摆脱“卖空情绪”

康仕学（Robert Koepp）

计划赴美上市的中国企业家们，正面临一个对中国公司越来越持怀疑态度的市场环境，这也使得一大批pre-IPO公司止步不前。通过与那些参与上市过程的银行家等人士交谈，我了解到大约50至60家中国公司正等待前往纳斯达克或纽交所。但似乎没有人想在这个时候冒险去挂牌。即使按照保守估计，一起IPO平均市值也不会低于1亿美元，意味着至少50亿至60亿美元市值难以释放。这还没算上那些原本具备在美上市条件、却担心上市前景而干脆放弃的公司。

已经在美上市的中国公司创业家和管理团队同样面临艰难处境。尽管它们已从IPO融资中获益，但在如今的负面情绪影响下，它们不过是在一个将其股票打折交易的市场上运作。中小规模的公司一度因为其成长前景而受到青睐，现在却常常遭到投行分析师和机构投资人的冷遇。正如中外财经媒体广泛讨论的那样，运气最不好的在美上市中国公司还必须应对做空机构的攻击，股价跳水，甚至被摘牌。被攻击的公司，还可能承担集体诉讼和名声受损带来的高昂代价。

中国公司受到资本市场追捧的盛况早已不再。根据新华社的消息，2010年，中国公司赴美上市的浪潮达到顶峰时，有46家在华运营公司赴美上市。而在2012年前3个季度，只有一家中国公司敢于做此尝试。与此同时，有12家中国上市公司宣布了股票回购和自愿退市的计划。

叶诗文事件的经验

谈论中概股面临的挑战时，体育领域的经验教训不无裨益。让我们从围绕伦敦奥运会表现优异的16岁中国游泳健将叶诗文的争议说起。在400米个人混合泳比赛中，她以4分28秒43刷新世界纪录，比她2011年7月的世锦赛成绩提高了约7秒，而且在最后50米比同一项目男子奥运会金牌得主还游得快。西方世界观点不一，但怀疑论者似乎确信：叶诗文赢得金牌这件事体现了中国在体育比赛中作假的一种模式。大多数中国人则指责西方存在双重标准和反华偏见。

英国《自然》在其网站发表了题为《为什么奥运会上的卓越表现引发怀疑》的文章。该杂志在科学界地位崇高，以其对支持性证据的仔细探求而著称，这篇文章却含有事实性错误，并且选择性地刊登一些夸大叶诗文成绩不真实的观点。文章遭到大量批评，其中相当一部分批评来自中国科学界。

《自然》后来承认他们的偏差，向读者和叶诗文表示道歉，并在修订的文章后面增加了宾夕法尼亚大学化学系博士生江来的一篇详细评论。江来条理清晰、逻辑严密的评论赢得了该杂志编辑的尊重。考虑到该杂志的影响力和声望，可以毫不夸张地说，基于讨论中提交的证据，全球科学界已经得出结论，即叶诗文突出而诚实的成绩可谓实至名归—虽然有些人仍会有所怀疑。从长远来看，今后在评论可能被西方观察人士误读的中国话题时，《自然》和其他类似媒体更有可能格外关注其表述的准确性和平衡性。这本身就是中国在全球公共观点领域的一次胜利。

虽然奥运会可能代表着一种和纳斯达克或纽交所迥乎不同的环境，叶诗文在伦敦奥运会惊人表现被解读的过程，与中概股在美国如何被估值是类似的。一次成功的IPO好比是赢得一枚金牌。但在最初的胜利之后，还有着很长一段接受仔细审查的阶段。运动员们在世界性体育赛事上表现强劲之后，必须得接受违禁药物检查，正如美国股市监管当局坚持上市公司财务数据要反复接受准确性核查。

药检证据倾向于证明那些没有服用违禁药物的运动员是清白的。而7次环法自行车赛冠军、美国运动员阿姆斯特朗的案例表明，药检结果并不是万无一失的。根据一些间接证据以及阿姆斯特朗队友的证词，美国反兴奋剂管理局最近投票剥夺了他的成绩，此前有人对他 “不可思议的”成绩进行了持续多年的质疑。阿姆斯特朗的案例提醒我们，怀疑论调并不是件坏事，只要其目的是为了让竞赛保持公平并免遭滥用。世界级运动员和在美上市公司需要把怀疑论者和做空机构的存在，当作体育和金融领域“核查和平衡”机制的组成部分来加以接纳。

正如要证明体育成绩的合法性那样，证据也是支持公司股票估值的关键工具。很多人在审视一支股票时，仅仅考虑其市盈率和基本市场趋势。机构和其他一些更为老练的投资者—他们是市场波动的很大源头—在分析一家公司前景的时候，考虑因素则广泛得多。例如，一家公司的商业模式如何支撑其收入？什么因素影响着赢利？一家公司如何在变换的竞争环境下作出调整？它所处的行业板块前景如何？对一家公司估值的适当财务指标是什么？股票交易的流动性如何？投资者们如何相信管理层真的在为全体股东最佳利益行事，而不仅仅是为了公司创始人和其他内部人士着想？

情绪化的发作、暴跳如雷的反指控，以及愤怒地指责对方具有反华偏见，并不会自证清白。反应激烈或惊慌失措的举措，也不能保住奖牌或投资者的信心。相反，冷静的反驳、有逻辑支撑的证据—像江来所展示的那种—才能让更多观众确信搅局者是错误的。就股票而言，还需要投资者关系沟通方面的长期战略。

与空头为敌还是与美国市场为友？

最近高调反对中国股票做空机构的言论，是9月3日一封中国商业领袖谴责香橼的公开信。这封信由知名的中国风险投资家李开复发起，他牵头组织了60中国企业家、金融家等人士一起署名，猛烈抨击美国做空机构香橼研究。谴责信公布在citronfraud.com网站。在中国很多人士看来，终于有人站出来直面那些心理阴暗、带有误导性、惯于中伤诽谤的做空机构，这些做空机构损害了很多名声清白的中概股公司，而后者在此前一直无力回击。

作为一个对中概股做空机构有大量研究和分析、并与许多中概股公司在投资者关系沟通战略上有过合作的人，我并不是那些做空机构的粉丝。我承认他们在曝光事实性造假方面能够提供有价值的服务（比如香橼是曝光东南融通造假的领头做空机构，促进最高市值20亿美元的欺诈企业就此崩盘）。只是做空机构并不按照长期投资者的方式来交易股票。他们通过普通股东的损失来赚钱，完全与创造股东价值或为企业增长注资的目的背道而驰。

尽管做空机构存在显而易见的问题，但如果说流动而透明的市场不应允许他们运作，也很难成立。正如在运动等领域中唱反调的人那样，他们为“核查和平衡”提供了一个重要机制。体育所涉及的仅仅是个人，而公司是从国际股票市场募集几千万甚至几十亿美元资金，因此应该把股市估值的持续评判当做成为一家公众公司的必要条件。坦率地讲，那些不愿或无力在外国投资者面前辩护的中国公司，就不应优先考虑赴美上市。

和投资者有效沟通—包括有效回应批评—显然要投入时间和资金。然而，这些开支与公司在美国股市所能自由获得的资金数量相比显得微不足道，美国股市近20万亿总值意味着美国是世界上最大的股票资金池。此外，美国股市在企业治理、透明化、报表披露和沟通方面的高标准，可以帮助中国公司形成在海外市场的最佳实践、认同和经验。这促进了单个公司的全球化，最终会支持中国在各行业全球竞争中发展高端能力所作出的努力。

对任何做空机构的指控都应及时回应，不能视而不见，但否认指控并不足以激励投资者们来支持其股票。总体来说，一家中概股如果减少与批评者的纠缠，不断寻找向更广泛投资者展示其股票价值的新方式，实际效果会好得多，也更有可能推动股价上涨。积极原则—而非和对手搏斗—能够最终赢得金融市场上的争端。正如《孙子兵法》中所云：“百战百胜，非善之善者也。”

直面做空机构，然后继续前行

中国公司迅速而明确地击败做空机构袭击，然后继续打造其业务的一个例子，是位于上海的移动通讯芯片制造商展讯。2011年6月，展讯遭到美国头号中概股做空机构、布洛克（Carson Block）运作的浑水研究的攻击。布洛克此前已经完成一系列成功的做空案例，积累起他具有一贯正确的洞察力的声望。把展讯列为做空目标之前不久，布洛克针对多伦多股票交易所上市的嘉汉林业的指控给将该公司超过50亿美元的市值蒸发。

浑水对展讯提出一系列指控，但这些指控都非常浅，描述了各种猜测，而不是被认定的造假事例。然而，在一个更倾向于怀疑而非相信中国公司诚信的市场上，展讯股价在6月28日发布做空报告的最初几小时内暴跌35%。展讯管理层马上召开电话会议，指出浑水报告关键部分存在的问题。展讯股价在遭到攻击之前是每股13美元左右，但7月5日最高涨到17.82美元。又过了不到3个月，股价已经在20美元以上，持续至今。在2011年8月中旬市场严重波动期间，展讯股价却上涨了12.1%，从8月10日的14.42美元涨到8月18日的16.17美元。8月18日，该公司宣布其CEO、CFO以及新任CTO近来已经购买28万1766份美国存托股（ADS）。这说明管理者们进行了390万美元至430万美元规模的个人投资，显示出他们对公司未来的个人投资信心。

展讯以简单而有效的方式解决了浑水的指控问题，然后继续专注于制造产品和让公司成长。股市也给了他们相应的回报。2012年9月中旬，该公司市值已经超过9亿美元。

实际上，自从2011年年中攻击展讯以来，浑水一直没能再次重创一家中国公司。它在2011年11月大肆宣扬针对分众传媒的攻击，仅仅让分众股价温和下跌。而在整个2012年，分众股价都高于他们遭遇做空时的股价。自从该公司宣布启动私有化进程，其股价似乎会走向更高。在美国证券交易委员会（SEC）宣布调查新东方的可变利益实体（VIE）结构之后，新东方在2012年7月中旬遭到浑水攻击。到了9月，其股价在13美元至14美元之间浮动。浑水针对新东方的长文报告导致股价跌至10元以下的损失已经被消除了。

看来，在经过2010年和2011年纳斯达克和纽交所的中概股欺诈事件、大部分高估的股票价值被抹除之后，至少在目前，中概股的做空机构已经很难找到适合攻击的目标。

平衡西方偏见和中国自尊

针对中国的偏见观念有时候会得到散播，不管话题是中国运动员、中概股还是当代中国社会的其他方面。当这些误解出现时，那些对中国诸多巨大成就感到自豪的人自然想要反击。

citronfraud.com的出现就是对做空机构这种越来越不准确的伤害性报告的回应。另一方面，也可以说是将中国、美国和整个全球经济捆绑在一起的股票财经关系的最新拐点之一。可是，除了宣泄愤怒并增加新的评论之外，这样一个网站的有效性存在着疑问。它的腔调和理念与早前诸如anti-cnn.com网站以及《中国不高兴》这种书有些类似。此类“反外”的信息总能成功激发中国人的情绪，但无助于改变西方的认识，其原因在于它们没有提供应该如何解读中国的有用视点。他们提出的只是批判，而不是解决的方案。这个网站也可能最终赢得针对香橼的争论，但即便百战百胜，如果不能提供投资者认为有价值的信息，就不可能赢得投资者的支持。

例如，李开复反对香橼的第一篇文章用了很长篇幅说明做空机构误读了奇虎和中国整个搜索引擎市场。但其报告并没有提供强有力的原因来解释到底是什么让奇虎相对于竞争对手而言存在独特的投资机会，投资者为什么应该对中国未来的搜索引擎市场保有信心等。那也许并不是《中概股做空者：打假还是造假？》一文所要表达的重点。但从一个投资者角度来说，这种文章没有多大意义。

正如江来把《自然》杂志持怀疑态度的编辑争取过来那样，面临错误指控时，中国人和支持者们应该站出来面对指控者并为自己辩护。具有雄辩力的反击论点会被接受，甚至可能会被那些真心实意、仅仅想“事实求是”的批评者所采纳。

证明做空机构的不正确之处，仅仅解释了现有股东为什么不应抛售他们持有的股票，但无法说明现有股东为什么应该购买更多股份，或者其他投资人为什么应该成为公司的新股东。反做空活动是纯粹的防御性举措。做空机构有非常固定的目标，其动机纯粹是以长期股票持有人的利益为代价，从中获利。因此，与那些对准中国的做空机构直接搏斗并没有太大意义。

与其花费过多精力驳斥做空机构那些显而易见的偏见，不如兑现公司的承诺、推行全球化标准的公司治理、披露业务活动和计划，证明做空机构是错误的，这反而会获得最大的回报。此种做法也会让美国股市投资者对中国公司再度建立信心。它甚至可能将市场从目前对中国的负面假定状态推回到过去的“中国热”局面。

对于任何了解中国的人来说，中国众多具有潜力的领域是显而易见的。这只是一件如何展示中国以及中国企业优点的事情，而不是和那些根本不寻求真相的人争论。

作者是美国ICR金睿投资者关系咨询公司高级副总裁，2012年出版了《赌注中国》一书（Betting on China: Chinese Stocks, American Stock Markets, and the Wagers on a New Dynamic in Global Capitalism ）。