资本市场上的波动率指数交易

陈信华 汪民 倪英子

1993年起，芝加哥期权交易所(CBOE)开始编制基于标准普尔指数期权的波动率指数(VIX)，并在10多年以后推出了VIX的期货交易与期权交易。这种创新特征非常突出的金融衍生品的问世使得市场参与者能在不受股票价格现行水平及其变动方向制约的条件下独立地进行波动率交易，从而为抵补和分散收益风险、丰富资产组合提供了一个有效工具。目前，波动率指数的编制已扩展到大宗商品和外汇等领域。中国的股指期货已成功推出，股指期权挂牌交易也只是个时间问题。所以，从现在起就有必要对波动率产品的创新做好准备，以填补我国在这个交易领域里中的空白。

一、隐含波动率与波动率指数

任何商品或资产在金融市场上交易，其价格的涨跌或收益率的升降都有一个波动率的问题。基于历史数据来推算出来的波动率，虽能反映过去的市场变化情况，且不受概率分布假定的限制，但用历史的轨迹来推测未来就不一定准确，充其量只能作为未来变动率的一个参考值。尤其是在非常事件频发的情况下，完全依赖历史波动率可能会得出错误的结论。

在期权定价模型中，决定价格的一个重要参数是基础资产未来的波动率，它一般使用历史波动率来度量；反过来，期权的现行价格则预示了目前的市场对未来波动率的预期，这称之为“隐含波动率”或“引申波幅”。1993年，美国杜克大学的罗伯特·瓦莱(Robert E. Whaley)教授首创了波动率指数的概念，并受世界上最大的期权交易中心——芝加哥期权交易所(CBOE)的委托，开始编制基于标准普尔100股指期权(交易代码：OEX)之上的隐含波动率指数(VXO) 。

VIX反映的是市场参与者对由股指期权价格所传递的、近期(30天后)股票市场波动率水平或其变动方向的一种预期。从股市运行的实践来看，每当市场出现恐慌、股价骤然下跌时，VIX就会明显上升。反之，当金融压力趋缓、股价开始回升又会引起波动率水平的下降。由于VIX能预示金融市场的骚动与混乱状况，它被称作“投资者的惶恐标尺”(The Investor Fear Gauge)。例如，1987年10月19日美国股市爆发了历史上最大的一次崩盘事件，史称“黑色星期一”。道·琼斯指数仅在一天内就重挫22.6%；而在最初的6个半小时之内，纽约股市的市值损失了5000亿美元，相当于美国当时全年国民生产总值的1/8。与此相对应，波动率指数达到创纪录的150.2点的高水平，这是VIX有史以来唯一一次超出100 。一星期之后，VIX回落到90点左右的水平，但在这个高度也持续了好几个星期。

2008年9月中旬，国际著名的投资银行——雷曼兄弟公司倒闭，美国的次贷危机迅速演变成一场深刻的金融危机和经济危机，并向全球蔓延。从上图可看出，2008年11月20日，当全球金融危机达到顶峰时，波动率指数这一风向指标也冲向80.86的历史高点。

波动率指数(VIX)与以S&P 500指数为代表的股票市场存在着负相关性。不仅如此，VIX的运动还具有非对称性的特征，股市下跌对波动率产生的影响比其上升时要大。瓦莱教授曾对1986年1月3日至2008年10月31日期间每个交易日的标准普尔500指数和VIX指数的收盘值共计5753个观察值进行了回归分析，得到的结论是：S&P 500指数下跌100个基点，VIX指数上升4.493%；反之，S&P 500指数上涨100个基点，VIX指数下跌2.99%。这表明，相对于投资者对市场止跌回稳呈现兴奋情绪的风向标作用而言，波动率指数更多地是衡量投资者对市场暴跌的恐慌情绪的指数器。

二、基于波动率指数的期货交易与期权交易

VIX问世后很快就成为投资者衡量股票市场波动情况的一个基准指标，为分析不同市场条件下的期权价格的变动及市场风险提供了一个非常有价值的参照值。不仅如此，任何金融衍生品的成功推出，其基础资产或标的变量必须要有足够大的涨跌空间。VIX指数推出后，从对其历史数据的分析可发现它比其它资产更具易变性。波动率呈现的变化无常的特征，既形成了市场风险，又构成了投资机会，它为市场开发出可交易的波动率产品、促进VIX衍生品的保值交易和套利交易打下了坚实的基础。

作为对不断增长的市场需求的回应，2004年3月26日CBOE下属的芝加哥期货交易所(CFE)开始交易标准普尔500股指期权波动率指数(VIX)的期货合约。相隔不到两年，VIX的期权合约也于2006年2月24日开始在CBOE挂牌交易。

基于波动率之上的期货合约和期权合约的推出，使得投资者能够在不受股票价格的现行水平及其变动方向制约的条件下独立地对市场的隐含波动率进行交易；不仅如此，这些最具有创新特征的衍生品还为市场参与者抵补投资收益、分散资产组合风险提供了一个有效工具，并且使得在隐含波动率与实际波动率之间进行套利交易成为可能。

除了基于标准普尔500股指期权之上的VIX之外，CBOE自2001年2月起以同样的方法开始编制和发布纳斯达克100股指期权的波动率指数(代码为VXN)。2004年2月1日，CBOE又开始编制罗素2000股指期权的波动率指数(代码为RVX)。另一个反映美国股票市场的总体价格水平及其变化情况的重要指数——道·琼斯工业平均指数期权的波动率指数(代码为VXD)是自2005年3月18日起开始编制的。

更值得关注的是：CBOE在总结了成功经验之后，进一步拓宽了波动率指数的编制范围，将其从股票价格指数延伸至石油、黄金等商品价格指数以及外汇交易领域。2008年7月15日，CBOE的原油波动率指数(代码为OVX)正式公布，这是首个基于实物商品之上的波动率指数，它反映的是市场参与者对美国石油基金这一交易所交易基金(ETF)的期权(USO)价格所传递的、近期(30天后)原油市场波动率水平或其变动方向的预期。2008年8月1日，CBOE又同时推出了黄金波动率指数(GVZ)和欧洲货币波动率指数(EVZ)。前者基于一个名为SPDR黄金股份的ETF期权(GLD)之上；后者基于名为CurrencyShares Euro Trust的ETF期权(FXE)之上欧洲货币波动率指数(EVZ)，它代表着波动率指数的一个新领域，与货币汇率的波动率有关。

芝加哥期权交易所(CBOE)所创立的波动率指数系列对波动率风险的计量与管理产生了重大的影响。作为世界上最大的、首个跨大西洋证券交易所，纽约证交所——泛欧交易所(NYSE Euronext)也运用CBOE的技术对阿姆斯特丹交易所指数(AEX)、比利时BEL20指数以及伦敦金融时报100指数(FTSE100)的期权隐含波动率编制波动率指数。我国台湾地区的台湾期货交易所(TAIFEX)则在2006年12月18日就推出了选择权(期权)隐含波动率指数。此外，波动率指数的编制方法也在澳大利亚、加拿大和印度等国家被克隆，仿制品纷纷出现。从品种上来讲，除了股指与外汇以及原油、黄金等市场有波动率指数之外，玉米和大豆市场也将很快引入波动率指数，从而为这些大宗商品的波动率指数期货及期权交易的推出奠定基础。

2012年2月19日，香港股票交易所(HKEx)开始挂牌交易第一个跟踪亚洲波动率的期货——恒生指波幅指数期货(HIS Volatility Index Futures)。这是基于亚洲市场的第一个此类产品，它跟踪的是恒生指数在未来30天的预期波幅。而大阪证券交易所(OSE)也于同月27日开始出售跟踪日经225指数波动率指数的期货(Nikkei 225 VI Futures)。

所有这些事态发展都清楚地表明，自金融危机爆发以来，波动率指数日益成为一个受到广泛关注的衡量市场恐慌程度的重要风向标。不仅如此，它还不断地派生出大量衍生品，其影响开始超出资本市场，逐渐向大宗商品市场和外汇市场延伸。

三、波动率交易对中国资本市场发展的启示意义

我国的资本市场还缺乏足够的深度与广度，金融衍生品交易的发展更是落后。在上海期货交易所以及郑州和大连商品交易所里交易的20多个期货品种全都是商品期货。2010年4月，沪深300股指期货“千呼万唤”才开始在中国金融期货交易所(CFFEX)挂牌，但场内交易的期权产品仍是一个空白。在这样的市场背景下，中国的投资者对基于股指、商品、外汇期权之上的波动率指数及其衍生品交易活动还非常陌生。尽管如此，波动率指数的重要性绝不可低估。

就股权资本市场的运行而言，中国投资者所熟悉的股票价格指数反映的仅仅是过去的价格轨迹，具有“向后看”(Backward-looking)的特征。实际上，更重要的是应该有“向前看”(Forward-looking)的信息，而波动率指数就是一种对未来市场变动趋势或市场风险的预期。2007年2月27日，中国股市在春节长假后开盘的第二天，上证综指大跌268.81点，跌幅为8.84%，深证成指更是跌去了797.87点，跌幅高达9.29%。沪深两市共有800余家个股跌停，一天之内市值蒸发了近万亿元，就连中国石化、大秦铁路、一汽轿车这样的大盘蓝筹股都被封死在跌停板。这是中国股市近10年来最大幅度的暴跌，并引起全球主要股市全线下滑。受此影响，美国的标准普尔500指数(SPX)下降4%，波动率指数(VIX)上升68%，标普500方差期货(S&P 500 Variance Futures)的价格暴涨140%。

再举另一个例子。从2009年初至7月底，上证综合指数持续上涨了81.23%；但从8月5日起又出现连续下跌。8月31日上证综合指数与当月4日创下的近期最高点相比，在一个月不到的时间里下跌了23.3%。与此同时，国际股市也动荡不已，在CBOE挂牌交易的9月份到期的VIX指数期货的价格也大幅攀升。这预示着市场震荡变大，投资者对于未来行情看法趋于悲观，正在为防范市场波动支付更多的保险费。

除了股市以外，波动率交易还在某些理财业务中也悄然出现。2005年3月，中国银行推出了一款名为“日进升金期限可变”的投资产品，这实际上是在对伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)做波动率交易。此外，中国银行还推出过“日进斗金”的理财计划。这项交易的实质是中国银行在与客户做黄金波动率的交易，即中国银行看多黄金价格的波动率，认为黄金价格的波动范围将扩大。

最近几年，受全球金融危机的影响以及欧债危机和美国主权信用评级下调等事件的冲击，股票市场上的价格暴跌不已；不仅如此，国际市场上黄金等贵金属以及原油、铁矿石、小麦、大豆等大宗初级产品的价格也剧烈动荡，外汇市场上的汇率走势更是变幻莫测，波动率明显增大。很显然，波动率变化已成为一种常态化的风险，它需要借助于适当的金融工具来加以回避与进行管理。以美国为首的发达国家推出了诸多基于波动率指数的期货产品和期权产品。这些衍生品合约在信用风险得到有效管理的交易所里挂牌交易，具有较强的流动性，是最常用、最有效的波动率风险管理工具，它使得这种不能直接观察到的、但却是实际存在的风险变得可计量、可分割、可转移，进而可管理。

简言之，波动率在金融衍生品的定价、交易策略的实施以及市场风险的管理中扮演着相当重要的角色。一方面，没有波动率金融市场就缺乏吸引力；另一方面，如果市场波动幅度过大，而且缺少对冲风险的工具，投资者可能会担心风险而放弃交易，从而使市场失去活力。对于中国的资本市场发展来说，衍生品交易品种仅有商品期货合约和股指期货合约是远远不够的。我们要建立与完善多功能、多层次的金融衍生品市场体系，在这个体系中，波动率交易因其所具有的创新特征理应占有一席之地。2010年，美国加州有家投资公司推出了AlphaShares中国波动率指数(Chinese Volatility Index, CHIX)，以跟踪中国股市的波动率情况。尽管这项波动率指数并未在芝加哥期权交易所(CBOE)注册，也尚未开发出中国波动率指数的衍生品，但它发人深思。我们知道，对于一个已具有相当大的规模并具有可观发展潜力的股市来说，股票价格指数是一种资源。假如我们不能有效地开发它、利用它，这无异于是一种浪费。倘若该金融资源被别人抢先利用，甚至会造成对自身发展的障碍或威胁。所以，在中国的股指期权交易被顺利推出之后，我们就应该大胆地对波动率产品进行金融创新，以填补我国在这个交易领域里中的空白。

同样，作为世界上第二大石油消费国和进口国，作为全球贸易中最大的出口国和第二大进口国，我国的有关部门也有必要更加密切地关注大宗商品的波动率指数和外汇波动率指数，熟悉并掌握波动率指数的期货交易和期权交易，从而能更有效地监控和防范波动率风险。