人民币汇改递进

4月14日，星期六，一向喜欢在周末出牌的中国央行出台人民币汇率新政：加大人民币交易波动区间，从此前的+/-0.5％放宽至+/-1％。

结合此前外汇管理部门的一系列动作，这样的“放宽”并不让市场吃惊。随着中国贸易顺差的大幅缩减和市场预期人民币可能兑美元贬值，人民币扩大交易波幅，并不是一个难以作出的决定。真正需要考虑的，是交易波幅扩大后的人民币汇率进一步改革、资本账户的开放以及随之而来的资本流动等核心议题。

“谨慎”和“渐进”

回顾2005年人民币汇改以来的一系列政策，“谨慎”和“渐进”是改革的大方向。在升值压力渐起的2005年－2008年，国内学术界对于日元在“广场协定”后大幅升值的教训就一直持谨慎态度，因此尽管来自美国的压力巨大，中国官方仍旧保持了较小的年升值幅度。

现在来看，4.5％－5.0％左右的年升值幅度似乎是中国官方能够接受的区间，这都“暗合”2005年－2008以及2011年期间人民币兑美元的表现。

汇改七年来，人民币兑美元的升值幅度大约为25％，其中在国际金融危机肆虐的大约两年时间内，人民币“一动不动”。这与日元在上世纪70年代－80年代一倍左右的升值幅度形成鲜明对比，显示了“强势干预”的政策意图。

目前来看，这样的一个策略，尽管让央行付出了沉重的代价，即由于其主动干预市场来付出了大量真金白银的代价，并导致了大量非常规手段的使用（比如大幅提高存款准备金率），但对于保护国内并不成熟的金融体系和相关产业来说，却有着重要的作用。

在国际金融危机后，中国的贸易顺差不断下降，经常账户的盈余占GDP的比重也在2011年降至低于3％的水平。

在这样的情况下，人民币的单边升值趋势也基本消失。市场似乎也开始对人民币的单边升值不再信心十足，从去年第三季度开始，人民币离岸市场上的一波“卖空”狂潮，跟随者并不在少数。

在这样的条件下，央行放宽人民币交易波动区间，其实早就是“题中应有之义”。

有趣的是，中国央行曾经在2007年5月21日将交易波动区间从此前的+/-0.3％扩大至+/-0.5％，但当时此举被市场认为是中国允许更大幅度的人民币升值，但这一次交易区间再度扩大，市场却认为这是人民币升值幅度可能收窄、甚至结束单边升值的标志。

不可能的三角

结束单边升值，换句更加时髦的语言，即人民币已经接近均衡汇率，这在近期的一系列官方讲话中都可见一斑。

如果说人民币汇率已经接近“均衡”，对于未来的金融改革来说，将有着重要的意义。这其中最重要的方面在于，中国的资本账户开放和人民币国际化将面临更少的掣肘。

制约中国资本账户开放的一个重要理论，是蒙代尔提出的“不可能三角理论”。根据这一理论，一个经济体在资本自由流动、固定汇率以及独立的货币政策这“三者”之间，只能“三者取其二”。

对于中国这样一个超大经济体来说，当然不愿意放弃货币政策的独立性，这意味着央行必须在固定汇率以及资本自由流动之间作出权衡，但外部升值压力巨大导致中国无力维系固定汇率。

中国最终的政策选择事实上是一种“中间状态”，即维持较为缓慢的人民币升值，但同时也严格控制着资本账户的开放。

然而货币政策也未能保持完全的独立，这是因为在无力完全控制“热钱”流入的情势下，央行必须通过大规模的冲销和提高存款准备金率来限制基础货币的投放，却又难以通过利率工具来控制通胀。

结果，央行限制了人民币的升值幅度，但也带来了很多问题，比如银根过松带来的通胀和资产泡沫问题，金融创新和改革也难以快速推进。

在人民币单边升值趋势渐弱的大背景下，中国能够逐步获得货币政策的独立性，同时限制资本流动的必要性也开始降低，中国开放资本账户的举措也开始跟进，温州金融改革也提出了一系列鼓励资本外流的举措，近期的QFII和RQFII额度大幅增加，也表明了鼓励资本“双向流动”的大方向。

此前的人民币国际化在全球金融危机肆虐、美元信用体系风雨飘摇时提出，离岸市场也开始在香港建立。但距离真正国际化为时尚远。

这其中关键的几个议题是中国资本账户的开放和人民币的可自由兑换，因此，推动资本“双向流动”对于人民币国际化也将意义深远。

技术性调整

事实上，中国官方的“汇改”举措并不是仅放宽交易区间如此简单。在过去的几年中，中国外汇管理当局事实上通过多种办法来限制人民币的单边升值幅度，这些举措尽管看似非常“技术性”，但实际效果却也十分显著。

其中的一个技术性举措，是要求各银行不允许持有隔夜的美元兑人民币空头，即不允许持有人民币净多头，这样的一个规定，是因为人民币在过去几年中一直小幅升值，如果持有隔夜人民币多头，那么第二天一开市，就将获得无风险收益。

另一个技术性举措，是从2011年底左右开始的对掉期结汇的控制，与远期结汇相比，掉期交易需要在即期市场卖出美元，因此导致了即期市场上人民币的升值压力。在这样的情况下，央行开始限制掉期结汇交易，并对这一头寸进行总额管理，由此减轻市场竞买人民币的压力。

随着人民币单边升值压力的减轻，国家外管局也在近期的一份通知中，取消了上述两项限制，当然，尽管银行可以持有隔夜人民币多头，但其规模仍受到一定的控制。

这些限制性举措的放松，与放宽人民币兑美元的交易波动区间一样，事实上是一种“与时俱进”，也是一套组合动作。

但央行仍然紧紧掌握人民币中间价，这意味着央行仍然不愿意完全放开在外汇管理上的最终主导权，由于交易波动区间也由中间价产生，掌握中间价的意义不言自明。

当然，中间价体系的形成体系仍需要进一步改革，从目前的市场交易来看，中间价与市场的交易水平相差甚远，这在一定程度上表明市场对中间价的认可程度并不高，未来的进一步改革仍需要有效推进。

波动率未提高

那么，从政策实施后的市场交易来看，中国官方希望扩大人民币交易波动区间的政策目标达成了么？

事实上，在过去的一个月中，人民币在交易区间扩大后的第一个星期，市场波动性出现了一定程度的上升，但此后却越来越波澜不惊。

究其原因，市场和交易员的不成熟可能是主要原因，同时，市场仍然相信“有形之手”仍在干预市场，这让很多人相信人民币短期之内升贬的可能性都不大，很多企业反而不愿意承担风险去进入远期汇率市场。

另一个深层的原因是，由于银行在对客结售汇上仍有相当的利润空间，这也导致了银行仍然在需要承担风险的外汇交易上不愿意过多投入，未来可能产生的资本金新规，也将对银行的自营盘产生一定的压力，因此，多数银行仍然想“等等看”。

而真正具有较为成熟外汇管理思路的企业，却更愿意将交易中心放在香港。一方面香港市场更加成熟，交易成本较低，同时，外汇监管方面的规则也较为宽松；而另一方面，香港交易品种比较齐全，可以通过各市场进行套利交易，也可以择时与境内市场进行套利交易。

这些都在很大程度上限制了境内外汇市场的快速发展，当然，对企业和金融机构的“培育”过程仍然需要相当长的时间。在中国境内，仍有很多规模不小的金融机构没有外汇远期交易牌照，这从侧面反映了外汇市场的发展深度仍然需要进一步开拓。

未来市场的进一步成熟，根本上需要资本账户的进一步开放和人民币可自由兑换进程的加快，人民币汇率在市场推动下的“有涨有跌”，才能让企业能够真正参与其中。

离岸市场压力

由此产生的另一个问题是，如果香港离岸人民币市场快速发展，并进一步完善其“全产品”体系，是否会对境内市场反而产生压力呢？

马来西亚的历史经验告诉我们，离岸市场可能对境内市场产生非常明显的影响，其影响幅度甚至堪比一场金融危机。1998年，马来西亚林吉特在新加坡的离岸市场就对马来西亚国内金融市场产生了巨大的冲击，其传导路径即境内外巨大的汇差和利差，并最终导致了资本的大面积流动。

目前的香港市场上，外汇即期、远期、掉期、跨货币掉期、银行间市场已经一应俱全，甚至外汇期货也在筹备之中。

更加重要的是，香港市场上的利率和汇率之间已经形成了相当有效率的传导机制，不同期限之间也有着相当良好的传导机制，而境内市场上这些基本的传导机制，比如说利率平价机制，却基本不见踪迹。

在这样的情况下，一旦资本账户开放，香港市场“倒逼”境内市场“按规律办事”，是否将出现严重的后果呢？

笔者认为，尽管这样的风险在资本账户严格管制下似乎不应过度夸大，但大陆的资本管制是否如想象中有效，仍需要进一步地检验。

目前来看，香港市场上的人民币利率水平仍远低于境内，这在一定程度上意味着即使资本账户开放，资金也将快速回流至内地，而非从内地流向香港。在这样的情况下，境内发生系统性金融风险的可能性并不大。

然而，如果资金往来更加频繁，同时在香港的人民币使用范围不断扩大，那么未来可能发生的现象是，香港与内地的息差将会缩小，并逐步出现动态平衡。

在这样的情况下，一旦出现如国际炒家在香港恶意推高人民币利率，造成资金大量外流，那么可能造成境内金融市场的大幅波动，在特殊的国际经济金融环境下，这样的波动可能带来更大的影响。

必须推进金融改革

面临这样的潜在风险，长期的解决路径是推动利率市场化机制的形成，并加深债券市场的深度和广度，以实现利率与汇率之间的动态平衡，以保证在金融市场出现波动时，市场能够快速作出反应。

当然，在极端情况下，这样的路径可能存在着现实的缺陷，比如说一旦境外市场人民币汇率下行，导致人民币卖盘，造成境外市场人民币利率大幅上升，境内资本出现外流，同时推高境内利率，并导致债券市场的大幅抛售。

而在外汇市场上，汇率远期价格由于人民币利率上行而出现贬值趋势，反而导致人民币在外汇市场上的卖盘更多，为了维护汇率平稳，央行可能需要推高利率，最终导致汇率再度下行和利率的再度上行。

当然，这就是亚洲金融危机的典型路径之一，这也在很大程度上反映了市场机制在恐慌心态下可能的“不完美”。

然而，同样以史为鉴，我们却也能发现同样在金融危机中，美国和欧洲的金融体系尽管也面临着大规模的系统性风险，却没有出现如亚洲国家在1997年－1998年之间的崩溃现象。

这其实表明，市场的完善和成熟度才是根本的区别，同时，汇率和利率根据宏观经济态势作出市场调节，是减少攻击时市场压力的更优路径。

从这样的角度来看，中国的金融市场改革尽管看似危机重重，但也不得不推进，真正需要考虑的是改革推进的路径。

对此，市场上已经有很多分析，但莫衷一是。其中争论的焦点在于，到底是先内（利率市场化）而外（人民币国际化和资本账户开放），还是内外并进。

从目前官方的选择来看，尽管其更偏向于内外并进，但也仍然对内部金融改革进展缓慢而快速推进人民币国际化和资本账户开放，显得疑虑重重。可以察觉的是，内部改革的困难之一是既得利益集团的阻挠。

从这个角度来考量人民币交易波动区间的放宽，事实上更有意义。这是因为交易区间的放宽，事实上并没有配合以资本账户的开放，相关的结售汇体系也没有出现实质性的改变，因此这样的放宽并未催动市场的成熟和发展。

小步走相对现实

笔者认为，改革的大方向已然确立，但路途却并不平坦。现实的选择是多头并进小幅推进各项改革。

虽然存款利率上限的放开仍有时日，但应该允许市场上存在的理财产品进一步发展，以此作为利率市场化的突破口，但需要求其转入表内，以避免监管漏洞。

银行理财产品的快速发展，是通胀不断上升、银行存款竞争激烈的结果，但从某种程度上来说，银行理财产品却触发了利率市场化的实质性产生，未来的一段时间内，如果其存量不断增大，将在事实上形成“利率双轨制”的局面，并可能推动利率市场化改革的持续破题。

与此同时，应该逐步放宽结售汇的一系列复杂规定，并逐渐向“事后监管”转移，同时应降低外汇衍生产品的准入门槛，并丰富外汇衍生产品。在中国市场上，外汇衍生产品只有远期和掉期两种产品，与此同时，利率与远期汇率之间的传导性较差，这意味着跨市场之间存在着明显的分割，外汇管理当局应该考虑进一步放开对企业和金融机构参与外汇交易的限制，同时，也应该鼓励外汇期权（Option）、跨货币互换(CCS)等产品的发展，通过各市场之间的相互协调发展，来推动人民币汇率形成机制的改革。同时，也应该考虑鼓励个人投资者进入外汇市场进行投资，这其中的可能途径不仅包括即期市场、远期市场，也可以考虑发展以人民币结算的远期市场，即与香港市场上以美元结算的NDF正好反向的人民币NDF。

在资本账户开放的问题上，尽快推动温州金改，并进一步放开对资本流动的管制。

温州金融改革的草案中，有关于鼓励个人资本流出的原则性方案。在细则出台后，针对试点的具体情况，应该进一步总结经验教训，并考虑向全国范围进一步推广。

此外，中国官方也应该逐步扩大海外资金在中国债券市场上的双向流动，这对于整个债券市场的长期健康发展和完善价格发现功能，也有着显著的好处。事实上，人民币兑美元交易区间扩大，应该是这一系列改革方案的一部分。

作者为澳新银行大中华区首席经济师