美国资本市场及对我国公司治理的启示

摘要：从资本市场对公司治理作用的理论出发，在借鉴美国资本市场的结构以及功能性特点的基础上，分析我国资本市场现存的问题以及成因， 并针对我国资本市场和公司治理的具体情况，从债权和股权两个角度提出改善我国公司治理的建议。

关键词：资本市场 资本结构 公司治理 借鉴

一、资本市场对公司治理的作用机理

有效的资本市场对公司治理的作用主要体现在三个方面：

第一，资本市场具有反映功能。公司的经营状况可以通过股价的方式体现出来，这种反映有利于出资者对公司经营状况进行判断，同时反映了公司经营者的经营管理水平，降低了代理成本中的监督成本。

第二，资本市场具有监督功能。通过资本市场的融资机制，投资人以所有者或债权人的身份参与到公司的治理中来，其中股权融资通过内部控制和外部约束的方式限制经营者以投资者的利益为代价， 追求他们自身的目标，而债务融资可在一定程度上抑制经营者的过度冒险行为。

第三，资本市场具有纠正功能。以资本市场为基础的接管，能够及时发现公司经营管理效率低的情况，并以更好的经营来取代之。其中，价格机制是核心，通过价格机制使得公司的价值得到实时的反映，进而使公司的利益相关者对此作出及时的反应，导致成本降低，资本结构和股权结构发生相应的变化，从而调整公司的经营管理，提高公司的价值。并购机制实质上是对公司治理的一种优化，优化的结果是公司价值的提升。而融资机制是对并购机制的一种深化，融资机制的实施会改变公司的资本结构和股权结构，从而影响公司的治理结构和效果。①

二、美国资本市场体系

资本市场从结构和功能等方面考核，世界上最完善的当属美国。研究发现，美国的纽约证券市场至少是一个半强式有效的资本市场，甚至它还通过了一些强式效率的检验。②

（一）美国资本市场的结构

美国资本市场体系按规模层次分为：全国集中市场、区域性市场、纳斯达克（NASDAQ）市场以及全国性场外交易市场和未经注册的地方性交易市场。全国性市场包括纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克全国性市场，在三个市场上上市的条件是递减的；区域性市场主要交易本区域内企业证券，包括太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所和费城交易所等各区域资本市场；NASDAQ资本市场是专门为风险投资基金投资和中小型高成长企业上市服务；全国性市场外交易市场包括：场外交易市场行情公告（OTCBB）和粉红单市场（Pink Sheets）两个市场，是一个分散且无固定交易场所的无形市场，主要采用协商定价方式成交。OTCBB是美国最有影响力的小额证券市场之一，是由美国证券商协会管理的场外交易报价系统，为不能在全国集中市场和NASDAQ市场交易的证券提供交易价格、成交量等信息的交易平台；Pink Sheets市场是由私人设立的，为那些选择不在交易所或NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。

美国的多层次资本市场体系，形成了一种无缝隙的市场结构，调动所有资本市场参与者的热情。对企业而言，它不仅能为不同规模、行业、经营状况、盈利水平和发展阶段的企业提供强大的融资需求，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础，是企业成长名副其实的助推器。而于投资者来说，不同市场的上市标准不同，可以使投资者非常直观地判断不同市场的风险状况，便于其投资决策。从市场组织者的角度，市场细分，既可以保证主板市场的上市公司质量，次级市场的建立又可以为主板培育上市公司。同时，由于不同规模、盈利水平的上市公司的风险是不同的，市场细分就可以对不同市场实施不同的监管标准和方法，可以降低管理成本、有效控制风险以及提高证券市场的深度和服务水平。③

（二）美国资本市场的功能

1、高效的资源配置

在国际资本市场中最具配置效率的资本市场应是美国，因为美国资本市场的资产价格被市场充分竞争决定，美国企业上市完全由市场机制决定，资源配置是按市场规则进行。另外，美国资本市场严格、规范的信息披露制度也保证了资源配置效率。这便使得有限的资本总能流向高效率企业，也时刻要求企业经营者将其治理效率最大化。

2、发达的市场监控体系

首先，由于美国公司股权结构比较分散，大部分中小股东通过采用“用脚投票”的方式解决问题，其载体便是股票价格。另外，股票的高流动性也使得股价会对公司的决策或是业绩迅速做出反应，低股价会对管理者产生一种实际压力使其约束行为、忠于职守。

其次，发达的竞争激烈的经理人市场的存在，促使高管人员会非常珍惜自己的地位和声誉，通过努力最大化公司股票的价格从而提高自身的人力资本价值。

第三，资本市场的并购活动对公司经理人员起到威慑作用，迫使其在股价下跌时不断改进公司的经营， 以避免出局以及因其经营管理不善导致公司市场价值被低估，从而加大公司被收购的危险。

第四，债务融资的监控作用得到充分发挥。融资优序理论和资本结构理论，使得债务融资向市场传递一种“好消息”的信号，而债权具有对企业管理者及其投资项目进行事前监督或者筛选、对企业管理者不当经营行为进行制约以及对企业进行相机控制等三大治理效应，从而对改善公司治理，提高企业经营绩效起着重要的作用。

3、美国市场监控体系存在的不足

主要表现在以下三方面：

首先，高度分散的股权结构造成了经营者的短期行为。由于股东判断企业经营绩效的主要标准是盈利率和股票价格的高低，而经营者面对激烈的竞争，只能对短期目标更为注重，从而导致企业的长期发展受到影响。

其次，公司股权的高度流动性导致公司资本结构的不稳定性。正如前文所述，股票的高流动性使得股价会对公司的业绩的波动迅速做出反应，这不仅使得公司长期发展没有稳定的资本结构做保障，也容易造成企业兼并、并购的动荡。

第三，公司的并购有时并不利于经理人积极性的发挥。公司并购在20世纪60年代曾被认为是监控经营者的有效方式，有些公司在被并购后提高了经营绩效。但也未必均是如此，特别是20世纪80年代中后期，公司收购成为掠夺财产的一种方式。而在90年代以后，敌意收购事件其本上消失，然而其对经理人的监控作用也逐渐淡化。④

三、中国资本市场

中国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，市场体系同西方发达国家健全的市场体系相比还显得非常不成熟，发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾，主要有：重间接融资，轻直接融资；重银行融资，轻证券市场融资；在资本市场上重股市，轻债市，重国债，轻企债。

（一）中国资本市场的结构

一是主板市场，包括上海证券交易所和深圳证券交易所。沪深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎完全一致，主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。二是二板市场（创业板市场），它附属于深交所之下，基本上延续了主板的规则，除能接受流通盘在5000万股以下的中小企业上市这点不同以外，其他上市的条件和运行规则几乎与主板一样，所以上市的“门槛”还是很高的；三是三板市场（场外交易市场），包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。代办股份转让是证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市股份公司提供股份转让服务，目前代办股份转让试点范围包括两种：一是原STAQ、NET系统挂牌公司和沪、深证券交易所的退市公司；二是中关村科技园区非上市股份有限公司。

（二）中国资本市场存在的问题

1、有效性不足

俞乔（1994）通过实证分析，认为中国的证券市场不具有弱性效率。陈小悦等（1997）认为，深圳股市已达到了弱型效率。戴国强等（1999）通过ARCH模型进行了异方差检验，证实了中国股市异方差的存在。赵昌文等（2000）等使用主成分模型对中国证券市场的有效性进行了检验，认为中国证券市场已处于弱式有效阶段， 并具有明显的不稳定性。

2、外部治理机制功能性缺失

市场结构单一，缺乏多层次的市场结构体系，无法满足多元市场主体进入资本市场的要求；缺少机构投资者，市场投机氛围浓厚，市场各方参与者缺乏诚信，市场信任度低；资源配置功能有限，更多承担的是融资功能和为国有企业解困功能，资本市场价格基本不反映经济发展状况，市场始终处于低效弱效状态。

（三）中国公司治理存在的问题

1、股权和债务治理效应弱化

多层次或者复杂的“所有者委托代理链”弱化了“所有权代理人”的经济约束；控股股东股权比例过高，流通股股东股权比例低，而且过于分散，一股独大且股权分置导致的“内部人控制问题”，信息披露不规范，控股股东滥用关联交易，损害中小股东利益；经理人员持有公司股份少、比例低，导致激励机制缺失，上市公司高度集中的国有股权所导致“内部人控制”现象，加上国有股不流通和经理市场不成熟使得经理人员面临的外部约束力非常低；银行的国有性质、我国的破产清算机制还不健全以及高管人员占有经营公司的股份极低，导致债权无法提供一个“硬约束”机制，债务比率提高并不能提高经营者由破产导致的损失和期望值，也不能提高其工作的努力程度。

2、董事会成员激励约束机制不完善

CCGINK报告（2003）显示我国上市公司对经理层的激励约束还很不理想，在薪酬水平、结构、动态激励以及控制权配置等方面还需要大幅度提高和完善，这方面与我国证券市场、经理人市场的发展不完善有关；CCGINK报告（2005）显示财务能力百强上市公司的高管人员在关联单位的兼职现象还很多，高层经理人员在董事会中的任职比例也相对圈套，致使上市公司的执行保障机制不高。⑤

3、信息披露的粉饰现象严重

CCGINK报告（2003）显示，我国上市公司信息披露真实性、完整性方面存在明显不足，多数上市公司内部控制信息披露状况较差，且没有实质内容。

四、利用我国资本市场完善公司治理的建议

（一）发展多层次的资本市场

针对市场主体和日趋多元化的产业结构多层化发展趋势，结合我国的具体情况，建立包括主板、创业板、柜台交易和产权交易等多层次证券市场体系，为公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司的转让提供服务，同时要做好定位，明确交易所市场内部的层次结构及各自的服务对象和发展方向，理顺场外交易市场和交易所市场的关系，确立两者之间相互补充的良性互动机制。

（二）加强债权的治理效果

一是建立有效的偿债保障机制。比如防止偿债危机出现的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权保护的事后保障机制，为债权融资的治理效应发挥提供条件。二是大力发展债券市场。存在有效的偿债保障机制的条件下，企业债券市场就为国有企业利用举债融资的激励机制提供了条件。而我国目前“重股权，轻债券”的现状阻碍了有条件的企业债券的发行，不利于企业通过举债融资建立合理的融资结构。三是提高银行对企业的影响力度。重塑银企关系，在我国资本市场还未规范化运行，经理市场几乎不存在的情况下，加强债权相对集中的银行对企业的监控，对降低各种代理成本具有现实意义。在我国银行本身的产权不明晰加上国有银行的垄断经营，银行经营者在监控企业方面动力不足。而在银行成为独立主体的情况下，在加强其对企业的控制方面就会产生好的治理效果，比如向企业派驻董事等。

（三）加强股权的治理效果

一是加强经理人的市场约束机制。经理人的经营不善若能在市场上反映出来，通过市场的约束可以驱逐不合格的经理人，从而有利于企业的长期发展，降低代理成本。市场越完善，对代理人的约束就越有力。二是推行经理人持股激励。我国上市公司高级管理人员持股比例过低，“内部人控制”严重，不利于建立合理的激励和约束机制。完善上市公司高级管理人员持股制度，将会密切管理人员与股东的利益联系，抑制“内部人持股”的现象。三是优化股权结构，完善市场要素。适当集中的股权结构有利于股东监督经营者。改变国有股一股独大的现状，国有股适度退让，引进机构投资者，实现国有股和法人股的流通，壮大非国有法人股在公司股权结构中的比重，并通过IT治理手段，实行累积投票权制、运行网上投票等网络治理方式，改善控股股东行为，平衡股东利益取向。

（四）完善信息披露制度

提高审计独立性，加强开展风险预警测评，强化内部控制体系建设。首先，要促进信息披露规则的完善，为规范市场主体的信息披露行为制定好规则。其次，加强证券监管，规范上市公司的信息披露行为，促进市场秩序的根本好转。第三，要加强投资者教育，引导投资者树立理性投资的观念，最终恢复证券市场的价格发现功能。为了防止内部控制信息披露的形式化，可在年度报告中披露带有内部监督机构评价意见的内部控制信息以及单独的内部控制报告。

参考文献：

①赵昌文，蒲自立.资本市场对公司治理的作用机理及若干实证检验[J]. 中国工业经济，2002（9）：81—88

②宁向东.公司治理理论（第二版）[M]. 中国发展出版社.2006（9）：268—270

③王丽，李向科.美国资本市场分层状况及对我国建设多层次资本市场的启示[J]. 中国金融，2006（6）：17—19

④李维安. 现代公司治理研究[M]，北京： 中国人民大学出版社，2002：138—142

⑤李维安，张国萍.公司治理评价指数：解析中国公司治理现状与走势[J].经济理论与经济管理，2005（9）：58—64

（王龙康，1986年生，辽宁丹东人，辽宁石油化工大学企业管理硕士生。研究方向：财务与投资。信玉红，1963年生，辽宁抚顺人，辽宁石油化工大学教授。研究方向：企业融资方法研究、跨国公司经营与管理、金融管理及金融风险防范）