我国上市公司资本结构影响因素实证分析

□文/王 晔 陈镜宇

（河北金融学院 河北·保定）

自从MM不相关定理诞生以来，企业资本结构理论引起了经济学界的广泛关注，国内外许多学者开始对资本结构进行广泛的研究。但由于各国经济的特殊性和现实经济的复杂性，实证检验的结果并不完全一致。并且，企业的资本结构不仅影响企业的总价值和资本成本，而且影响企业的治理结构和经理行为，所以资本结构问题的研究一直是财务领域研究的重要课题之一。

一、资本结构影响因素理论分析和基本假设

资本结构影响因素的理论分析和资本结构影响因素学派诞生于20世纪七十年代，该学派的理论基础是MM定理，该学派在继承前期资本结构理论研究成果的基础上，认为破产成本与税收优惠是影响企业资本结构的重要因素。但除上述两因素之外，还有很多因素制约并影响着企业资本结构。本文以我国上市公司为依据，将影响企业资本结构的影响因素归结为以下几方面：

（一）企业规模。一般来说，规模大的企业信用能力较强，更倾向于多元化经营和纵向一体化，以此提高效率，分散风险，并通过内部调节有效使用资金，因此预期破产成本低，可以比规模小的企业更多地负债经营。而且，在我国，企业规模越大越容易得到政府的支持，贷款越容易。从非对称信息角度看，股东、债权人与小公司之间的冲突更加剧烈，信息不对称程度大，所以小公司在贷款时将会面临更多的限制条件，长期融资成本较大，只能依赖于短期融资。

从实证分析结果看，国外学者的研究结论存在不一致。国内学者的研究结论大致相同，即上市公司资本结构与其企业规模正相关。

（二）盈利能力。根据融资顺序理论，企业融资的一般顺序是：保留盈余、发行债券、发行股票。因此，当企业获利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余，因而就可更少地发行债券。相反，如若企业获利能力不足，则就不可能保留足够的盈余，只能依赖于债券融资。

而权衡理论则认为，盈利能力大，盈利多的企业需要更多的负债，以便能得到更多的税收减免，所以企业盈利能力与负债率正相关。

就实证分析而言，研究表明企业的盈利能力与其负债水平呈负相关关系。

（三）资产担保价值。由于企业经理层比外部股东和债权人拥有更多的信息，即存在信息不对称时，有价值明确的资产作担保，比无担保更容易获得负债。因此，有学者认为，拥有更多担保价值资产的企业会有更多的负债。

根据激励理论，经理人员的过度在职消费也是一种代理成本。提高负债水平可以使经理层面临更多的破产压力，也使得企业处在债权人严密的监督之下，因而抑制其在职消费倾向。因此，从这一角度出发考虑，在企业拥有较少担保资产的情况下，股东会要求通过更多的负债来监督管理者。

对于资产担保价值与资本结构的相关关系，国内外学者的实证结果也不尽相同。

（四）企业成长性。一般来说，发展速度越快，成长性越高的企业对外部资金的依赖性就越强，因为这类公司仅依靠自身留利很难满足其发展的需要，由于其具有良好的发展前景，老股东不愿意过多地发行新股，以免分散老股东的控制和稀释每股收益。另外，根据代理理论，存在企业管理层为了自身利益最大化而把企业资源投资于非最优项目的可能。对于成长中的企业来说，在选择未来的投资时会有更大的灵活性，其代理成本会更高。因此，股东会选择更多的负债，使管理层面临更大的还本付息压力和更多债权人的监控，来减少这种代理成本。所以，公司的成长性与负债水平呈正相关。而国内外各学者得出的实证结果并不一致。

（五）股权结构。同样根据代理理论，公司管理层与外部股东之间存在根本的利益冲突，这种利益冲突将导致管理层以股东利益为代价进行次优投资，以谋求自身福利的改善。一旦股东意识到这一点，会通过激励机制与约束机制来缓解代理问题、减少股权代理成本。前者主要通过增加管理者持股、构筑所有者和管理者同盟来实现，后者则可借助增加企业负债、优化资本结构来完成。这就说明股权结构会对资本结构产生影响。

在实证研究方面，因为国情的不同，国外学者没有考虑国有股的情况。国内学者的结论正是反映了股权结构对资本结构影响情况的复杂性。

（六）其他影响因素。资本结构的影响因素可以分为微观和宏观两大类，微观因素主要是以上所分析的公司治理层面的因素。

此外，利率、通货膨胀、经济发展水平等宏观影响因素同样对企业资本结构产生重要影响，但由于这些因素的数据不易获得，并且本人能力有限，本文不加以考虑。

根据以上分析，提出本文的基本假设：

假设H1：公司规模与资本结构呈正相关关系。

假设H2：盈利能力与资本结构呈负相关关系。

假设H3：资产担保价值与资本结构呈正相关关系。

假设H4：公司成长性与资本结构相关关系不明显。

假设H5：国有股比例与资本结构呈正相关关系，流通股比例与资本结构呈正相关关系。

二、资本结构影响因素实证分析

（一）变量设计。研究变量包括被解释变量和解释变量。本研究的被解释变量即资本结构，而选取的代理变量是资产负债率。解释变量是影响资本结构的各个因素，本文以我国上市公司财务状况为背景，选择公司规模、盈利能力、资产抵押价值、成长性和股权结构等五个方面进行研究。在借鉴国内外学者的做法后，拟定了各个方面所运用的代理变量，如表1所示。（表1）

（二）模型建立。根据这些变量建立的理论模型为：

其中：a0代表常数项，ai代表 Xi的回归系数。

（三）样本数据。本文选取2011年度上市公司财务数据为样本数据，样本公司包括我国上市的全部A股，剔除了年度区间内被ST的公司，剔除了金融、公用事业、房地产行业的公司，剔除有数据缺失的公司，最后总有效样本为1，326家上市公司。

在本文选取的指标中，均取自样本公司2011年度财务数据。本文所采用的原始数据来源于CSMAR财务数据库查询系统及各上市公司年报，上市公司会计报表财务数据以合并报表为准。

（四）检验结果及分析。由于各变量之间可能存在不同程度的相关性，所以使用SPSS软件采用Pearson相关系数对各指标变量间的相关性进行检验，检验结果见表2。（表2）

从表2可以看出，指标之间没有较高的相关性，即不存在多重共线性问题或近似多重共线性问题，因而可以直接用普通最小二乘法进行参数估计，得到的回归结果如表3所示。（表3）

通过表3，得到模型的方程为：

通过对实证结果进行分析，可以得出以下结论：

1、公司规模与资本结构呈正相关关系，与假设一致，且影响极为显著。实证结果说明公司规模大小对资本结构影响起到了信号作用，公司规模的确是公司实力和信誉的象征，规模大的公司非对称信息程度低、信誉度较高、破产风险小、有较强的举债能力；反之不然。同时，很多大企业还是政府重点扶持的对象，银行贷款也对这些大企业产生政策上的倾向性。因而，大企业能够较中小企业获得更多的负债。

2、盈利能力与资本结构呈显著负相关关系，与假设一致。这说明我国上市公司当面临资金需求时，经营状况较好的公司所产生的现金流量较高，通过内源融资就可以解决企业的资金需求，减少了公司对负债的需求，因此企业的负债比率较低。同时，这一结果也侧面说明，我国上市公司的负债水平有上升的空间。

3、资产担保价值与资本结构呈显著的正相关关系，与假设一致。我国上市公司拥有大量可抵押资产，而可抵押资产的确可以有效地减缓信息不对称的问题，从而降低负债融资成本，获得更多的负债融资。这主要是基于有形资产的可抵押价值，鉴于无形资产存在形式的特殊性，一旦宣告破产，企业将失去无形资产，而有形资产则不同，是以实物的状态存在的，即使企业破产，仍然可以通过变卖等方式来替企业偿还债务。因此，有形资产比例较高的企业，由于其能够提供更多的可抵押担保，企业将更容易从银行获得贷款，尤其是长期贷款。可见，在我国上市公司中，拥有较多有形资产的企业，其通过债务融资的可能性就越大，负债率较高。

4、公司成长性未通过显著性检验，说明成长性与资本结构相关性不显著。本文的解释是：成长性会从正反两个方面对企业的资本结构造成影响。一方面成长性较好的企业需要的资本量较大，且长期融资受限较多，所以企业往往会通过举借短期债务进行融资，这会给负债比值带来正的影响；另一方面高成长性的企业大多为新兴产业和民营企业，技术上和管理上均不太成熟，经营风险大，且在政策方面也得不到更多的支持，这又会对负债比值造成负的影响。在实际中，这两方面的作用相互抵消，造成成长性和负债比率相关性不显著。

表1

表2

表3

5、股权结构与资本结构呈显著的正相关关系，与假设一致。我国上市公司的股权结构有两个特殊之处：一是存在着独特的非流通股股权结构安排；二是在非流通股中，存在国家股一股独大的现象。非流通股的存在使得股权割裂和市场割据，造成了事实上的同股不同权、同股不同利现象。国家对上市公司控股会使得国家与企业之间的“父子关系”难以割舍，进而产生预算“软约束”问题，于是国家股高的公司就很可能拥有较高的负债率。流通股比例越高的企业资产负债率越高，与大多数学者的研究结果相吻合。

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