财务目标形成机理研究——基于企业生命周期与治理层需求

黄冈师范学院商学院 夏庆利 周一萍

目前，关于财务目标的理论研究非常深入，历经企业利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化、相关利益者利益最大化（均衡）和企业价值网络资源最大化等多个阶段，总的趋势是社会性在增强。但现实世界并没有被财务目标理论完全解释，损害消费者利益、偷税漏税、肆意排放、拖欠工薪、逃避社保责任、逃废银行信用等侵害相关利益者的行为仍不同程度存在，甚至一些大型知名企业也出现在“黑名单”中。企业的财务目标到底是什么，需要从财务目标的形成机理上进行挖掘。

一、财务目标理论综述

（一）国外研究现状 国外财务目标的研究基本上经历了四个阶段，第一阶段在20世纪30年代经济大萧条以前，世界经济在亚当·斯密“看不见的手”的指引下，以追求股东价值最大化（或净利润最大化）为财务目标，推动了资本主义世界的经济大繁荣。第二阶段20世纪30年代至80年代。由于30年代经济大萧条，人们对“股东至尊”的价值导向产生质疑，开始提出企业价值最大化的财务目标，Modigliani和Miller（1958）还提出了企业价值的计算方法，即企业价值等于按与之风险程度相适应的折现率对预期盈利进行贴现的资本化价值（“MM理论”）。第三阶段20世纪80年代至21世纪初，利益相关者利益最大化作为企业财务目标的观点受到推崇。1987年，Analog Device（ADI）进行了平衡计分卡实践，将公司重要利益相关者的利益转化为公司年度经营绩效计划。第四阶段进入21世纪以来，财务目标反思和融合。Jensen（2001）批评企业利益相关者利益最大化为多重目标就是没有目标，并提出企业进步价值最大化的改良财务目标。2005年，社会责任投资论坛提出企业财务目标除了考虑绩效，还要考虑社会、环境、雇佣关系、股东的社会责任意识、低收入群体、小企业和社区服务。之后，Lougeeand Wallace（2008）通过实证研究认为，有良好社会责任公司的成本要低于其他公司。

（二）国内研究现状 我国财务理论研究比较滞后，在以国家“统收统支”为主要特征的体制下，实质上并不存在现代意义上的理财活动。实践中，我国是以“产值最大化”作为理财目标。改革开放以后，“利润最大化”成为企业的理财目标；余绪缨（1994）则认为，“股东财富最大化”作为理财目标比短期的利润指标具有更大的综合性。袁振兴（2004）从委托代理理论和产权理论的角度分析认为，企业财务目标是相关利益者利益的均衡。刘国芳（2007）等提出，上市公司不仅要追求股东价值最大化，还要进行投资者关系管理，使上市公司内在价值与市值相吻合。

（三）国内外财务目标研究简评 综观中外关于财务目标的研究，无不留下深深的社会学、伦理学和行为学的烙印，符合文明社会发展的主流方向，这显然具有十分重要的理论价值和社会意义。但从经济学和管理学的角度去审视，已有的研究也存在一些不足，一是将企业外部利益主体的利益纳入企业的财务目标，使得企业财务的研究起点日益远离古典经济学“经济人”假设。正如Jensen（2001）批评道，企业利益相关者利益最大化目标，是将市场存在的负外部性和垄断问题交给企业自己解决。二是忽视了行为科学中人的内在动机分析。大量使用博弈论分析，突出了企业外部行为主体对财务目标的影响，忽视了企业成长状况在财务目标中的决定作用。同时没有考虑有限次博弈条件下，博弈规则不全和市场失灵的情况。三是研究对象基本以成熟的公司制企业为分析样本，很少关注处于不同生命周期的企业财务目标的异同。四是忽视财务目标的层次性。在提出更高级的财务目标时，却将最基本的目标“淡忘”了。五是财务目标日益抽象化，难于考核和发挥指导作用。

企业财务目标决定了企业治理层的选择和决策，企业治理层的选择和决策又会使企业向原先设定的财务目标前进，两者相辅相成。而在企业治理层做选择决策的过程中，既受企业治理层自身主观因素的影响，又同时必须面对企业本身所面临的客观环境的影响。笔者着重研究企业治理层自身主观因素对企业治理层的选择和决策的影响，并在此基础之上进一步论述企业财务目标的形成机理。企业财务目标是最能体现企业治理层意图的管理目标，因而也是最受治理层需求影响的目标；财务目标还是一种综合目标，无论企业人力资源管理目标还是营销目标最终都会体现在财务目标上。因此，单一财务目标很难刻画企业治理层在不同阶段的意图，有必要将企业财务目标分成两个层次，即最高目标和中间目标。现有的关于财务目标的讨论可以归入最高目标的讨论，它对企业治理层的影响是潜在的、持久的，已有的研究已经非常充分。笔者重点关注财务中间目标及其形成机理，这些中间财务目标才是左右企业治理层决策的最直接动因。企业在其整个生命周期内，会经历不同的发展阶段，治理层心理需求也会相应发生变化，因而其中间财务目标也会随着变迁。

二、企业治理层需求与企业发展阶段关系分析

（一）企业治理层需求 企业治理层，即企业的所有者或实际控制人，有权对企业的各项事务进行选择和决策的人。企业治理层强调对企业各项事务的实际控制权，他既可能是投资人，也可能是职业经理人。影响企业治理层对企业各项事务做出选择和决策的主观因素有多种，如自身的需求、性格、成长环境、以往的经验等。其中，企业治理层“自身的需求”是具有决定作用的因素，而企业治理层“自身的需求”则遵从马斯洛需求层次理论。马斯洛理论（弗兰克·G·戈布尔，2006）把人类的需求分成生理需求、安全需求、归属与爱的需求、尊重需求和自我实现需求五类，依次由较低层次到较高层次排列。在马斯洛看来，人类价值体系存在两类不同的需要，一类是沿生物谱系上升方向逐渐变弱的本能或冲动，称为低级需要和生理需要。一类是随生物进化而逐渐显现的潜能或需要，称为高级需要。企业治理层的自身需求是以安全需求中的高级阶段为起点的，包括资源所有性、财产所有性、道德保障、工作职位保障等需求。然后追求高级需求中的归属感、被他人尊重直到自我实现。企业治理层的这种心路历程决定了其所辖企业的发展战略。尽管理性的人在作任何一项决策时考虑的因素十分复杂，但这种潜意识里的动机会不自觉地发挥着作用，左右甚至决定企业的各种战略决策。

（二）企业发展阶段对企业治理层决策的影响 企业治理层决策的另一个重要影响因素是企业自身所处的发展阶段，企业的所有决策均是企业治理层根据企业实际状况所作出的主观判断，因此同一个治理层在企业不同发展阶段针对同样一件事往往会作出不同的决定。企业所处生命周期阶段不同，对企业治理层的需要和影响也会有极大的不同。处于诞生期的企业，会对治理层提出极大的挑战，通常需要治理层有较强的外联公关能力、处理多项事务的能力和广阔的知识面。处于成长期的企业需要治理层有较大的付出，但工作忙碌，收入也相应较高，升迁的机会也较多。处于成熟期的企业，已经有相对稳定的工作制度和流程，“稳定”是这类企业吸引人的一面，但“挑战”与“机遇”往往也容易被人忽略，这类企业往往要求治理层保持向上的心态和创新的态度。处于衰退期的企业，其实也处于蜕变期，对治理层的要求比较接近诞生期，但比单纯的创业更艰难，如果无法创新突进，就有随着企业衰退而落后于整个时代的风险。

表1 企业治理层需求与企业发展阶段对应关系

企业治理层总是渴望更高层次需求得到满足，但处在具体的企业发展阶段，注定不是每个需求都可以得到满足的。正因为如此，企业治理层需求和企业发展阶段之间才构成一个互相制约、相互激励的循环互动的过程，这一过程可通过表1的对应关系清晰地表达出来。需要指出的是，表1中企业发展周期可能是几年、十几年，也可能是几十年、上百年，不管周期多长，一个企业经历的生存环境都会发生规律性地变化，作为这些企业的治理层心理需求也会发生如表1所示的规律性演进，当然这种演变过程有的可能很清晰、完整，有的可能相互交织，边界较模糊。但这种心理需求在治理层决策过程中会发挥着十分持久的作用，以至于企业财务目标中明显地印上了这种“烙痕”。

三、企业财务目标及其形成机理：财务中间目标

（一）企业诞生阶段追求现金流量最大化 处于诞生阶段的企业还是襁褓中的“婴儿”，自身实力十分孱弱，面临最大的问题是生存。生存危机来自方方面面，可能是人力资源方面的紧缺，也可能是生产技术上的制约，比较常见的是市场开拓困难，但最根本的仍然是资金链条，只要资金链条不断裂，一切问题和矛盾都可以逐步得到解决。而资金恰恰是企业诞生阶段最紧缺的“资源”，一方面资金的所有者只会按照章程和投资协议履行出资义务，在没有收获丰厚的回报之前，一切旨在追加资本的想法都难以执行。另一方面，社会对一个诞生阶段的企业都是投以审视目光，任何过度负债的计划和方案都会搁浅。所以诞生阶段的企业只能向内挖潜，以保证企业顺利投产并运转，在再生产循环周转过程中积累财富和“信任”。

企业创业之初最难的就是资金链条的维系。纵观中外投资失误，无不与资金链条断裂相关。在这种企业生死攸关的艰难时期，企业治理层的自身需求必然打上企业需求的烙印，企业的生存安全和个人的职位保障交织在一起，成为这一阶段企业财务中间目标的最直接决定因素。“保持企业足够的现金流”成为最紧迫的财务任务，企业所有经营管理活动都会围绕这一目标展开。因此，创业阶段（诞生期）的企业在销售环节多倾向于现金交易，或者给予十分高的现金折扣，激励购买方早日支付货款。而在采购环节更多选择赊购，甚至不惜承担较高采购价格，“高利贷”通常也较多发生在企业创业时期。特别是中小企业融资渠道单一，在诞生初期往往不得不求助于“灰色的民间融资”，这也是我国金融领域高利贷顽疾久治不愈的深层次原因。事实上，诞生期企业这些无奈的选择是通过“让利”换取现金流量的最大化，因而将“现金流量最大化”作为该阶段企业中间财务目标是企业发展阶段和企业治理层自身需求共同作用的结果。

（二）企业成长阶段追求利润最大化 企业进入成长阶段后，基本上在市场上站稳了脚跟，能够比较平等地参与市场竞争，并得到社会一定程度上的认可，企业主要矛盾开始从“生存危机”向更高级“发展压力”转移。相应地，企业治理层的安全感基本得到满足，“归属感和受到尊重”的需求上升。治理层的这种心理需求，最直接的决定因素就是企业的投资人。处于成长阶段的企业投资人在忍受了诞生阶段的“让利”痛苦后，对利润的渴求变得更加迫切，如果治理层不能很好地理解和满足投资人的这种心理需求，不仅难以获得归属感和尊重，甚至于职位不保。所以成长阶段的企业治理层生存安全基本得到满足后，职位安全并不牢固，维系的基础正是企业的利润。即使治理层与投资人合二为一，对利润的追逐也是一致的。

企业成长阶段追求的利润不一定是“现金利润”，企业实现的账面利润甚至是预期利润都可以较好地补偿投资人的心理需求。我国上市公司大多数在上市后都有比较好的业绩表现，却并不派发现金股利，这一方面是基于“留存收益融资”，目的是降低外部融资的高额成本，通过内源融资增加企业的利润；但更深层次的原因是，成长阶段的企业为了开拓市场，通常较多采用授信销售的促销策略，影响了企业的现金回笼；同时企业为了降低原材料价格，节约采购成本，倾向于批量采购，追求销售折扣和现金折扣，增加现金需要量。这些经营策略综合运用的结果是增加了企业利润，减少了企业现金流量，是典型的“现金流量换利润”，迎合了投资人的逐利心理。

利润最大化也是企业治理层满足自身心理需求的结果。不管财务理论如何发展，财务评价指标如何变化，利润仍然是最普通、最直观的效果考核指标。利润已经捆绑着企业太多的责任，企业的经营战略、品牌价值、资本信誉、治理层的管理水平等都系于一身。治理层要获取对企业的归属感，进而得到社会的认可和尊重，唯有拉升企业的利润，这既是必须的，也是最快捷的。

（三）企业成熟阶段追求资产规模最大化 从企业发展周期看，成熟阶段的企业已经步入一个相对稳定的“平台期”，达到了一定的高度，在业界具有相当的影响力，有的甚至可以主导同行业的市场竞争。企业治理层可谓功成名就，既博得了投资人的高度信任和肯定，也获得社会的普遍认可和赞扬。治理层心理需求很自然地从“受尊重”过渡到“自我实现”，也有条件满足自我实现的需求。因为，成熟阶段的企业投资人通常都会对治理层高度“放权”，并鼓励治理层创新；另一方面，成熟阶段的企业通常拥有雄厚的资本基础，优秀的人力资源团队，高效的管理体制和机制，稳定的产品系列和鲜明的企业文化。在治理层主、客观条件都具备的条件下，“规模扩张”是最优抉择，利润最大化的财务目标自然让渡给“资产规模最大化”。

规模扩张是所有成功企业的必由之路，是扩大再生产的实现形式，所以规模扩张符合企业投资人的价值取向，会得到投资人的支持和拥护。规模扩张还会得到社会和政府的支持，因为企业规模扩大可以增加就业，为当地政府提供新的税源。更主要的是，规模扩张是企业治理层自我实现的显性形式和重要途径。通过新项目投资，企业治理层可以施展自己的才华，将自己的经营理念和创新思维付诸现实，并在总结经验教训的过程中完善和提升自己，形成独特的企业文化和发展战略——这正是所有企业家追求的梦想，而且这种欲望是没有止境的，它使企业资产规模最大化成为所有成熟企业治理层的共同财务目标。

（四）企业衰退阶段回归现金流量最大化 据统计，十九世纪初世界前百强企业到二十世纪初基本消失，而二十世纪初的世界前百强企业到二十一世纪也所剩无几。企业衰退正如自然界的有机体生长规律，是市场新陈代谢的结果。任何产品和技术都有相应的“需求寿命”，都不能逃脱辩证否定、螺旋式上升的发展规律。二十世纪成熟的大型企业衰退，除了技术更替的原因，更多的却是规模过度扩张。资产规模最大化在满足企业治理层日益膨胀的自身心理需求的同时，也必然埋下衰退的种子。成熟企业，特别是“老资格大牌企业”，治理层极易孳生自负心理，投资冲动很难扼制。这种狂热的投资结果往往就是资金链条的断裂，企业艰难构筑起来的“资产大厦”轰然坍塌，这样的案例不胜枚举。

不管是客观技术进步的原因，还是治理层主观决策失误，衰退期的企业治理层都会承担道义上的责任或者职位的更迭。如果是新的治理层进入，通常意味着脱胎于原企业的“新企业”（或新理念）诞生，衰退期实质与诞生期交织，自然就会回归诞生期企业的财务目标。即使是原治理层留任，“戴罪立功”的心态会击碎治理层“高傲”的心态，企业生存和职位保障重新占居治理层心房。当然，这时的企业与纯粹的诞生阶段企业比较，又具有新的特点，治理层对市场环境比较熟悉，企业的存量资产规模很大，其现金压力主要来自于偿还债务。因而，治理层追求现金流量最大化的途径有所不同，可能通过债务重组、资产重组，增加社会对企业的信心，通过延缓现金流出的方式，实现现金流的最大化，从而确保企业度过难关。

四、结论

在“经济人”假设的社会中，理性的企业治理层很难自发形成价值网最大化的财务理念，它通常要在企业经历一个生命周期后，看到“市场出清”机制让所有损人利己的机会主义者最终淘汰出局，才能体会得到。也就是要等到企业治理层“自我实现”需求被辩证否定后才能升华出来。社会化生产阶段，任何单个企业都只是价值网中的一个结点，只有这张网越来越大，才能实现各个企业的价值增殖和可持续；反之，任何“个人英雄主义”和唯利是图都会遭市到场抛弃，走向消亡。所以企业价值网络资源最大化是企业最高财务目标，需要通过理论学习才能成为治理层自觉的财务目标，因而它更接近一种道德理念，贯穿于企业生命周期的各个阶段，约束着治理层的自身需求，保证企业各阶段中间财务目标沿着正确的方向去实现。

［1］余绪缨：《以ABM为核心的新管理体系的基本框架》，《当代财经》1994年第4期。

［2］袁振兴：《财务目标：最大化还是均衡——基于利益相关者财务框架》，《会计研究》2004年第11期。

［3］Jensen Michael C.Value Maximization，Stakeholder Theory，and that Corporate Objective Function.Journal of Applied Corporate Finance.2001.

［4］Lougee B，Wallace J.The Corporate Social Responsibility（CSR）Trend.Journal of Applied Corporate Finance.2008.