上海银行间同业拆放利率的市场化有效性检验

王宁

[摘要]利率市场化就是将行政管制的利率决定机制转换为由市场主体按照商业原则自主决定利率的市场化形成机制，市场化利率的代表是最能够反应市场资金供求状况的货币市场基准利率。自2007年1月SHIBOR作为中国货币当局重点培养的货币市场基准利率正式上线，它将成为中国推出的真正意义上的统一市场基准利率。SHIBOR推出以来是否能真正发挥利率市场化的基础作用，对中国实现利率市场化改革目标至关重要。本文运用相关性分析与格兰杰检验对SHIBOR的市场化效应进行分析，并通过与央行票据利率、债券回购利率等其他主要货币市场利率和相关宏观经济数据的比较，验证SHIBOR市场化的有效性，最后根据实证结论提出相关政策建议。

[关键词]SHIBOR相关性检验格兰杰检验

一、问题的提出和研究思路

2007年中国货币当局推出上海同业拆放市场，以期建立一个统一规范并更具有货币市场代表性的利率体系：SHIBOR体系。SHIBOR初期推出时主要依据回购利率等其他货币市场利率来定价和报价，这违背了SHIBOR市场化的初衷和定价的基本逻辑。随着SHIBOR近5年的推广运行，参与报价的商业银行逐渐认识了其对商业银行金融市场业务和内部定价机制的重要作用，以及SHIBOR与现行中国市场中各个利率之间的内在逻辑关系，对其定价开始与再贴现率、长期央行票据、回购利率等指标挂钩，因此进一步加快了其利率市场化的步伐。本文将通过对SHIBOR2007年至2011年的报价利率进行实证分析，验证中国SHIBOR利率市场化的效果。

二、SHIBOR运行的基础分析

本文选取2011年1月4日至2011年12月20日SHIBOR市场的日数据，包括隔夜、7天、14天、30天、90天、180天、270天及360天共八种利率数据，分别记为O/N，1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y表示。2、波动性与期限品种分析

由通过数据处理分析出各期SHIBOR波动明显分为两类：短期利率（O/N，1W、2W、1M、3M）和长期利率（6M、9M、1Y）。短期利率波动性较大，呈波动趋势，长期利率则表现为线性飘逸趋势。同时短期利率在2011年1月至2月、6月至7月、12月，分别有三次较大波动。年初的短期波动较大主要是受市场供求影响交易量扩大。6月短期利率品种波动比长期利率品种大的主要原因是：第一，短期利率产品的成交量明显大于长期品种；第二，一些商业银行为了解决短期流动资金不足向其他银行进行资金拆借，提高了融资成本。

从期限品种看，2011年较去年同期相比，八个品种的交易量都有所增加。隔夜拆借利率交易总额为273200.38亿元，较上一年增加了11.6%，占总交易量的81.7%。加上7天拆借交易量后，交易额为315601.21亿元，将占总交易量的90%以上，说明短期的SHIBOR利率已成为同业拆借市场中的主导利率，同业拆借市场的短期融资功能正逐步增强。

三、 SHIBOR运行的实证分析

1.数据来源

本文选取2011年1月4日至2011年12月20日SHIBOR市场的日数据，包括隔夜、7天、14天、30天、90天、180天、270天及360天共八种利率数据，分别记为O/N，1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y表示。然后根据所需比较的其他利率与指标进行数据处理。债券回购利率选取隔夜（R001）、7天回购定盘利率（R007）为代表；央行票据利率选取一年利率为代表；宏观经济数据选取货币供给量M2与CPI月度数据。

2.SHIBOR与央行票据利率的实证分析

央行票据主要受国家货币政策影响，其利率选择是为说明SHIBOR受政策性因素影响的程度。本文选取2011年度全部央行票据数据与同期日SHIBOR做相关分析，由相关系数表可以看出三个月央票利率与同期SHIBOR相关性为70%，一年期央票与同期SHIBOR相关性为97%。两组数据均显示有较高相关性。

在相关关系中，我们需要确定两个变量之间是否存在因果关系。经过ADF检验和协整性检验发现各序列都是二阶单整的，且存在协整关系。本文使用Granger检验，结果表明，在95%置信区间下，三个月央行票据利率不是同期SHIBOR的格兰杰原因，但是三个月SHIBOR是同期央行票据的格兰杰原因。一年期央行票据利率是同期SHIBOR的格兰杰原因，但是一年SHIBOR是同期央行票据的格兰杰原因。

3.SHIBOR与债券回购利率的实证分析

从短期债券回购利率中选取隔夜回购利率与7天回购利率与同期SHIBOR數据为变量进行相关分析。由于债券回购市场是我国发展较早且变量设计为R001、R007、SHIBORO/N、SHIBOR1W。经相关性检验如表所示可以看出ROO1、ROO7于同期SHIBOR高度相关，相关度在98%以上。

较高的相关性并不一定是两者之间存在因果关系，为确定ROO1、ROO7于同期SHIBOR之间是否有因果关系，进行格兰杰因果关系检验。经过ADF检验和协整性检验发现各SHIBORO/N序列是一阶单整的，SHIBOR1W为二阶单整，且存在协整关系。检验结果表明：R001不是同期SHIBOR的格兰杰原因，SHIBORO/N也不是同期R001的格兰杰原因；R007不是同期SHIBOR的格兰杰原因，SHIBOR1W也不是同期R007的格兰杰原因。

4.SHIBOR与宏观经济指标的相关分析

作为货币市场的基准利率，还应该与一国货币供给量、居民消费指数乃至储蓄率和固定资产投资率等重要的国民经济指标具有较强的关联。本文选取月广义货币供给量M2、居民消费指数CPI（月数据）与SHIBOR隔夜拆借利率的月加权平均值进行相关分析。对隔夜SHIBOR与CPI指数进行相关分析发现两者存在42%的相关性，SHIBOR与M2相关性较低，在30%左右。

本文对广义货币供给量M2、居民消费指数CPI（月数据）与SHIBOR隔夜拆借率月平均值之间进行格兰杰检验，发现两组数据之间不存在因果关系。这说明货币政策的传到有效性不足，SHIBOR在我国货币政策中的作用有待完善对宏观经济的影响未体现。

三、结论与建议

实证分析表明：第一，SHIBOR各期利率之间有较为强的相关性，O/N、1W、3W、1M、3M短期波动趋势一致，6M、9M、1Y长期利率波动一致，关联性比较好。第二，SHIBOR成交量與宏观经济运行趋势较为一致，但是与宏观经济指标相关性较低，说明SHIBOR的货币政策传导性能有待完善。第三，以央行票据利率为例，三个月央票与SHIBOR3M之间存在双向因果关系，一年期央行票据与SHIBOR1Y之间存在单向因果关系。说明在中长期货币市场，SHIBOR基础性地位开始凸显，同时其政策性反应程度较为敏捷。但是以回购市场利率为例的短期市场，回购利率与同期SHIBOR之间没有因果联系，说明SHIBOR较成熟的货币市场利率还有一定差距，短期利率功能性不足。结论为SHIBOR可作为我国基准利率，但是有效性不足。因此为巩固SHIBOR基准利率低位本文提出如下建议：

第一，推进同业拆解市场建设，进一步发挥SHIBOR基准利率的作用。与国债回购市场相比，我国同业拆借市场交易主体较少，市场规模有限同时拆借集中于短期，这不利于SHIBOR基准利率地位的形成。因此进一步放宽同业拆借市场成员限制，增加参与报价主体与交易客体变得尤为重要。同时应该对SHIBOR的期限结构进行引导，加强长期SHIBOR利率的生成。第二，进一步推进SHIBOR作为基准利率在金融市场中的运用，推进利率产品与SHIBOR挂钩。首先要实现市场化产品与SHIBOR挂钩，进而推动存款贷款利率定价与SHIBOR挂钩，最终实现从数量控制向价格调控转变奠定基础。第三，加快我国利率市场化改革，尽快打通货币政策利率传导渠道。利率市场化改革的长期目标在于建立中央银行货币政策调控的目标利率和利率调控框架，以市场利率引导金融机构的利率定价，以金融机构利率引导企业居民的投资、消费行为的利率传导机制。

参考文献：

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