创业板退市 放血疗法背后

岳彩周

11月28日，深圳证券交易所发布的《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》（以下简称《方案》）是自2009年境内创业板开市后，首次正式就此问题公开征求意见，也是新任证监会主席继力促完善上市公司分红制度后烧的第二把火。

此次公布的《方案》，在原有基础上新增了两个退市条件：

“连续受到交易所公开谴责”，即创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的，其股票将终止上市；

“股票成交价格连续低于面值”，即创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票也将终止上市。

上市难，所以退市也难

“除了生死，都是小事”在境内股市也是如此。只要涉及到上市公司退市，总能在资本市场掀起波澜，而在美国，企业上市退市可能只泛起几圈涟漪，但造假却是大事，会被退市和追究刑事责任。但“我们是上市难，退市也难。最近在美退市的一些企业，两三月就退完了，这关键是美国市场让投资者决定一个公司能否留在市场上，而中国是监管层说了算，”私募基金嘉富诚国际资本董事长郑锦桥对记者分析了退市难背后深层的原因，“绿大地造了那么大的假，只罚了几百万就了事，竟然还允许其重组！重庆啤酒、科力远、海普瑞等类似的公司，早该考虑进入退市环节了。”

“美国的上市公司总量大，所以退市的企业量也很大。2008年金融危机时，美国有五分之一的上市公司或主动或被动退市，也没见美国媒体报道。如果在中国，那还了得？”一位不愿具名的业内人士表示。

“在美国上市退市都很正常。只要业绩好，或者有持续增长潜力，只要保荐人愿意保荐你，投资人愿意买保荐人推荐的股票，就能上市，企业如果觉得被低估了或者有别的原因，很多还会主动回购股票退市。”上述人士表示。可见，退市并非“丢人”。

但A股的很多企业十年磨一剑，艰难上市再被退市，就会有“被索命”的感觉。地方政府也会为了业绩、税收，前后奔波，帮助企业保壳，这造就了很多“不死鸟”赖在市场上——据上市公司年报统计，2010年，67家濒临退市的ST公司共获补贴近22亿元，平均每家3200万元。

“关键是境内股市是企业圈钱的工具，企业能不断地增发圈钱，自然不愿退市。如果企业增发受到严格控制，不能圈钱还要支付各种会计师、律师等费用，成本大过收益的话，我相信很多企业也会选择退市的。”郑锦桥表示。

据记者了解，在美国增发会被理解为公司的负面新闻，因为投资者相信，只有公司价值被高估时，企业才会选择增发。

谁才是资本市场的主人？

A股上市公司，无论上市退市都需要经过核准、审批，普通投资者并不能决定“购买”企业的命运。但在美国，投资人是决定公司能否在市场上存在的决定力量。

“境内创业板的二三百家上市公司，与上市前相比，业绩变脸的占20%，有的跳水幅度还很大。最近的重庆啤酒由于造假更是遭遇了无量暴跌，这家公司开始是做啤酒的，后来做乙肝疫苗，又被曝出这些乙肝疫苗都没效果。”郑锦桥表示，“中国的保荐人和机构投资人没有形成利益纽带关系，和公众投资者也不认识，我相信，如果自家亲属是这些公司的投资人，买这些公司股票的话，公司的保荐人就不会这么弄了。”

“优酷为什么能在美国上市，当时它还在亏损——因为投资者认可了网络视频在中国的巨大市场，当时百度上市时其实也有风险，但很多投资者认可，这就行了。”郑锦桥表示。

另一方面，美国市场上投资者也决定了上市公司的命运，如果公司股票价格不被投资者认可，市值太低，连续两年亏损或者成交持续低迷，公司将会被退市，如果公司存在重大瑕疵，比如造假，投资人可以要求公司退市。“2011年那十几家被做空的企业，大约有五六家是没有被冤枉的，确实是在造假，他们或被直接摘牌，或退到了粉单市场。”郑锦桥表示。

在中国迄今为止，也只是大成基金因惨跌要求重庆啤酒停牌。

“这是A股市场首例基金‘逼宫上市公司停牌的事件，但缺乏法律依据让投资者很受伤。大成基金此举也颇受质疑，业内认为，其没有充分给出停牌的法律依据。”业内人士表示。

除了《方案》新增加的内容，以往对于终止上市还有些规定，如创业板公司一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负，则其股票暂停上市；连续两年净资产为负，则其股票终止上市；此外，一旦出现连续120个交易日累计股票成交量低于100万股情形的，将终止上市。

相比美国创业板退市标准，我国在制度设计上缺陷仍很明显。比如创业板退市情形中未将美国创业板采用的“市值”、“股权分布”、“公司治理”等指标要求纳入。

投资者不成熟谁承担责任

中国的投资者很不成熟，以往十几年，中国的上市公司发股票从没有发不出去的时候，无论市盈率多高，发多少买多少；但在美国，发不出去的情况经常发生。国外的机构投资者占投资者总体的90%，中国只占60%——“投资者如果是自然人，自然难以监督上市公司。”郑锦桥表示。

这种状况也决定了境内企业的退市不能像国外一样由投资者监督和推动，政府还必须扮演监督退市的角色。“退市执行力是个很大的问题，应该由证监会以及两大证券交易所共同监督企业退市。”上述人士表示。

“中国上市公司最大的问题是内部人控制。保护中小投资者应该成为境内资本市场的首要任务。”中国企业海外发展中心主任、国投基金管理集团董事长孙飞在接受记者采访时认为。股市用的是投资人的钱，当然应该由投资人说了算，但在中国这还有很长的路要走。

这其中还包括了交易方式。美国投资者如果不看好某家公司，可以放手做空。雨润食品2011年6月就因被质疑“依靠巨额政府补贴增厚业绩”而被浑水公司做空。

“我们做空的市场力量还很微弱。这也让很多公司没有敬畏之心，包括业绩造假。”上述不愿具名的业内人士表示。

“监管部门应该把服务好投资者，伺候好投资者作为立法和行动准则，否则境内资本市场不会健康发展，”郑锦桥表示，“此外，退市后的制度安排还不健全。纳斯达克下面有小板市场，再下面有OTCBB，再下面还有粉单市场，在其他细节问题上，也有很细致的规定，中国的公司如何‘死，仍是个问题。”

记者了解到，这方面已经有些规定：在交易所做出创业板公司股票终止上市决定后，公司股票终止上市前，交易所给予30个交易日的“退市整理期”；在“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”进行另板交易；创业板公司终止上市后，拟统一平移至代办股份转让系统挂牌，给投资者提供一个可以进行股份转让的渠道和平台。

但在更细节的配套政策上，如“退市以后公司的债务如何清算，投资者的损失如何弥补等等”问题上，还缺少相应规定。

对当前新补充的一些退市标准，郑锦桥认为，有些确实过于宽松。但对“不支持借壳，不支持重组”他则表示欢迎，“这就堵住了一些想借尸还魂的公司的财路，能让害群之马尽快退出。不然你玩一把，我玩一把，这些公司将会真正成为不死鸟。”

“在美国有很多并购基金，他们担当了行业整合者的角色。公司如果退市，他们将会充当第三者，来回购这些公司的股票。在中国这样的基金还很少，所以，之前大都有政府来收拾残局，这也加大了上市公司退市的难度。”郑锦桥表示。

据了解，之前郑百文的重组方山东三联集团的张继升曾经无意间充当了第三者的角色，但最后因经验不足，法律又有空白，与中小股民产生诸多纠纷，“PE想掘金这块市场目前还没有机会。”郑锦桥表示。

记者获得的资料显示，美国纳斯达克市场采取了独立设立模式，即在监管理念上强调保护中小股东利益，而不是只考虑上市企业的运作情况，退市标准包括了数量标准和非数量标准，这种模式导致纳斯达克每年有大约8%的公司退出。但值得注意的是，美国的退市并未带来大规模的投资者诉讼事件。