市场经济下的法人主体，首要任务是创新和生产，但它不是孤立、封闭的，而是与社会也有着千丝万缕般的联系。企业来自于社会，也必将还原于社会，社会是企业的生存环境，没有一个好的环境，企业也难以生存。企业的生生死死、发展壮大或被淘汰出局，都要有社会来享受收益或承接它失败的代价。

二者关系的一个重要表现就是企业要通过纳税和缴费的形式来履行应尽的社会保障的责任，增强社会的保障能力。但就目前的形势看，企业不履行这一责任的问题相当严重。如无视自己在社会保障方面应起的作用，尽量逃避税收以及社保缴费；较少考虑社会就业问题，将包袱甩向社会；较少考虑环境保护，将利润建立在破坏和污染环境的基础之上；一些企业唯利是图，自私自利，提供不合格的服务产品或虚假信息，与消费者争利或欺骗消费者，为富不仁。特别是当前企业普遍缺少诚信，国有企业对国家缺少诚信，搞假破产逃避债务，民营企业通过假包装到市场圈钱，假冒劣质产品随处可见，三聚氰胺、毒胶囊、地沟油等影响恶劣，对社会造成了很大的负面影响。所以，公司与社会要和谐发展，不能把企业的发展建立在社会的代价上面，如一个化工企业是赚了大钱，但他排放了大量的二氧化碳，从长期来说这个代价是很大的。

总之，公司内外部有大量的各种合约，其中这四个合约是公司重要的金融与治理的合约，正是这些各种不同合约构成了公司，给了公司生命。因此，如何规范这些合约，有效履行合约的内容要求，是公司取得发展的重要因素。作为企业管理者，理当高度重视这些合约的本质研究，充分发挥好金融与治理助力企业发展的作用，为企业创造一个良好的发展环境。

参考文献：

[1]费一文，李宏科，刘颖华.公司金融理论与实践[M].上海：上海交通大学出版社，2011.

[2]朱红军，何杰元.定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因[J].管理世界，2008，（6）：13-25.

[3]苏武康.中国上市公司股权结构与公司绩效[M].北京：经济科学出版社，2003.[责任编辑 陈丹丹]