管理层持股与公司绩效：基于管理层收购的实证研究

彭程,范文

(四川外语学院国别经济与国际商务研究中心,重庆 400031)

一、前 言

中国在过去30年的经济发展取得了举世瞩目的成绩,并在2008年全世界金融危机爆发后仍保持较快的经济增长,甚至被誉为全球经济复苏的发动机。这样一个成就的取得,引发了学者们的广泛兴趣。诸多学者通过大量的调查研究发现,中国经济的奇迹主要起源于自20世纪80年代开始的旨在减少国家行政干预、增加管理者经营自主权的企业系列改革 (Groves,2004)[1]。其中,Dewenter和Malatesta(2001)[2]等人认为,以MBO为外在表现形式的产权私有化改革是释放企业活力,增强经济发展动力的关键因素。因此,有人将包括MBO在内的产权改革视作中国经济创造奇迹的本源,并因此主张在国有企业包括国有上市公司中进行广泛的运用。然而,虽然MBO作为一种制度创新,在整合企业资源、降低代理成本、强化内部管理等方面具有非常重要的意义,但在我国自实施之日起,便遭受到一些学者的质疑。一般认为,国有企业由于出资人角色不清,国有资产监管不力,如果大规模实施管理层持股则会导致股权转让定价扭曲、转让暗箱操作、收购资金来源不清、收购主体合法性[3]等问题,并因此导致国有资产流失的问题。也正因如此,MBO在我国经过了多年的实践和讨论后,突然变得寂静无为了。然而,虽然这些年我国企业MBO表现较为平静,但也有不少公司在通过事实的 (如2009年9月新浪公司管理层收购案)或者多种隐秘的方式实施管理层收购[4]。

与此同时,党的十八大召开之前的一场有关进一步深化国有企业改革、降低国有经济比重的激烈讨论,再一次引发了人们对现有国企继续进行产权私有化改革的深思。也就是说,无论目前管理层收购在我国实施的效果如何,依然不乏有实践的案例,同时也具有在国有企业中进一步实施的潜在需求。正因如此,有关管理层收购利弊的讨论、管理层收购效果的检验、管理层收购操作的规范等问题将再一次成为学界和业界不得不关注和反思的核心问题。

基于上述原因,本文将选取沪深两市截至2009年底已完成管理层收购的66家上市公司为研究样本,对上市公司管理层收购的财务绩效进行研究,以此检验我国上市公司MBO的效率水平,诠释我国上市公司管理层收购的有效性及其存在的问题,从而为进一步完善我国上市公司管理层收购的相关制度提供经验证据。

二、文献综述

MBO作为杠杆收购的一种形式,在1980年第一次提出来后,受到学者们的广泛关注。

在理论方面,不少学者对MBO存在的合理性进行深入的研究,并形成了最具代表性的几大理论。其中委托代理理论认为,现代企业所有权和控制权的分离将诱使管理者在企业经营过程中忽视股东利益,而采取能够实现个人利益最大化的决策。如果通过MBO的方式赋予管理者剩余索取权的方式,将会有效地降低管理者专属投资风险,改善其决策效率,从而提升企业价值。Wright(2001)[5]则认为,管理层收购是企业家精神的一种体现,在实现收购后,企业家行为会增加,并因此促进企业绩效的提升。同时,由于在实施MBO以及MBO后的持续变革中风险投资机构会对其提供融资支持,并为企业家提供重要的智力支持,所以可以进一步促进企业家精神的培育,改善企业经营绩效。此外,税收理论也认为,由于管理层收购大部分属于杠杆收购,因此可以通过负债水平的提高,增加企业税收节约,并因此提高企业价值。当然,也有理论认为,MBO并不一定能够带来企业整体价值的上升。其中以Cook et al.(1992)[6]为代表的学者认为,MBO有可能导致财富转移,管理者有可能通过高财务杠杆借助过度投资或投资不足等手段转移债权人的财富,同时也可能通过高控制权将财富从股东、职工、政府等向管理层转移。

鉴于理论成果结论的非一致性,大量学者期望通过收集相关公司数据进行实证检验,以此判断各理论研究的存在基础。其中以Megginson,et al.(1994)[7]为代表的学者期望通过多个国家国有企业私有化过程的研究揭露MBO对公司绩效的影响,并发现以MBO为主要手段的私有化过程,会显著地提升公司的绩效。而另外一部分学者则直接以管理层收购事件为窗口,研究了管理层收购前后公司绩效的变化。Kaplan(1989)等人通过研究发现,在管理层收购后,企业股东与管理层的盈利水平会显著地高于收购前的股东利润;通过比较MBO企业与非MBO的企业平均业绩发现,前者也会显著地高于后者[8]。Harris,et al(2003)则以35752个制造业企业为样本,评估对比了MBO对企业全要素生产率的影响,结果发现MBO企业在所有权发生转移之前相对较低,但之后却经历了相当高的增长,从而表明MBO降低了代理成本并提高了经济效率[9]。然而,也有学者认为,MBO与公司绩效也许并不会存在线性关系,其更多表现应该是非线性关系,因为根据委托代理理论,管理层股权水平也许会对代理成本产生正向或负向的影响。其中,Morck,et al(1988)以1980年371家世界500强企业为样本,研究了管理层股权变化对公司绩效的影响,结果发现,当管理层股权在0-5%时,公司价值会随管理层股权上升,而在5%～25%间,公司价值会随管理层股权的上升而下降,当大于25%时,公司价值又会随管理层持股上升而上升[10]。鉴于我国MBO制度背景、法律环境等差异,我国学者也以国内企业为样本对西方理论进行了实证检验。其中,张卫国等 (2004)[11]认为管理层收购能有效地提高企业经营绩效;汪强等 (2009)则认为我国MBO存在信息披露、定价机制等问题,从而在委托代理冲突下有可能无法改善公司的财富效应或者说财务绩效[12];黄小花和李林初 (2004)则认为管理层持股与公司绩效并不会表现出线性的关系,而在低持股水平内表现为正向作用,在高持股水平内表现为负向关系[13]。

综上所述,MBO影响公司绩效大体会存在三种可能：其一,管理层持股会促进公司绩效;其二,管理层持股会减少公司绩效;其三,管理层持股对公司绩效的影响会随持股水平的不同而有所差异。

三、实证研究

1.数据来源与描述性结果

本文有关管理层持股数据主要来自于新浪财经数据库和和讯股票数据库,其中新浪财经数据库主要提供了公司在初创、上市以及IPO后主要股东的详细信息,和讯股票数据库反映了公司在首次公开发行股票后各大股东的股权变化情况。通过这两个数据库,我们可以获得管理层收购的相关信息。此外,公司上市后的财务数据以及股票交易数据主要来自于CCER数据库,部分缺失数据通过上市公司年报手工收集予以补充。最后,本文共获得66家在1997-2009年期间发生了管理层收购的上市公司的相关数据。统计发现,管理层收购主要集中在2004-2006年间,发生管理层收购的公司50%以上属于制造业,这与我国上市公司产业分布的基本情况相符。此外,发生管理层收购的大多数公司来自于上海证券交易所 (见表1)。

表1 样本描述性统计

2.主要变量与计量

为了有效地描述管理层持股对公司绩效的影响,我们重点观测公司绩效和管理层持股两大类指标。

首先,对于公司绩效指标,主要采用资产营运收益率 (OROA)、净资产收益率 (NROA)、托宾Q值 (Tobin's Q)。其中：资产收益率是当年营业收益占总资产的比重,Barber和Lyon(1996)[14]指出,考虑到税收因素和资本结构的差异,用营业利润对公司业绩进行评价,将不会对不同行业之间企业业绩的比较产生不利影响;为了比较,我们也引入了净资产收益率指标,它是净利润与总资产的比值;此外,我们引入托宾Q值对上述指标进行补充,因为对一个公司而言,其股票发行通常会提升公司总资产价值,所以在给定营业利润或净利润的情况下,上述两种指标会导致公司业绩被低估,从而导致偏误,而由于托宾Q值是公司市场价值与公司账面价值的比值,这个指标的引入将很好地描述管理层收购后公司市场价值的变化。

其次,对于管理层持股指标,为了有效地分析管理层持股变化对公司绩效的影响,我们将管理层持股变化分为高、中、低三个层次,管理层收购前后管理层持股变化率在 (+51%～+70%)区间的为高度变化层次,变化率在 (+31%～+50%,-31%～-50%)区间的为中度变化层次,变化率在(-30～0%,0～+30%)区间的为较低变化层次。

3.实证方法

本文采用了paired sample t-test检验方法,用以比较管理层收购前后两个独立样本之间是否具有相同的均值,以此判断管理层收购是否会对公司绩效产生显著影响。由于这个方法不需了解样本的均方差,所以能为我们进行不同样本之间均值比较时提供较大的灵活性。首先,我们假定所有的样本具有相同但未知的标准差,从而能够组成混合样本 (Pooled Samples)进行检验;其次,我们采用t分布作为统计检验的方法。在上述假设的基础上,将首先利用两个样本标准差估计出总体标准差。具体而言,将通过计算两个样本标准差的加权平均值,以此估计总体样本的标准差,其中,权重由各个样本的自由度计算而来,具体见式 (1)。其中两大因素决定了总体标准差,即各观测样本的观测值和标准差。

其中：s21和s22分别表示样本1和样本2的样本方差;n1和n2分别表示样本1和样本2的样本观测值。

在上述计算的基础上,进一步求得用以检验两个样本之间均值差别的t值,见式 (2)：

其中：x1和x2分别表示样本1和样本2的样本均值;n1和n2分别表示样本1和样本2的样本观测值总体样本方差的估计值。

由于本文的目的是希望考察管理层收购对公司绩效的影响,所以我们将上述样本1和样本2分别表示管理层收购前、后公司绩效水平。当然,考虑到管理层收购对公司绩效的影响可能存在短期和长期的差别,所以我们分别检验了管理层收购前后1年平均绩效的差异和收购前后3年平均绩效的差异。

此外,我们还采用了Wilcoxon signed ranks test的方法对中位数进行检验。

4.实证结果

(1)管理层收购与公司绩效

表2分别从长、短期效应两个维度描述了管理层收购对公司绩效的影响。其中,短期效果是通过比较收购前1年 (Year-1)和收购后1年 (Year+1)公司绩效的差异获得,长期效果是通过比较收购前3年 (Year-3)和收购后3年 (Year+3)公司平均绩效的差异获得。

表中结果显示,无论短期或是长期,资产营运收益率在公司管理层收购前后均出现了明显的下降,从而说明我国上市公司并没有通过MBO的方式达到改善所有者缺位、提升企业经营绩效的目的,我国上市公司MBO有可能进一步强化了管理层的控制权,并因此提升了他们通过控制权攫取公司财富的能力,股东经理人代理冲突也由此变得更加严重。然而,比较短期效应与长期效应的差异发现,虽然MBO都导致了短期和长期公司绩效的下降,但是短期下降的幅度明显大于长期下降的幅度,并且长期绩效下降的现象并没有通过显著性检验。也就是说,MBO在长期范围内公司绩效下降的程度会有所减轻,在一定程度上说明MBO的股东经理人代理冲突有可能会在长期内有所缓和。与资产营运收益率相反,表中结果显示,净资产收益率均值在近期会趋于上涨,而长期趋于上涨的幅度和显著性都出现了较大程度的下降,表明公司管理层倾向于在短期内通过强化管理,提升公司业绩的方式,提振市场信心;但从长期而言,虽然前文表明资产营运收益率下降程度会有所缓和,但是净资产收益率却变得更糟,表明管理层有可能在长期内倾向于充分利用其对公司的控制权,增加其私有收益。此外,净资产收益率之所以能够上升,也许是归因于管理层在实施股权收购后更加倾向于进行负债融资,从而在公司利润上升不力的情况下通过降低净资产实现净资产收益率增加的目的。最后,从托宾Q值看,MBO不仅在短期内导致了公司价值的下降,而且在长期内导致了更大幅度的下降,长期下降的幅度 (-0.457%)是短期下降幅度 (-0.093%)的5倍,这就进一步说明了管理层收购可能增加管理者攫取控制权收益的可能性,导致公司资产流失。

表2 管理层收购影响公司绩效的长短期效应

(2)管理层持股变化与公司绩效

由前文数据表明,管理层持股对公司绩效的影响在长期效应上具有较低的显著性,其原因也许是管理层不同的持股变化水平会对公司绩效产生不一样的影响。因此,我们按照管理层持股变化情况将样本分为高、中、低三组,以此考察管理层持股水平的差异对公司绩效的影响。表3结果显示,如果公司管理层持股变化率在 (+31%～+50%,-31%～-50%)的区间,公司的资产营运收益率、净资产收益率和托宾的Q值将会产生正向的变化。但是,如果公司持股变化率在 (+51%～+70%)区间,除了托宾Q值,其他指标都会呈现负向的变化。虽然,这些指标在管理层持股变化前后的差异并不具备较高的显著性,但是也在一定程度上说明了其变化趋势。结果说明管理者会通过持有更多公司股权和提高公司市值的方式,提高其对公司的控制权,通过过度投资的方式实现其个人利益最大化。与之不同,如果公司管理层持股变化率在 (-30～0%,0～+30%)区间,虽然资产营运收益率显示出负向关系,但是没有通过显著性检验,而其他两个指标都显著为正。结果表明,管理层控股变化率在较低的水平上也会对公司绩效产生一定的正向作用。

表3 管理层持股变化对公司长期绩效的影响

四、结 论

本文以中国上市公司为样本,实证检验了管理层持股对公司绩效的影响。结果显示,管理层收购以后,无论长期还是短期,公司资产营运收益率都表现出下降的现象,但是如果管理层持股中度变化,资产营运收益率将会产生正向的变化,从而反映管理层收购的积极效果;如果考察净资产收益率,无论长期还是短期,管理层收购都会对之产生正向的影响,其原因也许是管理层收购后,公司将更加倾向于负债经营,从而在资产营运收益下降的情况下仍能为净资产收益率带来积极的影响,同时如果管理层持股发生较大变化,净资产收益率在长期内也会出现负向的变化,从而表明管理层持股过多也会对净资产收益率产生消极影响;与资产营运收益相似,Tobin's Q值在长期和短期内都会产生负向的变化,进而说明管理层有可能通过股权收购,获得较大的控制权,通过攫取公司总体利益的方式实现个人财富最大化,最终对公司价值产生负向影响。

为了强化管理层收购的管理,提高管理层收购的绩效,我们应该加快推进MBO立法体系和监管体系的完善,加强上市公司MBO活动中信息披露的透明度,规范收购程序和行为,压缩管理层利用控制权转移财富的空间。同时,为提高管理层收购的长期绩效,要强化管理层收购后公司的长期发展问题,通过引入国外机构投资者,鼓励国内机构持股,建立股权制衡机制,完善公司治理结构,促进公司长期可持续发展。诚然,由于篇幅的限制,在研究过程中采用的财务绩效指标仅限于资产运营收益率、净资产收益率以及托宾Q值,并且主要是对管理层收购前后绩效的统计比较,没有考虑公司股权性质、行业性质等特征,若能进一步增加财务绩效指标的检验,并控制公司其他特征因素,将会得出更加有益的结论。

[1]Groves,T.,Y.Hong,J.McMillan and B.Naughton,Autonomy and incentives in Chinese State enterprises.The Quarterly Journal of Economics,2004,(109)：183-209.

[2]Kathryn L.Dewenter and Paul H.Malatesta,State-owned and privately-owned firms：an empirical analysis of profitability,leverage,and labour intensity.American Economic Review,2001,(91)：320-334.

[3]刘宇.我国上市公司管理层收购及监管研究 [J].证券市场导报,2004,(12)：48-52.

[4]杨咸月,何光辉.上市公司管理层收购的绩效出现结构性变化 [J].中国工业经济,2007,(1)：86-95.

[5]Mike Wright,Robert E.Hoskisson.Lowell W.Busenitz.Firm rebirth：Buyouts as facilitators of strategic growth and entrepreneurship.The A-cademy of Management Executive,2001,(1)：111-125.

[6]Cook DouglasO.,John C.Easterwood,and John D.Martin.Bondholder Wealth Effects of Management Buyouts.Financial Management,1992,(1)：102-114.

[7]William L.Megginson,Robert C.Nash and Matthias Randenborgh,The financial and operating performance of newly privatized firms：an international empirical analysis.Journal of Finance,1994,(49)：403-452.

[8]Kaplan,Steven.Theeffects of management buyouts on operating performanceand value[J].Journal of Financial Economics,1989,(2)：217-254.

[9]Harris,Siegel and Wright.Assessingthe Impact of Management Buyoutson Economic Efficiency：Plant-level Evidencefromthe United Kingdom[R].Rensselaer Working Papersin Economics,2003.

[10]Morck,R.,Andrei Shleifer and Robert W.Vishny.Management ownership and market valuation：an empirical analysis[J].Journal of Financial Economics,1988,(20)：293-315.

[11]张卫国,纪杰,葛春辉.上市公司管理层收购经营绩效实证研究 [J].贵州财经学院学报,2004,(6)：22-26.

[13]黄小花,李林初.管理层收购与上市公司治理绩效研究 [J].财经理论与实践,2004,(1)：52-57.

[14]Barber,B.M.and Lyon John D.Detecting abnormal operating performance：the empirical power and specification of test statistics[J].Journal of Financial Economics,1996(41)：359-399.