从外汇占款看准备金率

高远

央行近日公布的数据显示，1月份我国新增外汇占款1409亿元，一改去年4季度负增长的态势，出现明显的反弹。市场非常关心2012年外汇占款的规模并对此存在分歧。本报告我们结合近期海外和国内形势，利用官方的外汇储备增量构成方法来估测2012年的新增外汇占款，并探讨在新增外汇占款下降到2万亿时央行货币政策工具（公开市场操作和准备金率）的可能组合。

2012资金回流中国概率大

美联储在2012年首次议息声明中，表示“将极低的利率水平至少维持至2014年底”，比之前的措辞又更宽松。在经济温和复苏、失业率缓慢下行而通胀可控的背景下，如果经济和就业略有不达预期，美联储仍然有较大动力推出QE3。

欧央行为缓解欧债危机导致的市场流动性不足，在2011年12月底推出了大规模长期再贷款操作（LTRO）。欧央行的LTRO实际上是打了折扣的量化宽松，从这两个月以来的效果来看，反映市场流动性的3个月美元LIBOR利率缓慢下行，边缘国国债需求上升且收益率下降，市场对欧洲的担忧情绪正在缓和。欧央行即将推出第二轮LTRO，欧央行向银行体系注入更多的流动性很可能会进一步缓和欧债的风险。

在货币政策缓慢宽松、财政政策定向突击的背景下，在2012年中国经济将呈现U型复苏走势。资金对中国经济硬着陆的担忧会逐步消退，大规模流出中国的可能性很低。相反地，一旦中国经济在2012年中企稳回暖，资金回流中国的动力会更强。

2012外汇占款估测

贸易顺差在2008年达到2981亿美元的顶峰后逐年下降，政府也在政策上引导，逐步解决外部不平衡问题，我们认为虽然今年的出口增速和进口增速均会大幅下行，但贸易顺差具有粘性，下滑幅度不会太大，预期今年贸易顺差为1300亿美元。

直接投资净流入度量外商直接投资（FDI）减去中国对外直接投资，该指标这些年都是在500亿美元徘徊。我们保守估计2012年直接投资净流入为500亿美元。

境外投资收益在这些年来基本上都是逐年增长的，这和我们国家外汇储备年年上升是密切相关的。我们预期2012年境外投资收益为1300亿美元。

境外上市融资波动比较大，在2006、2010年这些好的年份为300多亿，但在2008年仅为46亿美元。这里保守估计，预期2012年境外上市融资额仅有100亿美元。

“热钱”是波动最大的变量，根据我们上一节的分析，由于全球流动性不断释放、对中国软着陆担忧的消退和央行维持人民币汇率升值预期，在2012年热钱流入的概率比流出的概率高。这里我们仍然保守估计，预期热钱流入额为0。

综合以上各项，2012年外汇储备增量为3200亿美元的概率是比较高的，除非贸易顺差大幅下降或热钱大量流出。以2012年人民币兑美元平均价为6.2来计算，换算成人民币的外汇储备增量为2万亿元。

在2012年，货币政策只是缓慢宽松，存款增速不高再加上很多商业银行受存贷比限制，商业银行用外汇兑换人民币的意愿较强，因此新增外汇占款超过外汇储备增量的概率是很大的。由于外汇储备增量为2万亿，保守估计2012年新增外汇占款2万亿是大概率事件，有可能会高一些。

我们认为，在外汇占款月均增量大概1600亿的背景下，如果一直暂停发行央票，那么降准1次就足够提供流动性，但这种情形发生的概率较小。考虑到央行会适时重启短期央票发行，央行2次下调存款准备金率的可能性最大。

如果外汇占款低于预期，下调准备金率的次数会增加，反之亦然。存款准备金率亦步亦趋，跟着新增外汇占款而动。