2012年货币政策走势

易宪容

既然央行的货币政策是如此重要，那么2012年国内货币政策会走向哪里？

近年来，市场对央行货币政策的关注已经到了极致。无论什么时候货币政策稍微有所变化，就会对整个国内外市场产生较大影响与冲击。因此，2012年央行货币政策走向，同样成了国内外市场最为关注的大问题。尽管2012年稳健的货币政策不会改变也是如此。

比如说，2011年11月初温家宝总理正式提出国内宏观调控政策将“适度适时进行预调微调”，当时市场就憧憬国内货币政策将可能出现松绑，市场流动性将缓解。所以，该言论一出，国内股市就连升4个交易日，上海综合指数也上升到近两个月的新高。加上2011年10月份的居民消费价格指数（CPI）会大幅下降到5.5%，更是令投资者憧憬央行将全面放松当前的货币政策。当市场等待政府放松货币政策而又没有落实时，国内的股市指数又回到原点。特别是在2011年11月30日，一句传言就把国内股市打得扒下。而当央行宣布存款准备金率下调，12月1日的股市又开始飚升。可见，市场对央行货币政策的关注程度及影响有多大。

现在我们要问的是，既然央行的货币政策是如此重要，那么2012年国内货币政策会走向哪里？政府所讲的“预调微调”的含义到底是什么？

货币政策走向哪里？

有媒体对宏观微调的解读是，货币政策的基调不改变，节奏力度不同，当前货币政策在维持“总体偏紧”的情况下实行“定向宽松”。比如，保证银行信贷增长，信贷的流向主要是重大基础性建设、中小企业及保障性住房等。对此解释，本文并是不太认同的。

本文认为，“宏观微调”可能不是强调信贷数量的变化或数量增加，而是更强调通过价格机制来理顺当前信贷紧张的局面。当前中国的宏观调控是否转向，主要取决于国内外整个经济形势的变化，取决于政府宏观经济政策目标。就当前国内外的经济形势来看，欧美国家的经济增长乏力，欧盟国家甚至会出现负增长，尽管国内经济增长速度会比2010年放缓，但2012年中国经济仍然可保持9%以上的速度增长，2012年的经济增长速度也不至于下降到8.5%以下的水平，甚至于2012年中国经济增长速度可能比这种预料要好。而这两年政府的经济增长目标基本上会放在8%左右。也就是说，当前或明年国内经济增长放缓，正是政府经济宏观调控目标所要达到的，是宏观调控的结果。政府就是希望通过这种经济增长速度放缓来调整产业结构及促使国内经济发展方式转型。在这种情况下，市场基本上不用过多担心中国经济会出现所谓的硬着陆。政府只要挤出房地产泡沫，当前及明年中国宏观经济形势不可能性出现大的逆转。这就是2012年中国货币政策变化的基点。

另一个国内货币政策变化的基点是居民消费价格指数的变化。比如2011年以来政府一直把稳定物价作为宏观经济政策的首要任务。市场普遍估计，11月份的CPI將由10月份的5.5%基础上会回落到4.2%。其原因一是受2010年物价基数影响，二是国内食品价格开始回落，加上国际市场大宗商品的价格也开始回落走稳等，这些因素对11月份的物价水平影响不小。而且有人认为这将是一种趋势，它将主导2012年的国内物价走势。

不过，这里仍然有几个问题值得思考，一是2011年11月份的CPI回落到4.2%，但其物价水平回落更多的是统计上的基数效应，而不是现实经济中的物价水平全面回落。再加上即使11月份的CPI回落到5%的水平，与政府所达到的4%目标差距不大，但居民存款仍然处于严重的负利率。在这种情况下，为了稳定物价或让整个物价水平回落到所规划的调控范围，央行的货币政策只会是微调，而不会出现太多的改变。如果2012年的物价水平能够逐渐回落到4%以下的水平，这当然提高央行货币政策松动空间。但是，央行也不会又走向2009年银行信贷过度增长的路上去，因为2009年的经验教训足以让决策者保持更多的警惕。再加上2012年是政府领导人换届之年，在这种情况下，保持货币政策稳定及2012年经济增长平稳过度会更重要。

二是如果未来几个月的CPI逐渐回落，这可能是对CPI影响最大的食品及猪肉的价格回落。从最近获得信息可以看到，不少地方出现农产品的价格暴跌，猪肉价格快速下降。物贱伤农。当农产品及猪肉的价格快速下跌时，当然它对当前CPI全面回落、稳定物价有很大的影响。但农产品是周期性很短的产品。由于农产品价格及猪肉价格的暴跌，必然会导致大量的农民退出这些市场。如果这种情况出现，新一轮农产品短缺及猪肉的短缺又会出现，而且这种情况出现就可能在2012年中期。在这种情况下，新一轮的通货膨胀又开始。因此，由于最近农产品价格出现暴跌及猪肉价格暴跌影响到CPI的回落是否会能够持续是相当令人质疑的。因为，整个社会经济生活的物价水平都快速升涨了，农产品价格随之上涨也是自然。

三是在当前国际金融市场震荡不已的情况下，国际市场大宗商品的价格是否会持续回落同样有一个大问号。因为，尽管当前美国经济开始恢复增长，但活力不够。在这种情况下，美国会不会进而推出新的量化宽松的货币同样是不确定的。如果美国重新推出量化宽松的货币政策，那么美元的弱势又可能出现。如果美国再次出现弱势，国际市场大宗商品的价格全面上涨概率会增加。2011年11月30日美国及6国央行协调救市，说明了国际市场的流动性泛滥有可能开始。对此政府会保持足够的警惕，国内宏观政策工具不会轻易地放松。

更为重要的是，影响国内整个物价水平的房价，到2010年起，政府推出的一系列房地产宏观调控政策开始起作用。一二线城市快速飚升的房价开始得到遏制并开始下跌，住房销售早就快速减少，住房投机炒作有所收敛。但是，经过一年多来房地产宏观调控，到2011年11月份为止，国内70个城市房价下跌的幅度都十分有限，甚至还有城市房价同比仍然在上涨，只不过上涨幅度没有以前那样快而已。对于国内住房价格来说，不少地方房价开始在下跌，已经看到国内住房价格出现调整的曙光，但是这种调整能否持续还得看当前房地产宏观政 策持续性与坚定性。如果房地产宏观政策能够持续，住房价格回归理性是必然。如有些地方政府那样看到房价下跌就千方百计要救市，那么国内房地产价格是否出现真正调整仍然是一个问号。如果房价不下跌，要指望国内物价水平全面回落是不可能的。

也就是说，2012年央行货币政策变化，主要是要看二个方面的因素，一是经济增长速度是不是出现大幅度的回落；二是看国内物价水平特别是CPI的水平走向哪，如果CPI仍然处于高位，通货膨胀的压力很大，要想货币政策全面放松是不可能的。

调整重心

最近央行公布的2011年第三季度货币政策报告指出，当前的宏观政策主要放在“适度适时进行预调微调”。正如上面所指出的，对于央行货币政策的“预调微调”，仅是从其字面上来理解，是得不出其精义所在的。从央行报告的整体来看，可能会看得清楚些。因为，大家可以看到，尽管2011年央行货币政策首要任务是稳定物价，同时也要让处于特殊时候的信贷增长回到常态。只有让国内信贷变化回到常态增长之路，才是国内货币政策调整的根本。所以，尽管2011年的信贷增长市场感觉到有所偏紧，但实际上2011年信贷增长总量仍然可达到7.5万亿元的区间，即不会低于2010年的水平。只不过与2009年过度信贷增长比有所减少。但与2006－2008年这几年的哪一年比都要增长一倍以上。只不过，我们要关注大量流出的银行信贷流向了哪里。

我们可以看到，2011年信贷为何会偏紧？这样规模巨大的信贷又流向哪里？可以说，今年国内金融市场有两大突出的现象。一是全国高利贷盛行。不仅经济发达的温州高利贷盛行，而且连经济落后的中西部一些地区，也是高利贷款疯狂。而全国高利贷盛行，“炒钱”盛行，很大程度上与巨大的银行信贷资金流向高利贷市场有关。国内不少实体企业，通过其便利关系，从银行获得低成本的资金纷纷流入高利贷市场，“炒钱”起来。不少上市公司也是如此。如果大量的银行信贷流入高利贷市场，对其他实体企业信贷的挤出效应也就十分明显。这就导致了国内中小企业融资难进一步加剧，银行融资十分紧张。二是吹大的房地产泡沫开始出现挤出现象。而房地产泡沫挤出，不仅会使得国内商业银行对房地产业的信贷资金收紧，而且也使得民间高利贷的资金面临着断裂的危险。这也就容易把中小企业融资困难转化为中小企业资金链出现断裂、企业破产倒闭等问题。在这种情况下，呼吁放松信贷及放宽货币政策的市场呼声就会越来越强烈。但是，实际上融资信贷的紧张并非是货币政策松紧的问题，而是银行信贷的流向问题。从这个意义上说，货币政策的“预调微调”，应该就是在现行的货币政策基本稳定的情况下（因为当前的货币政策已经开始走上常态之路），如何让既有信贷资金流向实体经济而不是流向高利贷及其他投机炒作市场。

还有，当前国内信贷市场的运作，与成熟市场运作机制相差很远。一方面政府对金融资源的数量管制及价格管制政策，造成国内金融市场严重低利率、高利差。在政策性保护下，国内商业银行不需要靠其经营努力就能够轻松获利。因为，现行的货币政策不仅向国内商业银行政策性资源注入（通过利率管制高利差），而且通过金融市场不完全开放性而轻易获利及市场竞争机制的扭曲。因为，在一定的管制下，商业银行之间的竞争不是价格机制竞争，而是信贷规模大小的竞争。在这种情况下，哪家商业银行的市场占有越大，规模越大，其竞争实力就强。因为各银行贷款越多，其利润水平就越高。商业银行可通过现行这种扭曲运行机制坐享其成，而且也让银行债务人越来越贪婪。

再有，严重的低利率或负利率的情况下，对于债务人来说，谁获得贷款谁就获得利。谁贷款越多，谁的利益就越大。这就必然促使国内企业及个人千方百计地要从银行获得贷款。甚至于，对于不少地方政府来看，其贷款从来就没有想要偿还。这必然导致中国的贷款饥渴症十分盛行。在谁都想从银行分得一杯羹时，国内银行的信贷岂能不紧张？整个市场岂能不认为央行货币政策偏紧？反之，对于国内银行分散化债权人来说，这种信贷运作机制则成了一种严重的财富转移机制。无论从当前严重的负利率来看还是从近几年来严重的低利率来说，都成了银行债务人严重的财富转移机制。银行存款人一年期利率可保持在3%左右，而国内其他任何一个行业回报率都会高于此收益。对于暴利性的房地产业更是相差不知多少倍。

可见，当前国内银行信贷偏紧，并非是数量上的减少，而是银行信贷的运作价格机制低效率（在国内这种银行融资占主导地位的市场，银行市场的价格扭曲也将影响到整个国内金融市场的价格扭曲），从而使得既有的银行信贷资金不能够通过有效的市场机制运作。因此，当央行货币政策回归常态时，估计央行的货币政策的“预调微调”，更重要的会放在理顺金融市场的价格机制上，重点如何让银行的利率更加市场化上，以此来理顺整个金融市场的价格机制。这样不仅能够遏制国内信贷市场信贷饥渴症，也能够让信贷流向实体经济推动经济增长。在这意义上说，央行货币政策“预调与微调”的重心估计会放在下调银行存款准备金率及上调银行存在利率上（或采取存贷款利率不对称变化），也一定程度上通过公开市场来操作。对于人民币汇率，短期内动作概率不会太高。

因此，2012年央行货币政策的“微调”估计会放在银行信贷的利率市场化上，通过利率市场化来理顺银行信贷的价格机制及改变当前银行信贷不合理的流向。当然，对于保障性住房政策贷款，中小企业贷款等会有政策的倾向性，估计商业银行也会谨慎对待，否则，商业银行将面临着新的信贷风险。

下调存款准备金率并非是

货币政策的重大转向

2011年11月30日，央行宣布从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是近3年来央行首次下调存款准备金率，而且来看十分突然（其消息发布晚于央视节目是绝无仅有的事情）。尽管笔者在11月27日杭州一个论坛上就指出，央行近期下调存款准备金率的概率很大，央行这次动作与笔者的预期应该不算太远，但是没有想到央行会这样快的决定下调存款准备金率。

可以说，从央行角度来看，应该早就知道国内11月消费者物价指数将大幅回落及11月官方制造业采购经理人指数将下降较低的水平（实际情况是如此），加上出口增长下降，国内经济增长放缓、外汇占款出现少有的负增长，及欧美国家经济将面临着进入衰退的风险，再加上美国等6家央行协调行为救市。央行也加入放松货币政策的协调行为中。所以，在这样的背景下，央行突然这个时候下调存款准备金率，其理由不是不充分。

现在的问题是，中国央行下调存款准备金率是不是预示着2012年货币政策将放松？一年期的银行基准利率是不是也随之下降？刚开始价格松动的房地产市场是不是又会回到原有状态？或者说，中国货币政策是不是会出现重大转向？等。估计这些都是当前市场最为关注的问题。

不过，这次央行存款准备金率的下调主要在于缓解市场中流动性紧张的局面及改变市场对央行货币政策的预期。因为，在央行2011年第三季度货币政策报告中，就指出未来中国货币政策变化的趋势就在于如何增加货币政策的前瞻性、主动性、灵活性及预见性，并在整个货币政策基调不改变的基础上，根据变化了的经济形势进行“预调微调”。而这次央行存款准备金率下调就是这种货币政策“预调微调”的一种重要方式，并非是货币政策重大转向。特别是在未来一年里，这种态势基本上不会有大的改变。

我早些时候撰文指出，货币政策“预调微调”不仅在于不断地放松对商业银行信贷的数量管制或下调存款准备金率，而且更重要的是要让整个央行货币政策运作工具的方式进行调整，把以往货币政策调控工具注重于数量工具转向到价格工具上来。因为，如果不从货币政策的价格工具入手，让整个金融市场价格机制扭曲，这样的货币政策对市场的负面影响会很大。而把货币政策调控的重心放在价格工具上来，就得先放松对银行数量工具的管制，这样才能让商业银行有更多更大的风险定价能力与空间。这样这次下调存款准备金率既表明了货币政策调控工具的转向开始，也为增加市场流动性提供了巨大的空间。

当然，这次央行下调存款准备金率为何来得如此突然，估计整个市场许多人早些时候都认为在今年内下调存款准备金率的概率不高，因为时机还不成熟。但央行突然采取行动，应该与11月30日国内股市突然无理由大跌有关，与世界六大央行协调同时救市有关。对于国内股市，2011年以来股市跌跌不休，很大程度上是与流动性收紧有关。因此，要让国内股市重新走出当前的困境，就得放松当前紧缩的流动性，通过央行的货币政策给股市一个货币政策将放松的明确预期。否则，当前国内股市就如惊弓之鸟，只要有一点动静甚至于言论，就可能让整个股市大跌。而股市的大跌，不仅无法满足当前企业的融资要求，而且要改变当前国内融资市场完全依赖银行体系的格局也根本不可能的。建立多元化融资市场或体系是政府十二五规划的重要目标。因此，增加市场流动性，重建股市之信心，改变市场对央行货币政策的预期也是央行货币政策转变的重要方面。可以说，随着央行存款准备金率下调，国内股市将可能重新步入上升的通道，不过，尽管从央行政策及郭树清讲话看到希望，但要做工作仍然很多。

不过，央行这次下调存款准备金率是否说整个央行货币政策就会出现重大转向，整个银行信贷增长是不是又会走向如2009年那样过度货币泛滥之路？我想这种可能性不会太大。只不过，这次央行下调存款准备金率向市场发出一个试探性信号，先观察市场是如何反映的，以及未来经济数据有什么变化，特别是未来CPI是不是能够进一步回落。如果国内通货膨胀的压力仍然很大，那么整个货币政策的基调不会有太大的改变，存款准备金率会下调，但速度不会太快。如果CPI开始回落，那么存款准备金率下调速度就会加快。正如上面所指出，央行货币政策调控工具将发生不小的变化。

还有，央行存款准备金率下调是否意味着银行存贷利率也随之变化或下调。在本文看来，由于这次下调存款准备金率主要央行货币政策工具的转向，因此，在CPI较高，目前仍然存在过高的负利率的情况下，银行基准利率下调的空间并不大。特别是存款利率更是如此。反之，在存在严重的负利率的情况下，存款利率不仅不下调，还存在上升的空间。只有这样才能理顺国内金融市场的价格机制，改变当前国内民间信贷市场及银行信贷市场“利率双轨制”的一次重要机会，否则国内高利贷盛行的问题不容易得到解决。

还有，尽管国内央行下调存款准备金率是微调，但其影响却不可小视。一是它向市场发展一个强烈的信号，央行的货币政策将逐渐转向；二是三年存款准备金率逐渐上调12次，其锁定资金近20万亿，因此，要提振经济有足够空间，问题是这些流动性将流向哪里；三是既然流向性放松是定向的，市场也就不用担心这次政策的变动是不是又会走上2009年那样把资金涌入房地产的老路，政府对房地产的宏观调控并不是会改变，资金只是会强化对实体经济及中小企业支持等。

这次国内央行突然下调存款准备金率，尽管来得十分突然，但仍然是预期之中事情。这次央行下调存款准备金率是其货币政策预调微调的一种方式。央行放宽存款准备率不仅在于缓解市场中流动性紧张的局面，有利于缓解经济放缓的压力，改变市场预期，对国内股市正面影响很大，对国际市场影响同样不可低估。不过，市场也不可过高估计这次央行下调存款准备金率是国内货币政策进入又放松的通道。央行的货币政策仍然在不变基础上求变化。

总之，从上述的分析可以看到，2012年货币政策变化是必然，其不变主要表现为不会出现如2009年那样的过度的信贷增长，信贷增长会保持有一个适度范围内；其变化主要会放在货币政策工具主导上，放在理顺金融市场的价格机制上，放在利率市场化上，这样才能够把有限的金融资源流向实体经济，并促进实体经济稳定增长，挤出国内房地产泡沫。