社会责任投资的盈利机理与运作模式*

李红玉

（宁波工程学院经济与管理学院，浙江宁波315211）

社会责任投资的盈利机理与运作模式*

李红玉

（宁波工程学院经济与管理学院，浙江宁波315211）

社会责任投资作为一种新兴投资哲学在发达国家和地区的金融市场得到广泛传播，在我国则尚处于起步阶段，因而对社会责任投资盈利机理与运作模式的研究具有重要意义。在梳理现有文献与社会责任投资现状的基础上，将现有社会责任投资划分为筛选型社会责任投资、股东参与型社会责任投资和社区投资型社会责任投资3种基本类型。从博弈论视角分析各种类型社会责任投资的盈利机理，并结合被投资企业传递的社会责任信号及公司规模等因素，具体阐述各种类型社会责任投资的运作模式。

社会责任投资；盈利机理；运作模式；社会责任信号；公司规模；重复博弈

随着企业社会责任理论的不断发展，社会责任投资作为一种新兴投资哲学在发达国家和地区的金融市场得到广泛传播。根据社会投资论坛（SIF）的报告，目前全世界社会责任投资资产总额已达25 000亿美元，其中美国的社会责任投资额超过20 000亿美元，占世界投资总额85%；欧洲社会责任投资基金正急剧增长，1997年英国社会责任投资的资产总额仅有227亿英镑，2007年增长到2 245亿英镑。相比较而言，我国的社会责任投资基金尚处于起步阶段。

在现实中，社会责任投资的支持者倡导“义利兼顾”，也就是说，从事社会责任投资的大都是基金公司，其本质是追求利润，如果从事社会责任投资只有道义而没有盈利的话，这类投资行为就不会存续发展。因此，国外大部分学者都将研究重点放在社会责任投资的盈利能力上，如Simpson和Kohers（2002）［1］、Schuler和Cording（2006）［2］、Lozano等（2006）［3］均实证检验了社会责任投资类基金的收益情况，但均未发现这类基金的收益显著高于普通基金。另一类学者则将焦点放在了投资基金对公司的影响上，如Friedman、M iles和Adams（2000）指出，社会责任投资基金应侧重于长期投资，并通过行使股东权利来提高企业社会责任意识［4］。虽然企业履行社会责任有利于提高企业声誉、促进社会和谐发展已在国内达成共识（侯巧铭等，2011）［5］，但社会责任投资活动在国内尚处于起步阶段，尚未形成丰富的数据资料供学者进行实证分析，因此，国内有关社会责任投资的研究主要是理论性研究。如田祖海（2007）评述了西方社会责任投资策略、绩效及对企业履行社会责任的促进作用［6］；刘波、郭文娜（2009）分析了现阶段我国发展SRI的迫切性，认为社会责任投资是推动可持续发展的金融投资［7］；乔海曙、龙靓（2009）对近年西方社会责任投资绩效类文章作了述评，发现公司层面社会责任投资活动与公司的财务绩效之间存在正相关关系［8］。

虽然研究社会责任投资的文献比较丰富，但笔者发现，这些研究结果大多都停留在较浅的层面上，并未揭示出社会责任投资基金的盈利机理，更不能解答为何不同基金公司所选择的社会责任投资方式存在差异、这种运作模式的差异是如何形成的。基于此，本文尝试从博弈论视角对不同类型社会责任投资的盈利机理进行深入分析，进而揭示各类社会责任投资的内在原理。

一、社会责任投资及其基本类型

正如Carroll（2000）所说的，任何真正关心在乎伦理、道德、宗教与政治原则的个人、团体都希望所做出的投资符合自身意愿［9］。从本质上来说，社会责任投资是指金融机构为了促使被投资企业履行或更积极地履行社会责任、满足利益相关者利益而采取的投资行为。然而，由于各基金公司的投资方式不同，投资主体所处行业、产品或服务的属性不同，各基金公司社会责任投资的战略目标自然也不相同。一般而言，社会责任投资的战略着眼点在于：一方面是根据投资主体的社会责任行为确定投资对象；另一方面是解决社会责任的持续性问题。根据以上战略目标，可以将社会责任投资的模式界定为以下3大类：

（1）筛选型社会责任投资。筛选型社会责任投资是指基金公司将投资目标锁定为那些履行社会责任较好的公司，即社会责任投资基金根据年报、公告或网站中的信息，结合自身调研准确地了解各公司社会责任的履行情况，最终筛选出符合基金要求的公司组合并进行投资。

（2）股东参与型社会责任投资。股东参与型社会责任投资以促进被投资公司履行社会责任为第一要务。在这种模式下，社会责任投资基金长期投资于那些影响力较大、利益相关者群体较广泛的公司，通过行使其股东权利直接对公司施加压力，促使其履行社会责任，维护利益相关者利益。

（3）社区投资型社会责任投资。社区投资型社会责任投资将投资目标从某一公司扩大到某一地区，即社会责任投资基金直接投向那些被传统金融服务所拒绝或忽视的社区，为中低收入群体、小型企业和社区急需的金融服务提供资金，目的在于推动该社区经济的发展。

通过以上分析可以看出，筛选型与股东参与型社会责任投资的差异在于：一方面，筛选型是被动的，通过公司向外界披露的信息来选择投资组合，只能确保投资组合的“干净”，而股东参与型是积极主动的，通过董事会内部股本，采取“用手投票”的方式影响被投资公司的社会责任行为；另一方面，筛选型投资期一般较短，因为随着各公司履行社会责任情况的改变，其投资组合也会相应改变，而股东参与型中股东一般都准备长期持有被投资公司的股份，以对其实施长期影响。需要说明的是，社区投资型社会责任投资目前还处于起步阶段，投资金额占总投资额的比例较低，因此，本文的分析将以筛选型与股东参与型社会责任投资为主。

二、社会责任投资盈利机理分析

1．筛选型社会责任投资盈利机理分析：信号传递视角

一般来说，企业履行社会责任的顺序具有一定的逻辑性（类似马斯洛的五层次需求理论），管理者只有在满足了较低阶段的社会责任后，才能向较高阶段的社会责任扩展，一般不会出现跨级跳跃（例如，当管理者在没能增加股东财富的情况下就提高员工福利，将会遭到股东解雇；没有资金归还债权人借款却大肆开展慈善捐款活动，将面临法律诉讼甚至破产）。因此，企业履行的社会责任阶段越高，则表明企业越可能满足第一阶段（即股东与管理者利益）的社会责任。也就是说，由于这类公司履行社会责任层次较高，反向推测，这些公司必然已经满足了第一阶段的股东与管理者利益，说明公司具有良好的盈利能力。当社会责任投资基金接到这种高阶段社会责任信号后，就可以对这些企业进行投资，并获得高额的股东回报。

但是，那些盈利能力较弱的企业会不会模仿盈利能力较强的企业，跨越较低阶段来履行高阶段的社会责任，进而传递盈利能力强的信号呢？这可以用罗斯（1977）的两阶段信号传递模型［10］进行分析：假设企业成长存在两个阶段0，1；金融市场是充满竞争性的；虽然存在企业内部人与投资者之间的信息不对称，但不考虑交易费用和税收效应，而且所有的当事人都是风险中性的。设有A、B两类企业，它们在第一时期的总收益（价值）现值分别为a和b，且a＞b，则A、B型企业的评估价值为

资本市场不能认清某一企业是A或B，只知道A的概率是q，B的概率是1-q，因此资本市场对每个企业的评估价值为

经理薪酬与公司价值有关，在各成长期经理分别会获得r0和r1比例的薪酬。经理在时期0获得r0V0的薪酬，而时期1的报酬将根据企业实现的价值V1而定。若V1≥，则经理的第1期收益为r1V1；若V1＜，说明低价值的企业在第0期传递跨阶段社会责任信号，此时经理将受到处罚L①例如，当B类企业的经理在没有满足第一阶段股东利益时就跳跃式地满足其他利益相关者利益，则必然会面临股东处罚甚至解雇。，因此，可将经理的总报酬描述为

由此可知，对于高价值公司（A类公司）来说，如果其在第0期传递高阶段的信号，经理收益将是（r0+r1）a；如果传递低阶段信号，其收益为（r0+r1）b。同理，对于低价值公司来说（B类公司），如果其在第0期传递高阶段的信号，经理在第0期虽然会获得较高的收益r0a，但其在第1期却要受到惩罚L，即经理收益将是r0a+r1b-L；如果传递低阶段信号，其收益为（r0+r1）b。两类公司经理薪酬的支付矩阵可用图1表示。

图1 A、B企业支付矩阵

对于A企业的经理来说，若能向外界传递¯VA（θ）＞¯V（θ*）将是一个好的选择，因为这样既不受惩罚，又可以使资本市场相信他所在的企业不是B。同时，为了使B企业不能模仿A企业，就应使

可得

即当处罚成本L大于经理欺骗股东所能获得的收益时，A企业与B企业传递信号的纳什均衡将是（高阶段社会责任，低阶段社会责任）。在现实中，企业的最终控制人是企业的股东，一旦发现经理在没有满足其盈利需求的条件下就去关注其他利益相关者的利益，股东对于经理的处罚必然会大于经理欺骗股东所能获得的收益（甚至是解雇经理）。由此可以看出，现实中经理的处罚成本是相当高的，即式（6）是成立的。

通过以上的分析可知，筛选型社会责任投资基金可通过被投资企业传递的社会责任信号筛选出盈利能力较强的公司进行投资，进而获得较高的股东回报。

2．股东参与型社会责任投资盈利机理分析：重复博弈的视角

股东参与型社会责任投资是积极主动的，股东通过进入董事会，采用“用手投票”的方式影响被投资公司的社会责任行为。社会责任投资基金公司通过控制被投资企业较大份额的股份进入董事会，影响被投资企业的经营决策。关注其他利益相关者的利益在短期内会增加企业的成本，这必然会降低社会责任投资基金的投资收益，不但会影响基金公司的竞争力，甚至会威胁基金公司的生存。那么，为什么社会责任投资基金还要进行这种投资呢？本文将从重复博弈的视角出发，对股东参与型社会责任投资的盈利机理进行理论解释。

假设各利益相关者与企业合作时，企业的股东会获得超额收益a，如果企业履行社会责任，则利益相关者会获得超额收益b，否则为b′。企业履行社会责任以及利益相关者与企业合作的成本分别为c1和c2，并设a＞c1，b＞c2＞b′。当各利益相关者与企业不合作时，双方收益都为0。则企业股东与各利益相关者的博弈支付矩阵如图2所示。

图2 目标企业与各利益相关者的博弈支付矩阵

从图2可知，股东与其他利益相关者进行一次博弈的纳什均衡为（不履行社会责任，不合作），这样双方获得的超额收益只能是0，即都只能获得一般市场收益。企业只能获得0超额收益，显然不是一个理性选择。这时企业会试图与各利益相关者接触，向其保证会履行社会责任，这样双方就会获得a-c1和b-c2的超额收益。但在每一期，企业都有不履行社会责任的动机进而获得更高的超额收益a。为了能使双方合作下去，可以考虑下列所谓的“冷酷战略”：（1）开始双方选择（履行社会责任，合作）；（2）其他利益相关者选择合作，直到企业不履行社会责任，然后永远选择不合作。

假设δ为贴现因子，如果满足式（7），则企业将没有积极性偏离履行社会责任的选择：

式中，t为社会责任投资目标公司存续时间，可得

令f（δ，t）＝∑δn-1，易知＞0，＞0，即δ（贴现因子）和t（持续时间）越大，式（8）越可能成立，双方合作的可能性越大。所以，当企业与其他利益相关者进行无限次重复博弈，或者每次博弈结束的概率足够小，即参与人有足够耐心（δ足够大）且企业的预期存续时间足够长（t足够大）时，则帕累托最优解（a-c1，b-c2）是每一阶段的博弈均衡结果。

正是观察到了企业与其他利益相关者的重复合作博弈可以为股东带来更高的利益回报，所以社会责任投资基金才有动力通过行使股东权利促使被投资企业履行社会责任。为了能够顺利地获得超额收益，社会责任投资基金会有足够的耐心，不再追求短期收益的最大化（这可以保证δ足够大）；同时，社会责任投资基金也会尝试去控制那些规模较大、具有一定影响力的企业（这可以保证t足够大，并保证企业具有足够多的利益相关者）。这些特点与现实情况中的股东参与型社会责任投资相吻合。

三、社会责任投资运作模式分析

基于以上分析，可知社会责任投资的本质是社会责任投资基金公司通过深度挖掘社会责任信息或促使被投资公司进一步履行社会责任来获得超额收益。这样，目标公司传递社会责任信号的多少以及公司规模和影响力的大小就决定了社会责任投资基金的选择模式。可以说，社会责任投资构成模式是以上述两个影响因素构成的函数，即

式中：SRIi——社会责任的构成模式；

f（·）——对应法则。

令θ＝θh或θL，其中θh代表被投资公司传递高阶段的社会责任信号；θL代表被投资公司传递低阶段的社会责任信号。令M＝Mb或Ms，其中Mb代表规模与影响力都较大的公司，而Ms表示规模及影响力相对较小的公司。这样在式（9）中，变量（θ，m）就有4种不同的组合，进而对应着以下4种社会责任投资模式：

（1）SRI1＝f（θh，Ms）：筛选型社会责任投资。当SRI1＝f（θh，Ms）时，表示目标公司传递了高阶段的社会责任信号，但目标公司规模及影响力都较小，社会责任基金投资者无法判断公司与其利益相关者进行重复合作博弈是否有利可图，因此，基金公司只能选择筛选型社会责任投资。在这种模式下，被投资公司普遍为中小型企业，资产规模不大，社会影响力也不是很高，但愿意履行社会责任，且在信息披露方面做得也很充分，能够兼顾其他利益相关者利益，即公司已经意识到社会责任的重要性并展开了此类工作。因此，社会责任投资基金的投资者通过筛选模式来持有该类公司股份是很恰当的，在获得超额回报的同时，还可以鼓励这类公司继续履行社会责任。

（2）SRI2＝f（θL，Mb）：股东参与型社会责任投资。当SRI2＝f（θL，Mb）时，表示被投资公司目前的社会责任信号较低，但规模或影响力较大，基金公司将会进入被投资公司的董事会，促使其与其他利益相关者进行长期重复的合作博弈，进而获得超额收益。在这种模式下，被投资公司一般为大型或跨国公司，拥有较大比例的市场规模，在本行业居于领先地位、客户众多，而在履行社会责任方面却做得不尽人意，未能满足其他利益相关者的利益（或者公司不愿披露社会责任信息），此时基金公司选择股东参与模式就显得十分必要。社会责任投资基金的投资者可以通过持有该公司相当数量的股份而进入公司董事会，向高管提出有关社会责任披露及履行的议案，从而要求公司高管注意与各类利益相关者进行合作。

（3）SRI3＝f（θh，Mb）：筛选型／股东参与型社会责任投资。当SRI3＝f（θh，Mb）时，表示被投资公司传递了较高阶段的社会责任信号，同时被投资公司的规模和影响力都很大，这样既可以采用筛选型社会责任投资，也可以采用股东参与型社会责任投资。当目标公司规模及影响力较高、社会责任信号也较高时，社会责任投资基金的投资者既可以选择筛选型也可以采用股东参与型，亦或二者并存。在这种模式下，社会责任投资基金公司首先通过筛选持有该公司股份获得部分超额收益；待时机成熟，社会责任投资基金的投资者可以扩大其持股比例，提升其在董事会中的话语权，帮助公司更好地平衡各利益相关者的诉求，并从中获取更高的超额回报。

（4）SRI4＝f（θL，Ms）：社区投资型社会责任投资。当SRI4＝f（θL，Ms）时，表明目标企业既没有传递高阶段社会责任信号，其规模及影响力也都不够大，这类企业并不是社会责任投资的对象。但如果这种小型企业具有非营利性质，或存在于那些落后的社区，基金公司为了提高声誉、维护自身形象也会对其进行投资，此时的投资模式即社区型投资。这种投资模式一般是小额的、短期的，有时甚至是无偿的资助。

这4种模式的社会责任投资可由图3表示。

图3 社会责任投资运作模式分析图

四、结论与建议

社会责任投资在我国还是一个新生事物，虽然有关部门、媒体和学者大力倡导，但企业的社会责任履行状况依然不佳，如果能够引入大量社会责任投资基金公司来鼓励或引导企业履行社会责任，将有效提升我国企业的社会责任意识。本文通过对社会责任投资现状与相关文献的梳理，运用博弈论的相关方法对社会责任投资基金的盈利机理进行了理论分析，并在此基础上讨论了社会责任投资的运营模式。在具体实施方面，社会责任投资基金可以先采取筛选型投资方式，选出符合条件的企业进行投资；随着基金公司投资深化以及对社会责任投资运营过程认识的加深，可以转为股东参与型投资方式，直接行使股东权利促使企业履行社会责任，并由此获得长期收益。

［1］Simpson W G，Kohers T.The link between corporate social and financial performance：evidence from the banking industry［J］.Journal of Business Ethics，2002，35（1）：97-109.

［2］Schuler D A，Cording M A.Corporate social performance-corporate financial performance behavioralmodel for consumers［J］.Academy of Management Review，2006，31（4）：540-558.

［3］Lozano JM，A lbareda L，Balaguer M R.Socially responsible investment in the Spanish financialmarket［J］.Journal of Business Ethics，2006，69（3）：305-316.

［4］Friedman A L，M iles S，Adams C.SMEs and the environment：an evaluation of a specific environmental initiative aimed at all SMEs［J］.The Journal of Small Business and Enterprise Development，2000（4）：325-339.

［5］侯巧铭，段家菊，赵玥，等.资本利益相关者视角下的企业社会责任研究［J］.沈阳工业大学学报：社会科学版，2011（2）：105-107.

［6］田祖海.社会责任投资理论述评［J］.经济学动态，2007（12）：88-92.

［7］刘波，郭文娜.社会责任投资：观念的演化及界定［J］.软科学，2009（12）：45-49.

［8］乔海曙，龙靓.社会责任投资绩效实证研究述评［J］.经济学动态，2009（6）：132-137.

［9］Carroll A B.A Commentary and an overview of key questions on corporate social performance measurement［J］.Business and Society，2000，39（3）：466-478.

［10］Stephen A R.The determ ination of financial structure：the incentive-signalling approach［J］.The Bell Journal of Econom ics，1977（8）：23-40.

On earning mechanism and operating pattern of socially responsible investment

LIHong-yu
（School of Econom ics and Management，Ningbo University of Technology，Ningbo 315211，China）

As a new kind of investment philosophy，socially responsible investment（SRI）is spreading w idely in financialmarkets of developed countries and regions，while it is still in starting stage in China. Hence，it is of important significance to study the earning mechanism and operating pattern of socially responsible investment.Based on literature review and the status quo of SRI，it is devided into 3 basic types，namely，the screening SRI，the shareholder participating SRI，and the community investing SRI. The earning mechanism of each type of SRI is analyzed from perspective of game theory，and the operating pattern of each type of SRI is expounded in detail according to the signal of social responsbility transferd by invested enterprises and the scale of enterprises.

socially responsible investment（SRI）；earning mechanism；operating pattern；signal of social responsbility；scale of enterprise；reiterative game

F 830.59

A

（责任编辑：吉海涛）

1674-0823（2012）03-0242-05

2011-12-16

浙江省教育厅高校科研计划项目（Y201119883）。

李红玉（1981-），女，山东诸城人，讲师，博士，主要从事公司财务等方面的研究。

*本文已于2012-02-27在中国知网优先数字出版，DOI为CNKI：21-1558／C.20120227.1406.009，http：／／www.cnki.net／kcms／detail／21.1558.C.20120227.1406.009.htm l.