以净利润增长率检验价值投资在中国的适用性

【摘 要】 证明价值投资在中国适用性的指标与方法有很多种。文章尝试从本杰明·格雷厄姆成长股价值评估模型出发，以净利润增长率为指标，按照价值投资的原则，以我国847家上市公司为样本，从跨行业与分行业两个角度分析净利润增长率与收益率的相关性，并对不同规模下的相关性进行检验。研究结果表明，无论是跨行业还是分行业，净利润增长率与收益率均表现出显著的相关性，基本不受股票规模大小的影响，并且价值投资在中国具有适用性。

【关键词】 净利润增长率； 收益率； 关性； 价值投资； 适用性

价值投资的经典操作是股票价格低于股票价值时买入股票，股票价格回归股票价值时卖出股票。这种操作的理论基础是，股票价格短期内受多种因素影响但长期却主要由上市公司的价值决定。格雷厄姆、巴菲特、林奇、邓普顿等人的价值投资实践证明，这种理论基础在成熟市场是有效的。但价值投资理论在中国的适用性受到了质疑，典型的是宣称“价值投资神话的破灭”，“巴菲特陷阱”。价值投资理论是否适用于中国股市？该理论认为，企业的最根本价值在于创造利润，净利润增长率越高，企业价值增长越快，其长期股价上涨越多。如果能证明中国上市公司的净利润增长率与长期投资收益率存在高度相关性，那么价值投资理论就有适用的基础。否则，就不一定适用。证明价值投资理论在中国适用性的指标与方法有很多种。本文尝试从本杰明·格雷厄姆的成长股价值评估模型出发，以净利润增长率指标为基础，按照价值投资理论的原则，并结合中国的实际情况，对我国上市公司最近五年净利润增长率与收益率的相关性进行检验来回答这个问题。

一、价值投资视角下净利润增长率指标考察的要求

（一）净利润增长率是股票价值的核心指标

价值投资理论的创立者本杰明·格雷厄姆在1934年提出成长股价值评估模型。该模型简化成数学表达式为：V=EPS×（200G+8.5）。其中，V代表股票价值，EPS代表当前每股收益，G代表预期净利润增长率。很显然，价值投资理论认为股票价值由企业的当前盈利状况EPS与企业未来盈利成长性G两个因素所决定。对于特定的估值时点，当前每股收益是确定的，股票价值就取决于预期净利润增长率。净利润增长率直接反映企业带给股东经济利益的变化趋势，真正体现企业的内在价值，是股票估值的核心指标。

（二）净利润增长率指标的考察期限

首先，从企业净利润增长率本身的影响因素看，考察期限应该定为5年。在政治要素影响方面，中国经济具有很强的政府主导特征，每一个“国民经济发展五年规划”都会对上市公司的盈利能力产生巨大的影响；在经济要素影响方面，经济要素增速的波动影响企业净利润的波动，而大多数经济要素波动集中在4.8年左右。其次，从净利润增长率与股票投资收益率的关系看，5年的考察期限才能真正把二者联系起来。1990年至2010年中国股市经历8轮周期涨跌，每轮周期平均历时2.5年左右，其中最长为5.5年。价值投资理论认为，在一个股市周期内，股票价格会回归股票价值。因此，就中国的经验数据而言，5年的考察期限能使净利润增长率与收益率的相关性在股市上得到充分体现。

（三）净利润增长率指标的计算

前已述及，按照价值投资理论的要求与中国的实际情况，对净利润增长率的考察期限至少5年。但统计数据表明，受国家宏观调控政策、行业变动、公司经营管理等因素的影响，我国上市公司净利润增长具有很大波动性，有时甚至为负增长。据此，计算净利润增长率时应取5年复利增长率，以便平滑上市公司净利润增长的波动。复合增长率的计算公式为G=（Ln ÷L1）1/n-1，其中Ln与L1分别为第n年与第1年的净利润。

二、价值投资视角下净利润增长率与投资收益率相关性检验

（一）检验假定与样本选择

按照价值投资原则与统计要求，相关性分析遵循以下三个假定：一是不考虑股价提前反映股票价值的情况，样本股组合的收益率考察期与净利润增长率考察期一致，均为2006年至2010年；二是遵循价值投资的长期投资原则，投资者在2006年1月4日用等额资金买入组合的各个样本股后，在考察期内一直持有；三是持股期间的现金股利、股票股利计入复权价，收益率按照复权价计算。2011年4月30日年报披露截止日，A股共有2 153家上市公司，先剔除财务数据或股价数据不足5年的862家公司；再剔除不符合价值投资标准的绩差公司（ST公司、由盈转亏公司与负增长公司）444家；最后选定847家上市公司作为样本。样本的全部统计数据来源于Wind中国金融数据库。

（二）净利润增长率与收益率的相关性检验

笔者把847家上市公司按照净利润增长率高低排序，并分成10个股票组合，然后计算出各个组合的平均收益率。10个股票组合平均净利润增长率与平均收益率如表1所示。对10个组合净利润增长率与组合收益率进行一元回归分析，得到回归方程y=3.627X+5.0041，相关系数R=0.9209。查相关系数显著性检验表，得到R＞R0.01（8）=0.8721，表明在0.01水平下净利润增长率与收益率呈显著正相关。

（三）净利润增长率与收益率相关性的股票规模因素分析

如前所述，当样本规模达到847只，每个组合差不多有85只左右的股票。如果价值投资者选择平均净利润增长率最高（152.7%）的第一组股票组合，自然能够取得最高的平均投资收益率（969%）。但可能遇到的现实问题有两个：一是投资者是否有足够的资金投资如此规模的股票；二是投资者能否对如此规模股票的增长率进行正确评估。因此，有必要考察一下当股票规模下降后，净利润增长率与收益率是否仍然保持显著的相关性。笔者从847只股票中随机抽取样本，按照100只的距离，构建800只、700只、600只、500只、400只、300只、200只、100只规模的股票组合，把每个规模下的股票分成10组，考察净利润增长率与收益率的相关系数（如表2所示）。从相关程度看，相关系数均值R为0.8814，查相关系数显著性检验表，得到R＞R0.05（8）=0.8783，说明在0.05水平下净利润增长率与收益率具有显著相关性。从变化趋势看，除了当样本数量降低到200只与100只时略有下降外，相关系数基本稳定。如果对相关系数与股票规模进行回归分析，可得到一元回归方程y=0.0002X+0.7643，相关系数R=0.6946。由于回归方程的斜率接近于零（0.0002），相关系数几乎是一个常数（0.7643），说明净利润增长率与收益率的相关性受规模因素的影响较小。概括地说，当股票规模达到100只以上时，净利润增长率与收益率表现出显著的相关性，且基本不受股票规模的影响。

（四）价值投资理论的理想规模下净利润增长率与收益率的相关性检验

价值投资理论遵循集中投资原则，要求把资金集中投资于少数优秀企业，其典型的资金管理策略是控制每只股票的资金投入占投资组合总资金的10%~25%之间。换言之，该理论认为投资组合的理想股票数量为4—10只。这种策略得到组合投资理论的支持。组合投资理论认为，当组合中股票数量为3—5只时，非系统系波动得到较大程度的消除；当股票数量为7—9只时，大部分的非系统系波动得到消除。价值投资理论对组合规模的控制，一方面有利于投资者对有限数量的企业进行细致分析，筛选出高净利润增长率的公司，从而提高组合收益率；另一方面有利于降低组合收益率的波动。按照价值投资理论要求的理想规模，笔者选择上市公司样本数量为40只，分成10组，每组保证4只股票（即理想规模的下限数量）。从847只股票中随机抽取40只股票样本，并分成10组，考察净利润增长率与收益率的相关系数。为了降低由于随机抽取导致相关系数偏高或者偏低的可能，总共进行了20次随机抽样（次数约等于样本总数847除以抽样规模40）。每次随机抽样分析的结果如表3所示。由表3可知，相关系数的均值为0.5524，查相关系数显著性检验表，得到R＞R0.10（8）=0.5494，说明在0.10水平下净利润增长率与收益率显著相关。

三、分行业净利润增长率与投资收益率相关性分析

由于处于相同的产业环境，行业内上市公司的盈利增长具有相似性，同时由于板块效应的存在，行业内上市公司的股价波动具有趋同性，因此，有必要考察一下各个行业上市公司的净利润增长率与收益率的相关性。

（一）行业分类与样本选择

行业分类标准要遵循两个重要原则：一是行业内企业相似度要高，因为各个行业净利润增长率差异很大，需要对行业进行细分，而且行业划分越细致，行业内企业的相似度越大，分析的结果就越可信；二是符合中国实际情况。本文采用Wind中国行业分类标准正是基于这两个考虑。一方面，该标准把上市公司划分为65个细分行业，各行业内上市公司相似性比较高；另一方面，该标准对制造类企业进行了详细的划分，符合中国制造业发达服务业较少的产业结构实际情况。另外，Wind中国行业分类中，各个行业上市公司数量不是很大。为了避免由于股票数量太小导致组合收益率波动过大，同时又要保证考察尽可能多的行业。为此，所选择行业的股票样本数量为20只以上，构建5个股票组合进行考察，每个股票组合至少4只股票。剔除掉数量少于20家的行业，选定18个行业605家上市公司作为考察对象。首先，分行业按照5年净利润复合增长率高低对上市公司进行排序，分成A至E五组，计算每个股票组合的收益率；然后，计算各个组合的极差、A组与行业指数的差异；最后对各个组合的净利润增长率与收益率进行回归分析，算出回归系数（如表4所示）。

（二）组合间的极差分析

由表4可知，从极差值的正负性看，在所考察的18个行业中，A组与E组极差为正值的有16个行业，占比为88.9%，仅有汽车零部件类与综合类的极差为负值。从极差值的大小看，在A组收益率高于E组收益率的行业中，极差最高的为酒类行业1 268%，最低的为零售业210%，平均极差为626%，净利润增长率高的组合收益率大幅超过净利润率低的组合。从行业涉及面看，考察的18个行业中，有16个行业的组合极差超过200%。具体行业包括酒类、电子元器件、食品、煤炭、基本金属、建筑、工业机械、化工原料、重型机械、贸易、制药、建材、电力、房地产、纺织服装、零售等。概括地说，在绝大多数行业中，净利润增长率与收益率具有高度相关性。

（三）组合与行业指数间涨幅比较分析

由表4可知，从范围上看，在所考察的18个行业中，A组收益率全部战胜同期行业指数，即所考察行业中，净利润增长率最高20%的股票构成的组合，其收益率全部超过行业平均水平。从幅度上看，A组收益率超过行业指数的行业中，超越幅度最大的为基本金属行业（1 258%），最小的为汽车零部件行业（207%），平均超越幅度为597%，说明所考察的行业中，高净利润增长率组合全部大幅度战胜行业平均水平。

（四）组合的净利润增长率与收益率相关性分析

从表4看，净利润增长率与组合收益率的相关性有以下几个特点。第一，正相关的行业覆盖面大。所考察18个行业中，组合净利润增长率与收益率全部呈正相关。第二，相关程度高。相关系数最大的是贸易行业（0.9853），最小的为综合类（0.1068），平均值为0.8048。第三，显著相关的行业多。在 r（0.05）=0.8783的显著性水平下，有贸易、房地产、建筑、食品、煤炭、酒类、工业机械、电子元器件等8个行业表现出显著相关性。

（五）分行业相关性的股票规模因素分析

在行业内，相关系数是否会受到样本规模的影响呢？笔者把不同行业样本规模与行业相关系数一一对应列表（如表5所示）。从表中可以初步看出，相关系数并不受行业样本规模因素的影响。如果对18个行业的样本规模与各行业相关系数进一步分析，得到一元回归方程y=0.0018X+0.6699，R=0.1396。显然，回归方程的斜率为0.0018，表明净利润增长率与收益率的相关性基本不受所在行业股票规模的影响。

四、主要结论

成长股价值评估模型认为，净利润增长率是股票价值评估的核心指标。通过分析发现，我国上市公司最近五年净利润增长率与收益率的相关性具有明显的特点。第一，正相关性。在考察的样本中，无论是跨行业还是行业内，我国上市公司的净利润增长率与收益率都呈现正相关性。即组合净利润增长率越高，组合的收益率也越高。这说明中国上市公司的股票价格能够很好地体现股票价值。第二，正相关性显著。相关系数的计算表明，净利润增长率与收益率在绝大多数行业表现出很强的相关性，利用指标筛选出来的高净利润增长率组合能够战胜低净利润增长率组合，并且大幅战胜市场平均水平。这说明遵循价值投资的选股方法在中国能够取得很好的投资收益。第三，净利润增长率指标适用性广。实证分析表明，无论是跨行业还是行业内，净利润增长率与收益率的相关性基本不受股票规模的影响。这说明净利润增长率指标具有广泛的适用性。概括地说，净利润增长率体现股票价值的增长，收益率体现股票价格的上涨，二者的高度相关性表明长期内股票价格主要受股票价值影响。结论是，虽然国内投机之风盛行，但过去五年的实证数据表明，价值投资理论在中国具有适用性。

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