证券业有望跑出大黑马

胡宇

政策驱动将对券商行业的盈利模式提供变革机会，包括新三板、保证金现金管理、高收益债券、并购基金等创新业务的启动，将为券商行业提供持续的收入及盈利增长动力。

券商业加杠杆提升业绩

从2011年券商披露的业绩来看，行业平均ROE在6%左右，是中国券商历史的最低水平。从目前各大金融机构的杠杆率来看，当前中国券商业的杠杆也是最低的，仅为1.4倍。2011年整个券商的总资产不过1.57万亿，而银行的资产是113.28万亿。中国106家券商的净利润总额也不及一家交通银行的利润规模，更不用与四大行做比较。对比中外各大金融机构的资产及资本规模可知，中国券商业无论是资本规模还是资产规模都处于较低水平。

用杜邦分析法可知，对净资产收益率而言，杠杆率过低，意味着仅能通过提升净利率和资产周转率来提升净资产收益率。而净利率的提升往往依赖于毛利率的提升和各项成本费用的控制，在目前佣金普遍下调的背景下，券商要节食缩衣的压缩成本，空间并不大。而由于券商属于轻资产经营模式，提升资产周转率也是非常难的。因此，只有通过增加经营杠杆才能提升ROE。

当前，对于政策大力扶植的券商行业而言，未来增加杠杆的机会比继续压缩杠杆更大一些，券商行业也是当前唯一被鼓励增加经营杠杆的金融行业。一方面，券商可以通过创新业务发展带来的盈利内生性增长来扩大资本规模；包括融资融券、场外做市商、大宗交易、直投等已经或即将推出的创新业务均是需要动用券商资本的业务，同时也为券商带来了多元业务收入的增长和盈利转为资本的累积。目前中国券商的资金来源仅限于资本金，在创新加速背景下，券商的资金压力将会逐步显现。因此，未来亦需要通过发行短期融资券、转融通、保证金现金管理等模式来提升负债规模，从而弥补资本金不足的缺陷。

多层次市场建设，解决融资难问题

当前中国正处于经济结构调整阶段，过去五年以信贷规模扩张来刺激经济增长的模式已告一段落。而当前中国的存量资本已经较为丰厚，不仅M2余额已经超过80万亿，且各类资本已有泛滥的趋势，如果控制不好，对资产价格会有较大的冲击，因此，继续依靠新增贷款来刺激经济增长恐怕难以持续，通胀形势的严峻性亦使经济决策当局需要考虑重新调整信贷政策。当前证券市场对信贷放松的预期事实上是一种心理依赖症，我们预计货币政策在未来2-3年内都很难真正有实质性的放松，除非全球经济出现明显的复苏。

与此同时，由于信贷额度扩大受限及大中型银行经营模式的局限性，中小企业很难从正规的银行渠道获得资金，因此，建立较为广泛的符合中小企业融资需求的多层次资本市场和扩大民间金融机构的参与力度（包括温州金融试点）就显得迫在眉睫，而场外市场、高收益债券的启动正好符合当下形势的要求。

多层次资本市场的建设首先将使得大型券商更为受益，资源配置将更为偏向于大中型券商，无论是佣金收入的增加，还是承销业务的扩大都将对相关券商的盈利增长提供较大保证。

券商业务需求将拉动上下游行业发展

由于目前上市券商市值均高于100亿元，市值规模过大将限制公司的价格弹性。要想获得更好的成长型投资标的物，需要另辟蹊径。更为有效的方法是，找与券商业务发展相关的其他公司作为突破口，找到成长空间较大的上司公司，长期持有。券商行业的发展将对上下游业务同样有较大幅度的拉动。对上游供应商的收入提升有较大的拉动效果，证券业务的系统供应商将受益于此类业务的发展。

价值投资理念重塑

多层次资本市场的推出，将为主板市场提供较大的替代效应。而传统型蓝筹股由于经济结构调整缺乏更大的增长预期，因此，对中小型非上市企业和场外市场的研究将更加基于基本面的研究。市场标的物的大幅增加，将使得专业投资者更加有发挥价值投资机会的余地和空间。