论反收购策略的选择

衣曼 郭亦骏

【摘要】 研究反收购策略的选择，可以提高目标公司反收购的成功概率，降低反收购的成本，提高反收购的针对性，实现公司价值及其股东利益的最大化。目标公司在众多的反收购策略之中，选择“最优”的反收购策略，并据此制定实施方案，需要依据五个方面情况进行科学选择：根据时间阶段选择适时的反收购策略；根据盈利能力强弱选择量力的反收购策略；根据反收购目标选择导向的反收购策略；根据收购人的类型选择精准的反收购策略；根据反收购策略的特点选择定向的反收购策略。

【关键词】 目标公司；反收购策略；选择

股权分置改革实现了全流通，我国资本市场的收购活动将更加频繁。收购可以分为善意收购和敌意收购。目标公司对敌意收购有必要采取各种反收购策略。研究反收购策略的选择，可以提高目标公司反收购的成功概率，降低反收购的成本，提高反收购的针对性，实现公司价值及其股东利益的最大化。目标公司在众多的反收购策略之中，选择“最优”的反收购策略，并据此制定实施方案，需要依据各方面情况进行科学选择。本文结合中外反收购案例，试予论述。

一、根据时间阶段选择适时的反收购策略

目标公司首先应该根据自身所处的不同的收购阶段选择适时的反收购策略。按照收购人进行收购的时间分析，收购的过程可以分为事前、事中、事后三个阶段，其中收到收购要约或协议是最关键的标志性事件。每个阶段反收购策略是不同的。如果说事前阶段是“未雨绸缪”，防范于未然；那么事中阶段则是“短兵相接”，是反击于已然；事后阶段则是善后处理。

（一）事前阶段的策略

为了避免被收购，上市公司应制定出有针对性的防御措施，并考察防御措施实施的力度和效果，通过这些防御措施使收购难度增大或使收购根本成为不可能，令收购人望而却步。在华尔街，收购袭击者通常被称作鲨鱼，上市公司的这些出于防卫目的的防御措施也就被称作“防鲨网”， 或曰修筑防御工事。

事前阶段可采取的反收购策略有定向配售、培养战略投资者、承担社会责任以提高社会形象等。兰州铝业，第一次发行新股上市时，即向战略投资者甘肃省电力公司和山西铝厂定向配售了大量股票。新亚股份在2001年1月8日增发新股时，也向基金和机构投资者定向配售了大量的股票。

（二）事中阶段的策略

在遭到收购袭击时，目标公司应针对收购人的收购动机和手段采取各种反收购策略，策划反收购方案，迫使收购人鸣金收兵或付出高昂代价。这一阶段可以选择的策略有回购股票、帕克曼防御术等。

帕克曼防御术是指目标公司威胁收购人，进行反收购，并开始购买收购人的普通股，以达到保卫自己的目的。帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。目标公司还可以出让本企业的部分利益，策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购收购方股份，来达到围魏救赵的效果。美国收购史上最有名的帕克曼式防御案例莫过于1982年马丁·马里埃达集团（航天集团），反击本蒂斯重型机械和航空工业集团的收购战。马里埃达集团在遭受本蒂斯集团的标购后反过来收购本蒂斯集团。借助于其中的一件桃色新闻，本蒂斯的收购计划非但功亏一篑，而且造成资金极度紧张，半年后反被阿利德技术公司所兼并。

（三）事后阶段的策略

事后阶段指在收购战争收场时，进行善后处理。目标公司在击败收购攻击后，应该进行事后总结，为下一次的反收购提供宝贵的经验和教训。例如，总结在反收购之前，是否制定过有效的防御措施并检讨防御措施的漏洞和缺陷，及时修正和弥补。

可以通过调整公司股权结构，重组业务与资产，改善经营管理，提高股价水平，巩固第一大股东地位，以防范下次再遭收购。2000年，天天科技入主爱使股份之后，调整了爱使股份的经营结构，收购了山东泰山能源，当年业绩比上年同期增长了50％。2002年3月20日，百科药业和上海新理益联手举牌爱使股份1 500.65万股，超过天天科技持股量的0.008％，天天科技差点从爱使股份第一大股东地位“失守”。其后，天天科技通过增持1 522.06万股，使其持股量占到爱使股份总股本的5.08％，稳住了第一大股东的地位。2003年6月23日，天天科技增持爱使股份1 951.93万股，实际控股比例达到该公司总股本的10.09％。

二、根据盈利能力强弱选择量力的反收购策略

上市公司经常采用每股收益、每股股利、市盈率、每股净资产等指标评价其获利能力。在反收购过程中，目标公司应全面准确分析自身的盈利能力，根据主要会计数据及财务指标显示的信息，判断盈利能力强弱，选择量力的反收购策略，以提高反收购的有效性。

（一）盈利能力强的策略

目标公司盈利能力相对强的情况下，可以采取绿色邮票、签订中止性协议、帕克曼防御术、股票回购等反收购策略。

绿色邮票也称绿票讹诈，指目标公司溢价收购公司股票以防敌意收购。中止性协议一般伴随着绿色邮票，是指目标公司与潜在收购人达成协议，收购人在一段时间内不再增持目标公司的股票，如需出售这些股票目标公司有优先购买的一种反收购策略。1986年，已收根据“毒丸计划”， 盛大方面最多只能再购入新浪0.5％的普通股，如果盛大未经新浪董事会许可继续强行购入股份，新浪的其他股东可以按市值一半的价格购买和自己所持股份相同数量的股份。新浪此举意味着盛大目前所持有的股份将面临被稀释的可能，丧失其目前新浪第一股东的身份，而且在未经过新浪董事会和新浪公司正常程序的情况下，盛大也将无法通过公开市场取得对新浪的控股权，收购新浪计划遭到“毒丸计划”抵制，无功而返。

（二）有条件反收购的策略

收购大战诡异莫测，目标公司根据各方面综合分析，权衡利弊，实际上内部秘密决定同意收购。因为一旦被收购成功，可以提高公司的经营管理水平，促进资源的优化配置。但是为了保护股东的合法权益，争取最大利益，实现公司价值的最大化，目标公司表面上不同意收购，并在收购过程中采取适当的反收购策略，促使收购人提出更合理的报价，或者促成其他潜在收购人的竞争性报价，达到最优效果。在这种情况下，可以选择的反收购策略有锁定交易，股份回购，修订公司条款等。

锁定交易类似于白色护卫防御。在锁定交易中，目标公司出售的是资产而非股票，将自己的资产卖给善意的第三方。目标公司往往出售它认为是收购人最需要的部分资产，会使得公司对于投标者而言缺乏吸引力。因此，收购人如果提出收购该部分资产，就需要更多的资金来支持。1985年6月中旬，佩雷尔曼出价收购露华浓有限公司。目的是出售露华浓旗下的健康保健公司而保留著名的化妆品公司。遭到拒绝后，佩雷尔曼就以潘瑞·布莱德集团的名义公开以每股47.5美元向瑞福伦化妆品公司出价。1985年底，潘瑞集团将每股收购价提高到50美元，后又提到53美元。这时，露华浓董事会则通过了福斯特曼利特尔公司每股56美元的杠杆收购计划。露华浓同意以5.25亿美元出售部分资产，前提条件是出价者需购买露华浓40％的股份。佩雷尔曼认为这个协议违反了股东权益法，而向特拉华州法院提起诉讼，要求将瑞福伦公司的方案宣布为非法和无效。在听候法院裁决前，福斯特曼利待尔又将报价提到每股57.25美元，而佩雷尔曼毫不示弱，将其报价提高到58美元。10月中旬，佩雷尔曼在这场收购战中终于获得胜利。1985年11月5日，露华浓总裁伯杰雷克被迫辞职，佩雷尔曼作为第一大股东当上了瑞福伦化妆品公司的新总裁。锁定期权在交易过程中起到了重要作用，提高了收购方的出价，增加了股东的财富。

（三）无条件同意收购的策略

在收购过程中，收购人遵循公开、公平、公正的原则，报价合理，买卖双方利益拉得很近。目标公司经过全面科学的分析，认为收购能够使双方的资产、人力资源、管理资源、技术资源、销售资源等得到优化整合，能够产生协同效应，有助于提高企业整体竞争力，股东的合法权益也有保障，因而决定同意收购。这种情况可以不采取反收购策略，而是按照法定程序谈判签约。本文不予讨论。

四、根据收购人的类型选择精准的反收购策略

收购人类型主要分为池底渔夫、扩张者、战略买家和金融买家四种。不同类型收购人的盈利能力、收购方式和收购目标各不相同。一旦出现恶意收购行为，目标公司要分析出收购人所属的类型，选择精准的反收购策略，制定出详尽的反收购方案。

（一）反对池底渔夫的策略

池底渔夫是指在收购市场上不断寻找便宜货色、行为活跃的买主，他们倾向于收购低市盈率的有利可图的公司。目标公司应对池底渔夫可以及时评估企业资产的实际价值并向市场公布，建立预警机制和设置降落伞计划。

降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用来实现的。巨额补偿是降落伞计划的一个特点。降落伞计划规定在目标公司被收购的情况下， 相关员工无论是主动还是被迫离开公司， 都可以领到一笔巨额的安置费，增加敌意收购方重组目标公司的难度，驱赶池底渔夫。在20世纪80年代，“金降落伞”增长很快，美国公司中有一半以上的董事会通过了金降落伞议案。1985年6月，瑞福龙公司在受潘帝布莱德公司收购威胁时就为其管理人员提供“金降落伞”。1985年A111edCo.（亚莱德公司）与SignaICo.（西格纳耳公司）合并成亚莱德西格纳耳公司时，前者须向其126位高级干部支付慰劳金（金伞）计2 280万美元。当年美国著名地克朗塞勒巴克公司也通过了一项金降落伞计划：“16名高级负责人离际，有权领取三年工资和全部的退休保证金。”1986年戈德史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项。该项金额合计共达9 200万美元。其中董事长克勒松一人就领取了2 300万美元。贝梯克思公司被艾伦德公司接管时，其总裁威廉艾格得到了高达250万英镑的额外津贴。

（二）反对扩张者的策略

扩张者可分为市场份额扩张者和产品系列扩张者两种，其目标在于扩张他们产品的市场份额或者产品的系列。应对虎视眈眈的扩张者，目标公司可以采用相互持股计划、白衣骑士、培养股东和投资者等策略进行反收购。

相互持股是指关联企业或关系友好企业之间相互持有对方一定比例的股份，当其中一方受到收购威胁时，另一方施以援手。相互持股可以减少流通在外的股份，从而降低被收购的机会。相互持股还有助于双方公司形成稳定、友好的商业合作伙伴关系。2004年9月1日，中信证券召开董事会，通过了拟收购广发证券股份有限公司部分股权的议案。此前，辽宁成大持有广发25.58%的股份，是广发的第一大股东；广发证券工会是辽宁成大的第二大股东，持股16.91%。广发证券与辽宁成大坚定的相互持股关系，在广发证券反收购成功中起到了很重要的作用。在中信证券发出收购消息之初，辽宁成大即表示要坚定持有广发的股权，并于9月28日受让美达股份所持有的广发证券1.72% 的股权，保持第一大股东地位，给了广发证券极大支持。10月14日，因无法达到公开收购要约的条件，中信证券只能发出解除要约收购说明，广发证券反扩张者收购成功。

（三）反对战略买家的策略

战略买家是指寻求多元化发展或者重新组合资产的购买者，其目的是希望通过对目标公司的控制，获得收购后企业的联合收益。战略买家一般非常关注目标公司的经营业绩、战略的可行性以及交易后的整合问题，因此，他们通常会支付比其他购买者更高的价格。战略买家的收购要约一般都很优越。面对这样的收购人，目标公司很难找到愿意出高价的白衣骑士。如果采用毒丸计划或者焦土政策，减少目标公司的吸引力，会对本公司造成伤害。因此，可以考虑开展公关行动。主要措施有：发布文件，披露自己的业绩，批评收购人逻辑和收购价格，建议目标公司股东不要接受；发布利润预测，报告或预测以往或当年年度利润，削弱收购人对高回报的预期；游说、争取员工支持，批评收购人对目标公司的计划等。

2003年，万和集团绕道ST美雅管理层，通过鹤山国资办就直接拿下美雅27.49%的国家股。面对强大的收购对手，美雅急中生智， 高高举起“ 同业收购、产业整合”利于全体股东利益的大旗，采取一系列公关行动反击收购方：第一招：舆论进攻。2003年10月16日，ST美雅董事会立即披露了预亏公告：由于受市场变化及公司客观情况影响，ST美雅经对2003年前三季度经营及财务状况初步测算，预计 2003年1~9月份的累计净利润为负数。一个亏损累累的公司， 万和收购是为了什么？第二招：提高费用战。ST美雅在期间“对职工劳动合同期满补助”，这样“导致期间管理费用同比增加41.76%，使美雅价值下降。第三招：高帽战。ST美雅在董事会报告中称，“股权转让是企业发展的新机遇”，鹤山市国资办会考虑“更有利于本公司的发展而决定转让其所持股权”。第四招： 股民战。ST 美雅在董事会报告中称，引入对纺织行业有充分了解、有纺织领域技术及市场优势的收购方“相信会更符合全体股东的根本利益”。ST美雅公开地将强大的收购对手——万和集团置于不欢迎的——面，鹤山国资办“陈前反悔”——停止将美雅国有股转让给万和集团。面对不利的战斗局面，万和集团只有往回撤退。

（四）反对金融买家的策略

金融买家指仅仅追求财务效应的投资者，比较倾向于用现金或金融杠杆完成交易。金融买家通常只关心企业价格、财务结构和预期收益，要求企业具有稳定收入，很少的负债和良好的成长性，不太在意公司的内在属性。由于金融买家通常希望以很低的价格买入目标公司，然后寻找时机转手出售或者分拆出售，以赚取差价，因此价格对于金融买家至关重要。针对这一特点，目标公司可以建立预警措施，寻找白衣骑士、调整资本结构加大负债或者采取“虚胖”策略等。

1989年，桑塔菲公司实施了有史以来最大的资本结构调整计划，以此作为反收购策略防止公司被亨利集团收购。根据该资本结构调整计划，桑塔菲公司将向股民支付47亿美元的红利，这笔资金通过出售资产和承担巨额债务来筹集。桑塔菲公司共发行1.565亿股股份，他们同意付给股民每股25美元的红利，同时搭配5美元的次级债券。桑塔菲公司支付的现金达到40亿美元，支付的债权其票面价值为7.83亿美元，息票利率为16%。这些债券5年内不需要偿还，偿付方式的设计为了尽量减少桑塔菲公司已经扩大的现金流需求。另外，桑塔菲公司通过出售南太平洋铁路、管道、林地、其他房地产以及其他辅助措施筹集到将近22.5亿美元，贷款19亿美元。这些措施使桑塔菲公司财务杠杆急剧提高，总负债率从26%提高到近87%。如此高的财务杠杆对公司而言意味着更高的风险水平，公司对金融买家的吸引力急剧下降。

五、根据反收购策略的特点选择定向的反收购策略

目标公司还要根据各种反收购策略自身的特点进行选择。研究表明，反收购策略有近二十种。每一种反收购策略都有自己的特点，使用条件、适用范围、成本、态度、结果等各不相同，定向针对不同的收购人。

（一）合作共赢型策略

目标公司对待收购人持合作态度，谋求共赢，相应的反收购策略包括白衣骑士、白衣护卫等。

“白衣骑士”策略是指在公司遇到恶意收购时，管理层可以寻找一个相对友好的支持者，扮演收购方的竞争对手的角色，以更高的价格竞购目标公司，从而迫使恶意收购人要么提高收购价格，要么放弃收购。1996年底，主要从事房地产业的广州三新实业公司接连两次举牌申华实业，其改组申华董事会的提议遭到了董事长瞿建国的强烈抵抗，申华公司的董事会内部也因此发生决裂。在此期间，瞿建国却已经私下联系了君安证券，希望其能作为“白衣骑士”出现，以解决僵持不下的“申三事件”。11月21日，君安证券公告称已经持有申华的股份达5.045%，已经略高于三新在申华的股权。同日，瞿建国依据公司章程的某些规定罢免了与其作对的副董事长的职务。君安随后又发布了4次增持公告，期间申华召开了董事会临时会议，君安的人选顺利进入申华，董事会进行了重组。至此，君安对申华的收购成为定局。

（二）同归于尽型策略

目标公司宁可破坏公司的价值，两败俱伤，也不接受收购。这是自残型策略，只在比较极端和紧急的情况下使用，包括毒丸战术、焦土政策等。

“焦土政策”是指目标公司采取类似于自残的方式，对公司现有的资源进行破坏，以降低自身吸引力的行为。1985年2月，美沙石油公司决心对尤诺卡进行全面收购。美沙找到能提供30亿美元的130名投资家，又从商业银行贷出10亿美元，在《纽约时报》上公布：以每股54美元收购尤诺卡6 400万股票。这样美沙就能取得过半数的股份，剩下的股票则以每股54美元的保证价格买进。 尤诺卡立即进行反击，提出每股72美元买回5 000万股的“自我股权收购报价”，但是美沙如果不先买尤诺卡的股票，他们就不买回。这实在将焦土战术运用地淋漓尽致。他们知道，尤诺卡的股票没有72美元的价格，提出这个报价，只是为了不让股东将股票卖给美沙而已。如果美沙先买，尤诺卡就得以72美元的高价买回美沙所买剩的股票，这么一来，尤诺卡公司就陷入濒临破产的状态。不论什么样的股东，一定会在报价最高时脱手。这次收购战，美沙因尤诺卡的焦土战术而没有收购成功。

（三）温和型策略

介于合作共赢型和同归于尽型两个极端之间，相对比较温和的反收购策略。通常采用修订公司条款、培养战略投资者、锁定向友好方发售股票、管理层收购等。

管理层收购指目标公司的管理者与经理层融资收购自己的公司，以保持对目标公司的控制权，进而获得产权预期收益的一种收购行为。1999年12月10日，胜利集团冻结的国家股份被公开拍卖。在拍卖过程中，广州市通百惠服务有限公司（以下简称通百惠）从4家竞拍者中脱颖而出，以每股1.06元的价格购得3 000万股，从而以占总股本13.77%的股份成为公司第一大股东，对胜利股份的控制权意在必夺。然而这一努力却遭到了以原管理层为代表的山东胜邦企业有限公司的极力抵触。为了不让“肥水外流”，胜邦公司在短短一个月内的出击让广州通百惠断绝了入主胜利股份的希望。2000年3月2日，胜利股份发布公告称，胜邦公司通过受让山东省广告公司等四家公司所持股份一跃成为胜利股份第一大股东，持股比例高达15.34%。胜邦公司及其相关联的公司所持有的胜利股份总量加在一起，其持股量已经超过30%，稳居控制地位，成为胜利股份新的第一大股东。至此，胜利股份的管理层收购正式实施完毕。

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