管理者隐藏信息下的企业外源融资契约研究

段 琳

（山东省财政厅，山东 济南 250002）

外源融资理论是现代财务管理与公司治理研究的重要内容，现代融资理论始于1958年Modigliani和Miller的M-M理论，根据无套利原理，Modigliani和Miller证明了企业价值与融资结构无关。现代西方融资理论的进展以非对称信息为基础，力图通过“信息”、“代理”等概念从公司的“内部因素”来展开对融资结构问题的分析，从而把研究重点从财务价值权衡问题转化为治理结构设计问题。研究融资结构和公司治理的关系日渐成为近年来西方融资结构理论发展的新动向。

一、企业外源融资与融资契约设计

以非对称信息为基础，企业外源融资决策中的代理问题可以分为道德风险和逆向选择两种形式，Arrow将这两种代理问题分别称之为隐藏行动和隐藏信息。道德风险表现为当融资者采取的行动不可观测时，融资者不一定按照投资者的效用最大化付出最优努力，从而项目的价值不仅取决于项目本身的经济特征，而且取决于融资者提供的努力，逆向选择问题产生于当融资者比投资者拥有更多信息时，融资者有可能选择不利于投资者的行动方案，这两类委托代理问题可通过最优融资契约设计来解决，本文主要解决在管理者隐藏信息的情形下，基于管理者权益最大化，最优融资契约如何设计。

二、管理者隐藏信息与外源融资契约设计

如何通过最优融资契约的设计来解决外源融资决策中的管理者隐藏信息问题对企业的融资效率有着重要的影响。Modigliani-Miller的融资结构无关性理论成立的假设条件过于严格，其中假设之一就是信息完全，这不符合企业的现实融资情形，Robert Heinkel（1982）在其他假设与Modigliani-Miller定理完全相同的情形下，引进了非对称信息的假设，对企业的融资结构进行了基于代理角度的解读。

（一）完全信息下的最优融资契约设计

假定经济社会中每个企业都拥有一个NPV大于零的项目需要融资，项目的边际收益递减并且每个项目的最优投资数量相同。项目可通过完全竞争的债务和股权资本市场进行融资，其中外部股权资本可得到1-β的股权比例，管理者保留剩余的股权比例β，同时定义下列参数:

F:债务到期时企业应偿还的债券面值

L:债权人提供的债务融资，即债券面值F的现值

S:外部股东提供的股权融资

V:项目的总现值

E:融资完成后，企业股权的市场价值

β:管理者保留的股权比例

假定企业的价值V是整个投资I=L+S的凹函数，则最优投资数量I由价值最大化条件V'（I）=1即一阶导数为零的条件决定。根据上述定义，

给定投资决策I，管理者选择债务融资数量为L，其未来偿还数额为债务面值F，F与L的差额为债权人所获得的投资收益。外部股权融资数量S=I—L由股东提供，股东所获得的回报是获得企业价值1-β的比例，数额为（1-β）E，管理者保留企业价值的β比例，完全竞争的市场保证了外部股东贡献的资本数量S等于他们所需要的股权权益价值（1-β）E，因此，

企业的融资契约是以F的选择为特征，给定F，L由债券市场的竞争决定，外部股权融资需求是S=I—L，管理者获得的股权比例β则由股票市场和经理人市场的竞争因素共同确定。假定企业同时从事债务和股权融资，而且其融资结构能被债权人和股权投资者观察到，这个假设保证了企业的债务和股权融资反映了相同的风险以及债权人和股东对项目价值有着相同的判断。

管理者选择F最大化他们所保留的股权价值，公式（1）到公式（3）表明剩余股权的价值是:

这里，NPV是项目的净现值。因此，管理者的股权价值独立于融资决策，这与Modigliani-Miller的融资结构无关性理论是一致的，表明在完全信息下，企业的融资契约与管理者的价值无关。

（二）管理者隐藏信息下的最优融资契约设计

如果管理者与资本提供者之间存在非对称信息，则Modigliani-Miller的结果不成立，融资结构和企业的价值相关。现在假定管理者知道项目产生的随机现金流函数，但潜在的资本提供者只知道经济中现金流函数的分布，每个可能的现金流产生函数用指标n来代替，n可用以表示企业的质量等级。在投资者不知道企业质量等级的情况下，资本市场对债务和股权证券不能正确地定价，即对任何的F，L（n，F）和β（n，F）不能被正确地定价，这使得企业管理者产生误导资本提供者的动机。

假定企业的价值V（n）是n的连续单调函数，面值为F的债务现值L（n，F）关于n和F也是连续的，V（n）和L（n，F）在整个融资契约设计范围内满足:

假设 1:dV/dn 〈0，∂L/∂n 〉0，∂L2/∂n∂F≥0

假设1意味着管理者在债务和股权市场上的逆向激励不同，由于dV/dn=∂E/∂n+∂L/∂n，根据假设1，∂E/∂n〈0，这意味着高质量的企业（高n）有较安全的债务但有较低的企业价值。因此，高质量的企业可以从股票市场误导中获利，低质量（低n）的企业可以从债务市场误导中获益。所以任何声称自己是高质量的企业将会在两个资本市场误导的损失和收益中进行权衡。

由于资本供给者能够观察到F但不能观察到n，所以，债务融资的数量L是他们愿意为给定债务面值F的一个函数L（F）。同理，外部股权投资者要求股份1-β作为他们贡献S=I—L（F）的回报，因此，我们可以记β=β（F）。

管理者知道企业债务的真实价值L=L（n，F），以及他们保留的权益头寸β（F）［V（n）-L（n，F）］，他们选择F最大化该保留价值:

对每个可能的企业质量n，管理者所选择的最优F记为F*（n），由一阶条件决定。

二阶条件是

最优融资契约意味着质量为n的企业管理者获得了企业的净现值，应用（4）式，并注意到E（n，F）=V（n）-L（n，F）

F*（n）是对管理者来讲，在企业质量为n时最优债务融资的F值，该值由（6）和（7）式的最优化条件决定。因此，公式（6），（7），（8）描述了一个最优融资契约，其中管理者价值最大化的决策决定了F*（n），市场根据（8）式对债务和股权进行了正确估价，从而获得最优的融资契约。

下面分析最优均衡时外生的估价函数V（n）和L（n，F）应满足的必要条件。首先，激励相容条件（（6）和（7））表明，低质量的企业（高风险）发行的最优债务多于高质量的企业（dF*（n）/dn〈0），这可通过对（6）式的一阶条件进行全微分获得:

根据假设1，（9）式的右边是正的，左边的括号里的一项根据二阶条件（7）是负的，这就意味着dF*（n）/dn〈0。

同时，在条件（6）和（8）中消掉β（F），我们可得到只包括外生估价函数V（n）和L（n，F）的F*（n）的隐含等式，将这个等式与条件dF*（n）/dn〈0结合，可得到最优融资契约存在的外生必要条件。

为消除内生函数β（F），对（8）式关于n进行全微分，并运用（6）式，可得

用（10）式中的β（F）替代（8）式，产生了以外生函数V（n）和L（n，F）表示的F*（n）的隐含等式:

对（11）式关于n全微分，得到:

根据假设1，（12）式中分母是正的，为了使得dF*（n）/dn为负，分子必须为正。根据管理者的股权比例β=（V-I）/（V-L），这个激励相容的必要条件可以表达为:

将O（n，F）=V（n）-β（F）E（n，F）定义为所有外部股东对企业的权益要求，条件（13）表明对于一个给定的 F，∂2O（n，F）/∂n2〉0，而且在均衡处，该权益等于I，由于等式（10）意味着在均衡处 ∂O/∂n=0，（13）表明外部投资者的权益关于n是凸的。在上述条件下，外生函数V（n）和L（n，F）允许外部债权人和股东设计一个最优激励契约{β（F），L（F）}，使得企业管理者的任何质量误报都会导致外部投资者有利可图，而企业的管理者权益减少，因此，最优融资契约完全揭示了企业质量的非对称信息。

三、管理者隐藏信息下最优融资契约的经济解释

非对称信息下最优融资契约表明，如果竞争性市场对企业的估价函数使得外部股东的权益满足凸性条件，外部债权人和股东就可以设计一个最优激励契约{β（F），L（F）}，使得企业管理者自愿选择满足其真实质量的{β（F*），L（F*）}融资决策，其他任何误报企业质量的融资决策都将导致企业管理者保留的权益低于净现值。因此，企业管理者必须选择满足其真实质量的{β（F*），L（F*）}，才能使得其权益最大，其他任何的融资契约都会导致其权益下降，而外部投资者的权益上升。

［1］Miller，M.H.Debt and taxes.Journal of Finance，32:261-275，1977.

［2］Modigliani F，Miller M H.Taxes and the cost of cap ital:a correction.American Economic Review ，1963，7.

［3］Modigliani F，Miller M H.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment.American Economic Review ，1958，6.

［4］Robert Heinkel.A Theory of Capital Structure Relevance under Imperfect Information.The Journal of Finance ，1982（12）1141-1150.