再论美国次贷危机的深层原因

于晓非 赵蔚

一、文献回顾

虽然自2007年4月正式爆发美国次贷危机以来已经近5年的时间，但目前理论界、实务界对于全球经济进一步走势的判断依然存在较大分歧，经济金融形势依然极为复杂，面临着很大的不确定性。这段时间，经济金融学界人士撰写了大量解读、透视金融危机发生原因的文章。其中，也有部分学者从虚拟经济的角度进行阐释:杜长江认为货币和债务发行约束的缺位，为经济虚拟化过度发展提供了宏观基础条件，缺乏约束的国际货币体系和缺乏有效监督的虚拟经济活动，成为金融危机的特殊机制，现代危机呈现了新的特点；李宝伟认为，美欧虚拟经济过度发展是全球货币、金融不稳定的根源；段彦飞认为，次贷危机是美国经济虚拟化条件下，金融杠杆过度应用的直接结果；白钦先认为，不管是金融虚拟、金融衍生还是金融自由化与金融创新，最要害的一点是“度”的把握，是适度性的把握，超过“度”的限定，高风险与危机必然发生。

这些文章发表以后，希腊、西班牙等欧盟国家陷入了较为严重的债务危机之中, 2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了新的监管法案即《多德·弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》并授权成立了美国金融稳定监管委员会和消费者金融保护局两家新的监管机构。针对危机爆发后各国采取的救市措施、经济发展状况、金融机构的变化情况，我们有必要重新回顾、反思并确认我们之前对危机的某些理论判断，并在结合新情况的基础上进一步扩展分析，为下一阶段各种政策指引的出台提供更为有力的理论依据。

二、几种金融虚拟化行为严重过度导致了此次危机的爆发

白钦先、徐爱田（2004）认为金融虚拟性是指金融尤其是金融上层超越与实体经济界限的规范性、本质和特征。金融是现代经济的核心，从金融虚拟性的角度出发研究次贷危机具有开拓性的理论意义和政策含义。白钦先在2008年的一篇文章中从“金融共谋结构与机制”的角度研究次贷危机，提出危机发生的基础条件是金融虚拟化导致的金融资产价值急剧膨胀，信用关系高度复杂化，金融体系日益成为一个牵一发而动全身的整体以及金融虚拟化过程中的金融功能迷失。在这里，通过3年来的金融事件表明并再次确认了这样的观点。我们称其为几种金融虚拟化行为的严重过度，即虚拟经济与实体经济的严重分离、金融衍生品的发行和创新严重过度、金融提高资源配置效率的基础功能严重偏离、金融资产的杠杆化率严重过高、金融高管的天价年薪明显过高、国际货币体系美元发行的严重过度。

根据白钦先最早提出的金融资源理论，金融是资源，是一种战略资源，又是能够配置其他资源的特殊资源。欧美经典的金融理论亦认为金融是一种跨期的资源配置方式，能够有效降低风险。此次危机中，我们几乎看不见期货、股票、债券、期权等基础性金融工具的影子，更多的是在次级信贷资产基础上创新出的证券化（ABS），CDO，CDO平方等金融衍生品，这些产品经过了多重包装，创新程度严重过度。这里，我们定义的创新严重过度就是在一定的信贷产品的基础上进行了复杂的分割、组合、打包，实际上是对证券化了的信贷资金流进行了二重、三重甚至多重虚拟，虚拟到外界根本无法看清基础金融资产的风险状况。

根据美国货币监理署的数据显示，美国商业银行在2010年1季度共持有216万亿美元的衍生品，是美国2009年GDP的近15倍。如果说传统意义上的商业银行在巴塞尔协议的约束下，最多可以有12.5倍的杠杆化率，有了这样的资本硬约束及各国银行监管机构的持续关注，商业银行的传统信贷业务并未在此次危机中直接受到很大损失，但是金融衍生品的研发、评级、销售链条上，只要有一定的信贷资产作基础工具，在几乎没有监管约束的条件下，把货币创造的原理发挥到了极致，用极少的基础资产去支持数倍于其的账面资产，造成严重过高的金融资产杠杆化率，也造成了金融体系整体严重的脆弱性。

从金融功能的角度分析，金融作为一种特殊资源的目标是为提高整个实体经济的效率，提高效率是其基础功能。但通过此次危机，我们看到的是实现金融功能的载体—金融衍生品已经脱离于实体经济形成了自身体系独立的价值运动。我们看到的种类繁多的衍生品不再如远期、期货、期权、掉期等4种基础性金融衍生品仅仅具有单纯的避险功能，而是利用其流动性高的特点成为世界经济体系不同玩家之间对赌的筹码，在比拼货币资金实力玩家之间的零和游戏，陷入为了创新而创新、为了理论而理论、为了模型而模型的金融功能迷失的陷阱，成为金融市场上各个实体经济着力扩张的经济部门。

金融机构不再以作为资源渠道提供者的身份出现，更多的是以自营资金去参与到金融资产的对赌之中。这一功能的迷失也传递至实体企业部门，福特汽车2009年的税前利润为58亿美元，其汽车主业的贡献份额不足8亿美元，而其金融业务部门创造的利润却超过50亿美元。美国传统经济企业中进行金融虚拟交易所获得的利润占了相当一大部分，这也可以解释为什么通用、福特等美国著名汽车公司在次贷危机中寻求政府的破产保护。

网络信息技术的高度发达也是当今全球金融虚拟化程度如此之高的必要条件，允许了几个人的团队就可以控制相当大量的金融资产的交易。金融机构通过种种薪酬激励政策，打造了很多天价年薪高管，这种过度激励政策也促使金融高管不顾及产品的风险，只顾及今年的业绩是否比去年更高，默认甚至指使手下的员工利用金融衍生品极端的信息不对称优势采用各种方式直接参与金融衍生品的对赌博弈。更创造了一种新的赚钱机制，销售人员的收入是在销售结束时就得到了确认，从而对销售的产品的后续风险没有太大的关联，造成金融衍生品及整个金融系统的不稳定。

三、主要启示

通过以上分析不难看出，从金融虚拟性的框架下进行分析，次贷危机爆发就是美国共谋结构与机制引发的金融虚拟化严重过度。理论上虚拟经济与实体经济之间在一定范围区间内是可以相互促进，和谐共生的，而当严重超过这样的一个适度区间之后，在金融共谋结构与机制的作用下，只要实体经济运行出现了一丝不良的迹象，则整个经济将再次面临全面危机。在虚拟经济发展严重过度的情况下，势必造成资源在实体经济与虚拟经济，实体经济中与虚拟经济联系多的部门和联系少的部门之间的资源重新分配。在这种状态下，明显是整个经济发展的不可持续发展、实体经济发展的不可持续、人类真实物质财富积累的不可持续。加之我们从金融虚拟化的负向功能考虑，在虚拟经济与实体经济发展严重不协调的状态下，整个金融体系累积的系统性风险呈几何级数增加。我们要正确处理好以下几个关系：

（一）要明确实体经济与虚拟经济的关系

虽然两者目前表现出相对独立的运行方式、运行周期和运行规律，名义规模的差距呈逐年拉大的趋势，虚拟经济的规模和流动速度远快于实体经济，但是两者始终不是并列关系，而是虚拟经济应从属、依附、决定于实体经济。实体经济的定价方式是成本加利润的方式来决定，主要由成本因素支撑，适用于连续变化的成本函数，而虚拟经济使用资本化的定价方式，预估了未来的现金流然后进行折现取得，受预期的干预非常强烈，表现为非连续的函数变化，也因此造成了虚拟经济波动非常明显的特点。

（二）严格限制金融衍生产品过度创新、过度虚拟、过度发行

对于进行了三重、四重甚至多重包装的金融衍生品，使得信用关系高度复杂化，作为战略性稀缺资源的金融资源开发严重过度，使得由信用支撑的整个金融体系高度脆弱化。过度创新，让金融机构往往为了创新而创新，为了模型而模型，制造了玄乎其玄的金融衍生品，金融产品的安全性似乎由模型的复杂程度来决定，模型越复杂、越难懂，便越高级越精巧也越安全；过度虚拟，拉长了与实体经济的距离、联系，造成了严重偏高的杠杆化率，让金融产品的购买者无法看到产品背后的基础资产的本来面目，在信息严重不对称的情况下，购买者只能依赖所谓独立公正的外部评级机构，客观上积累了整个金融的系统风险；过度发行，由于信奉自由主义的原教旨主义经济学，期望市场能够解决虚拟经济发展的问题，监管部门放任、默许、甚至由于对产品的无知而放弃了解，相信所谓市场的力量，为金融机构能够在缺乏监管的情况下使货币创造机制类似的金融衍生品生产机制发挥到了极致。